A股｜成长的阵痛，白马的重估：2026年三季报分析

文｜高玉森  陈峰  裘翔

上市公司2026年三季报显示，当前A股正在经历成长的阵痛与白马的重估。A股的净利润在TTM口径下连续7个季度保持增长，但增长节奏较二季度放缓；Q3单季度，受保险板块净利润大幅回落影响，全A净利润同比-8.6%（Q2单季度为25.4%），保险公司投资收益的回落也是成长股阵痛的反映。当前A股盈利增长仍集中于资源品和部分科技行业，双创板块的利润增速较高；今年以来的税率调整、税款补缴对医药、农林牧渔、钢铁等个别行业的盈利产生了冲击，整体影响有限。远期盈利增速的下修和当期盈利质量的担忧，是科技板块面临的阵痛，在全球AI产业“二阶导”放缓的背景下，阵痛期或仍将延续，风格再平衡有望出现。从三季报来看，白马重估的过程中，部分稳健回报、制造业出海、供给侧出清是值得关注的业绩线索。

▍A股盈利增速整体放缓，资源与部分科技是亮点，结构性差异依然明显。

1）A股盈利整体保持正增长，但增长节奏环比二季度放缓。2026年三季度全A扣非净利润TTM同比增长4.5%，连续七个季度保持正增长；不过增速相较二季度的9.9%回落5.4个百分点，扣非净利润TTM也由二季度的5.41万亿元降至5.34万亿元。其中三季度单季度，全A净利润同比增速为-8.61%（Q2单季度为25.4%，主要受保险板块利润大幅回落影响），全A非金融净利润同比增速为15.1%（Q2单季度为19.3%）。行业层面，中信二级行业中ROE环比改善的占比由二季度的61.1%降至38.9%，扣非利润增速改善的行业占比由52.8%降至42.6%；公司层面，可比口径下，亏损公司数量由二季度的1439家增至三季度的1515家，亏损占比由约31.5%升至33.1%。

2）盈利增长仍集中于资源品和部分科技行业，双创板块利润增速较高。主要宽基指数中，创业板指、科创50、科创创业50的归母净利润同比增速较高，分别为26.7%、97.5%、38.5%；经过三季度的股价调整后，创业板指、科创创业50的PE分别位于近五年来3.1%、21.0%的较低分位数水平。大类板块层面，周期、科技板块归母净利润分别增长36.0%、32.4%，仍处于较高水平；而消费和基地板块归母净利润分别下降45.1%和29.6%，降幅较二季度扩大。此外，从我们跟踪的10个核心财务指标来看，多数宽基指数和大类板块指标环比改善数量不足5个，财务改善的持续性低于预期。 

3）动态视角看，资源科技景气领先，传统行业修复扩散，消费制造仍处低位。行业层面，石油石化、有色金属、基础化工、电子、纺织服装等行业是结构性亮点；钢铁、建筑、建材、农林牧渔等相对承压。动态视角看，今年三季报共有5个一级行业处于“全面景气”象限，包括通信、电子、煤炭、石油石化、有色金属，主要是上游资源品和部分科技行业；纺织服装、房地产位于“底部扩散”象限，连续两个季度出现底部修复迹象；此前处于全面景气的基础化工转入“龙头景气”象限，非头部公司盈利开始承压；此外机械、传媒、计算机等19个行业处于“整体低迷”象限，盈利改善整体有限。

▍税率调整、税款补缴对个别行业盈利产生了冲击，但整体影响有限。

1）目前A股今年补税总额已接近去年三倍，且个别行业出现增值税率调整。税收因素对上市公司盈利的影响主要体现在两个方面，一个是税款补缴，另一个是税率调整。随着“金税四期”全面落地，短期内出现了一轮补税的高峰；截至11月6日，全A累计有164家公司公告补缴税款相关事项，补缴税款及相关滞纳金、罚金合计金额114.6亿元，已超过2025年全年水平（38.6亿元）；我们估算涉税损失对样本公司2026年归母净利润增速影响（以涉税损失/2025年归母净利润计算，仅统计归入2026年财报的损益）的中位数约为21%；从行业分布来看，补税金额居前三的行业分别为医药、农林牧渔、钢铁。此外，从税率变化来看，截至11月6日，直接调整税率的行业较少，仅电信、电池、医药等个别行业在今年落地了有持续性影响的税则调整。

2）从全A角度看，整体税负水平环比基本持平，补税对全市场的影响有限。我们以全口径的现金税负率TTM（支付的各项税费TTM合计/营业收入TTM合计）衡量上市公司的整体税收负担，2026Q3全A现金税负率为6.28%，相较2026Q2仅小幅上升0.11个百分点；全A非金融现金税负率为5.55%，环比微升0.02个百分点；进一步剔除两油后，全A非金融两油现金税负率为4.84%，环比微降0.01个百分点，整体延续平稳走势。从所得税口径来看，2025年以来全A非金融两油的有效所得税率（所得税费用TTM合计/利润总额TTM合计）呈缓慢上升，截至2026Q3为18.89%，今年以来并没有出现异常加速上升的倾向。整体来看，上市公司税负并未明显增加。

▍远期盈利增速的下修和当期盈利质量的担忧，是科技板块当前面临的阵痛。

1）虽然科技产业链盈利延续增长，但市场关注点正逐步转向远期投入回报。三季度部分科技细分领域盈利增速依然较高，但全年Wind一致盈利预期上修幅度较二季度有所收窄。例如，集成电路、网络接配及塔设可比样本的单季度归母净利润同比分别增长176.9%、108.3%，但截至三季度末，全年盈利预期的季度上修幅度分别由二季度的30.0%、20.7%降至19.8%、7.4%；再比如，市场关注度较高的半导体材料、电信运营、应用软件等环节，盈利预期出现了明显的下修。10月以来，北美科技巨头财报进一步使市场关注AI投资的现金流压力与远期回报，叠加海外利率维持高位，全球科技成长资产的估值和融资环境可能会持续面临约束，远期回报的确定性是成长板块的核心担忧。 

2）部分硬件环节当期盈利增速较高，但盈利质量与增长成色仍待验证。我们通过四象限模型来衡量盈利增速与财务质量的匹配程度。2025Q2-Q3的运行轨迹显示，44个TMT三级行业中的15个可视为“景气与成色共振”，其中半导体材料、半导体设备、线缆、网络接配及塔设、通用计算机设备和云软件服务等连续两个季度处于该区域；此外，基础软件及管理办公软件、系统设备等细分行业进入共振区域。与此相反，PCB、被动元件等行业的盈利质量得分回落明显，转入“景气较强、成色待验”区域；集成电路、消费电子组件、通信终端和配件仍处于该区域，现金兑现或营运资金相关指标有待观察。

▍稳健回报、制造业出海、供给侧出清相关的白马蓝筹股或迎来重估。

1）红利类资产短期因避险需求表现亮眼，未来需要关注分红能力的持续性。截至10月30日，可比口径下煤炭、银行、公路和港口的滚动股息率分别为3.27%、3.49%、3.69%和3.00%，吸引力已经相对较弱。我们建议优先寻找经营现金流稳定、资本开支进入成熟期、自由现金流充足且分红后资产负债表仍然稳健的方向。在我们的研究框架下，红利质量类资产关注工程机械、快递物流、航运，红利释放类资产关注石油开采、电信运营，红利低波类资产关注券商、航空、港口，红利烟蒂类资产关注白电、央国企地产龙头。从动态角度来看，可以寻找“Capex下降、ROIC改善、FCF释放、分红率仍有提升空间”的方向，包括客车、被动元件、体育及户外品牌、氟化工、医疗器械等。

2）出海板块聚焦具备全球竞争力的细分龙头，把握汇率拖累减轻与海外需求改善。三季报数据显示，境外收入占比低于30%、30%-50%、50%-70%和70%及以上的企业，财务费用率同比变化中位数分别增加0.14、0.53、0.73和0.89个百分点；从季度环比变化看，上述四个组合财务费用率的同比增幅中位数均连续两个季度收窄，其中高敞口组最近三个季度的读数分别为2.82、2.43、0.89个百分点，表明财务费用端的同比压力持续缓和。2027年人民币升值速度预计放缓，有望减轻汇兑对利润的拖累，海外需求改善也可通过订单与交付逐步兑现。在此背景下，可以关注具有全球份额优势与定价权、利润率与现金流有望持续提升的行业，比如船舶、发动机、部分消费电子设备、电动工具、蓄电池、变压器、印刷电路、电缆等。

3）供给侧出清三季报继续兑现，寻找从供给改善进入资本回报改善的资产。我们认为“反内卷”并非一个孤立的政策时点，而是供给行为调整逐步传导至库存、盈利、现金流和资本回报的连续过程。从过去四个季度财务数据来看，金属锂、锂电化学品、造纸的供给侧纪律持续改善且需求景气度较高；水泥、特钢、纯碱等行业供给纪律较严，但盈利修复过程相对偏慢，供需改善向利润端的传导尚需验证。与此相反，锂电池、风电、光伏设备、玻璃、轮胎等行业的反内卷进程整体较慢。如果将研究样本拓展到泛周期行业，截至今年三季报共有9个三级行业连续至少三个报告期满足资本开支TTM同比为负且毛利率TTM同比提高，分别为医疗器械、水电、中成药、环保及水务、安防、铁路交通设备、稀土及磁性材料、面板、游戏。

4）经过了三季度以来持续杀估值后，许多行业重新具备了估值性价比。我们延续此前的PB-ROE分析框架，相较二季度，30个一级行业中有13个行业三季度的ROE历史分位上升，而PB分位上升的仅有3个。其中，石油石化、电子、机械属于估值与景气双高，煤炭属于估值领先但业绩待兑现；多数消费及地产链行业则位于估值与景气双低象限；而计算机、基础化工、有色金属、通信的ROE与PB出现错位，部分细分行业大跌之后已重新具备估值性价比。三级行业层面，证券、锂电池、化学原料药、工程机械、专用计算机设备等盈利分位数较高而估值较低，市场下跌过程中存在被“错杀”的可能。

▍风险因素：

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；我国政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期等。

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本文节选自中信证券研究部已于2026年11月10日发布的《“盈利洞察录”系列·A股2026年三季报分析—成长的阵痛，白马的重估》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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