跨年配置的机构行为视角&10月机构行为回顾

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2026

作者：隋修平/付耕阳（联系人）

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摘 要

展望11月，我们认为跨年配置行情下机构有望形成合力，推动利率再度阶梯式下行。保险是跨年配置的重要力量，历年11月中旬开始对超长利率债的季节性买入都很强，其次保险需要提前布局供给缩量下明年的债券配置；公募基金2023和2024债市顺风期的跨年行情中公募都有大额买入，其他类机构负债端则十分稳定，除2022年赎回潮扰动外，即便2025年债市压力较大期间也对长端利率有较多增持；券商自营的阶段性卖出和波段操作在9月和10月证明不会对利率下行有较大影响；银行体系较强的承接意愿和承接能力都是债市不会发生显著调整的重要支撑。因此我们建议保持做多势能，跨年配置机构形成合力后30y国债有望突破1.9%。

回顾10月，广义基金延续做多超长，但节奏上波动放大。公募和其他类机构整体对长端利率仍有大额买入，但受到监管、赎回等影响阶段性抛售超长，信用层面广义基金的买盘进一步弱化。保险延续配置超长国债和超长地方债，对利润的诉求更加强烈，买入债券的久期进一步拉长；券商本月对超长有较多卖盘，首先是监管关注，其次是兑现利润，但券商整体也没有单边卖出，对超长国债和10-20y地方债均有阶段性增持；中小行延续高抛低吸，大幅卖出超长，但利率调整时承接意愿较强；大行除了被动承接外，主观上对待超长的偏好也有所提升。

保险买入久期拉长。10月第二周开始持续对20y以上国债和20y以上地方债大额买入，但对10-20y期限的利率转为卖出，从整体看对超长的买入力度基本与9月持平，但买入久期持续拉长。

其他类买盘有所下行。10月其他类机构整体净买入较9月小幅下行，整体量级持续高于季节性，但对超长国债以及信用债的买入力度均有所下滑。

公募基金买入节奏出现波动。10月整体延续大幅净买入，买入规模相较9月出现明显回落，但整体表现仍强于季节性。买盘主要集中在7y以上利率债，对信用的买盘集中在3-5y，力度上有所回落；对中短期限有一定卖出。

银行承接意愿较强，缺资产逻辑延续。10月债券市场波动放大，银行在高抛低吸的同时，对利率看多的观点进一步延续。总体来看，中小行仍然是长端利率的主要卖盘，但相较9月有显著缩量；大行对超长的卖盘量级同样不大。

券商兑现利润卖出超长。10月券商对超长有大卖盘，波段为主思路灵活。但从买入卖出节奏来看，券商并非单边卖出，在利率开始出现下行趋势时往往大额买入，但节奏较快，短期买入后常常先于利率调整时即止盈。

风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。

报告目录

01

历年跨年配置，谁在冲刺？

金融机构存在早投放、早收益的诉求，同时不同机构岁末年初的资产负债节奏也存在一定错位，因此机构会进行抢跑，提前布局跨年行情。对于银行和保险，年底至第二年年初负债端往往会进行存款或保费的大额冲量，其中银行的信贷投放在下一年，因此前期会存在一定的资金闲置，进而引发跨年配置行情；而保险的保费高峰都在第二年年初，但由于钱到位后再进行配置往往会来不及，同时公募等交易盘也会跟随，因此往往11月开始，机构会形成跨年配置的合力，推动利率下行。

观察历年跨年配置行情，保险和广义基金是最主要的买盘，大行在部分年份参与热情也相对较高，主要做多7-10y。

2022年跨年配置行情开始于2022年12月6日，结束于2023年1月4日， 其中大行（尤其是国有大行）和保险分别是7-10y和超长的主要买盘，公募在跨年行情初期的买盘情绪稍弱，理财和其他类机构对长端利率也均有一定卖出，主要是2022年底的赎回潮负反馈影响较大，机构做多动力相对较差，买入量级较小，直至12月底，基金的买盘才开始逐步回升，因此2022年的跨年行情更多是配置盘单方面做多，跨年配置需求叠加对交易盘较弱情绪的承接，因此利率下行幅度也是历年行情中相对较小的一年。

2023年跨年配置行情开始于2023年11月27日，结束于2024年1月9日，广义基金和保险是最大买盘，券商自营在这轮行情中同样积极做多，机构合力下买入力度相较于2022年有显著提升。公募大幅增持7-10y利率债约1460亿元，对超长也有约420亿元净买入；保险买入超长利率债约1290亿元，其中超长国债约540亿元，超长地方债约720亿元；其他类机构买入7-10y利率债约950亿元，买入超长约260亿元；券商增持7-10y利率债约560亿元，增持超长约240亿元。2023年的跨年配置相对顺畅，在年底基本面偏弱以及政策力度较弱的背景下，交易盘和配置盘共同大额买入推动利率大幅下行。

2024年跨年配置行情开始于2024年11月18日，结束于2025年1月6日，保险和公募是最大买盘，其中保险大幅配置超长债，公募在做多7-10y以外对超长的交易情绪也开始显著升温，中小行对7-10y利率也有一定增持，其他类机构做多超长，券商情绪相对较弱，2024年的跨年行情启动相对更早，同时机构的买入力度也是历史最大，长端利率行情同样是下行最多的一年。保险增持超长利率债约3510亿元，其中买入超长国债约330亿元，增持超长地方债约3180亿元；公募增持7-10y利率债约1190亿元，增持超长约1360亿元，其中买入超长国债约740亿元，买入超长地方债约580亿元；中小行买入7-10y利率债约770亿元；其他类机构买入超长约650亿元。2024年利率全年走出牛市，年末货币政策基调转向适度宽松，地方化债以及较弱的基本面进一步催化机构做多热情，因此2024年跨年行情机构大幅买入，30y利率下行幅度接近50bp。

2025年跨年配置开始于2026年1月7日，结束于2026年2月28日，保险和银行是最大买盘，其中保险延续大额配置超长，大行买入7-10y国债，中小行买入10-20y地方债和20y以上国债，公募和券商的情绪相对较弱，同时2025年跨年行情整体相对后置，利率下行幅度也相对较小。保险对超长的增持集中于地方债，跨年行情期间对超长国债净卖出，对超长地方债增持约2550亿元，尽管2025年利率出现调整，但相较于保险负债端30y国债的配置价值仍然不足，因此保险在2025年跨年行情更多买入超长地方债；大行增持7-10y国债约2230亿元，中小行增持20y以上国债约670亿元，增持10-20y地方债约810亿元；公募小幅增持20y以上利率债，券商小幅买入7-10y利率债；其他类机构对7-10y增持约600亿元，超长增持约360亿元。2025年跨年配置中广义基金参与较少，主要是2025年下半年债市持续调整，机构做多情绪受到较大打击，而且赎回压力也还在阶段性显现，因此公募和券商在观望后，直至1月中下旬供给压力减弱，一级市场表现较好，MLF净投放后才逐步入市；而银行高息定存到期后没有显著“搬家”，因此“钱多”的状况开始演绎；保险则是相对稳定地承接超长地方债。

02

 保险的跨年配置行为即将开启

保险公司10月净买入所有券种2301亿元，较2022-2025年同期均值多买1036亿元。

其中超季节性买入1-3y及7-10y国债、20y以上地方债、5-10y政金、1-3y及7-10y非金信用、1y以内二永债。

超季节性卖出10-20y国债、7-20y地方债、1-5y及10y以上政金。

10月初伴随监管、跨节后止盈等因素影响，保险对超长国债转为卖出，但对超长地方债延续增持力度；从10月第二周开始持续对20y以上国债和20y以上地方债大额买入，但对10-20y期限的利率转为卖出，从整体看对超长的买入力度基本与9月持平，但买入久期持续拉长。

如何看待10月保险买长债的节奏？首先是月初保险由于止盈、政策加码、监管等因素超长国债买入有所放缓，第二周在利率开始突破时对超长国债转为净买入，单周对20y以上地方债买入约500亿元，体现了一定跟随交易盘做利率趋势交易的思维；此外在超长国债下行至低位后，保险对买入点位的把握更加精细，例如10月第二周和第四周，等待利率调整后再买入超长国债。

保险的买入久期持续拉长。首先全月维度看保险对10-20y国债及地方债均为净卖出，其中10-20y国债延续了9月的净卖出，10-20y地方债则是相较于9月的买盘出现了显著下行；对于20y以上的期限在10月交易日相对较少的情况下买入量级基本与9月持平，第一是在权益持续表现较差的情况下保险迫切需要债券来增厚收益，而长久期债券除了潜在的资本利得外，票息也相对丰厚；第二是伴随利率持续牛市，超长端利率也下行至低位，保险不论是对超长国债的逢调整买入还是对利率买入久期的上行都说明保险在曲线上寻求合适点位进场以获得更高的收益，在位置相对较低时保险对20y以上的偏好更加明显，对10-20y则有小幅卖出。

展望未来，权益市场或将延续震荡，同时11月后进入跨年配置窗口，参考历年跨年配置，保险从11月中下旬开始均有非常强的季节性买入行为，同时伴随顺周期以及布局明年供给缩量后的债券配置，保险对长端利率的买入行为或将持续，跨年行情期间力度可能进一步上行。

03

其他类买盘略有下行，但仍保持增配

其他类机构10月净买入所有券种4227亿元，较2022-2025年同期均值多666亿元。

其中超季节性买入1-3y及超长国债、超长地方债、1-7y二永债。

超季节性卖出1y以内国债、1y以内及10-20y政金、5-10y非金信用；对1y以内非金信用的净买入低于季节性。

10月其他类机构整体净买入较9月小幅下行，整体量级持续高于季节性，但对超长国债以及信用债的买入力度均有所下滑。

从品种来看，对超长国债、超长地方债均超季节性买入，对1-7y二永债的买入也持续处于高位，但对1y以内和5-10y非金信用的买盘有所弱化。

其他类10月受到的扰动也随公募一起增加，本月增持超长国债565亿元，相较于9月的1144亿元出现一定回落，对各期限非金信用和商金债分别买入约570亿元，相较于9月的约780亿元和790亿元也出现了边际回落，非金信用是5-10y的中长期限买入力度下行，商金债则是3-5y的买入显著减少。对其他类机构来讲，全年维度对1-3y非金信用债、7-10y非金信用债、1-5y二永债累计买入也均超季节性，前期交易过于拥挤，因此外部扰动增多后买盘也相应出现了缩减。

向未来展望，其他类的行为稳定性更强。观察11月2日数据（大额赎回日），其他类单日卖出超长仅约56亿元，在公募大幅卖出各期限信用债时，其他类机构反而同银行一起大规模承接了公募的卖出，单日对3y以内非金信用和3-5y商金债有较多增持。从历年跨年行情来看，除2022年赎回潮影响外，其他类机构的跨年配置力度十分稳定，其他类机构的资金兼具配置盘和交易盘属性，是公募冲刺时对利率下行的放大器，此外其他类中的年金、社保、资管等资金同样有跨年配置的需求，因此11月开始其他类机构有望和公募、保险一起为债市提供充足的买盘。

04

公募基金买入节奏跟随行情波动

公募基金10月净买入所有券种2258亿元，较2022-2025年同期均值多2087亿元。

其中超季节性买入7y以上国债、1y以内及超长地方债、7-10y政金、3-5y及7-10y非金信用、3-5y二永债。

超季节性卖出5-7y国债、1-5y政金。

公募基金10月整体延续大幅净买入，买入规模相较9月出现明显回落，但整体表现仍强于季节性。买盘主要集中在7y以上利率债，大规模买入超长国债及7-10y政金，对信用的买盘集中在3-5y，力度上有所回落；对中短期限有一定卖出。

本月利空因素增多，长端利率下行受到一定阻力，公募买入节奏同样出现显著波动。10月第一周（对应9月30日、10月8日及10月10日数据），监管和止盈对公募的影响相对较小，公募尽管买盘显著下行，但也没有转为大幅卖出；进入第二周后公募开始大幅冲刺，首先是资金整体宽松，其次增量政策出台基本结束，此外金融街论坛临近，机构宽货币预期升温，开始交易潜在的换锚，因此第二周公募出现了大幅买入。

步入下半月，基金买入节奏出现明显放缓。 10月第三周，公募整体仍然增持，但10月22日和10月26日（对应10月第三周周五）对超长单日出现了较多卖出，首先是金融街论坛官宣“择机换锚”后市场延续交易宽货币，但《金融时报》发文提出换锚不等于降息，同时监管开始关注部分机构对超长债的交易，同时伴随MLF的净回笼以及固收+面临较大的赎回压力，10月23日权益市场又出现反弹，公募对超长利率的买入节奏显著放缓。10月第四周（不含10月30日数据），公募整体对超长仍有增持，首先本周前三天，央行设立债市非银大额赎回互换便利，宽货币再度升温，权益市场持续走弱，公募再度恢复大额买入，但月底监管扰动再起，因此周四公募对超长情绪转弱。

对于11月2日（实际对应10月30日赎回潮，未包含在10月的总体买卖中），在华发事件催化下，由信用及利率出现了一定流动性冲击，公募出现了大额卖出，单日减持超长约410亿元，对各期限非金信用减持约610亿元（主要集中在3y以内），对各期限商金债减持约1140亿元（主要集中在5y以内）。

10月尽管有一定利空因素扰动，但公募还是维持了对超长国债强于季节性的买盘，拉久期的行为也还在持续。在10月30日赎回前，公募的负债端十分稳定，理财延续了大额委外，纯债基金大幅净申购，同时权益表现较弱，固收+基金的债券仓位也在提升。

向未来展望，信用阶段性舆情，可能对信用买盘仍有扰动。从11月3日（对应周二）数据来看，公募已经恢复了对超长国债的净买入，说明赎回对利率更多是流动性冲击，而非系统性影响；对信用的卖出也有所缩减，单日卖出各期限非金信用约490亿元，卖出各期限商金债约700亿元。

在赎回扰动之外，利率仍然顺风。首先基本面不会对长利率的震荡区间和大节奏产生影响，华发的影响更多集中于信用，在权益偏弱、政策刺激有限、机构布局明年债券配置的背景下，利率在11月中旬很可能突破震荡区间进一步下行。从公募自身角度看，扰动过后利率债基整体已经恢复了加久期；从负债端考虑，今年上半年市场规避久期风险、追逐票息思路，导致信用拥挤度一直较高，那么资金从信用债基流出后，对利率债反而是增量利好；11月后再度进入跨年配置窗口，从过去四年来看，在2023年和2024年利率下行的跨年行情中，公募都有较强力度的买入，因此公募基金的买盘力量有望迅速回升，并在跨年行情的背景下进一步增强。

05

银行承接意愿较强，缺资产逻辑延续

银行体系仍然是债市的压舱石。利率出现调整时银行体系的承接意愿和承接能力均较强，且大行和中小行均在被动承接以外，寻找匹配的期限和品种增厚利润，大行偏好7-10y利率，对超长和信用的卖盘也较弱；中小行则是偏好超长。

缺资产的逻辑还在延续。大行全月维度对7-10y地方债延续增持，10月第二周和第三周增持7-10y政金，10月第四周增持7-10y国债。中小行在10月初以及10月中下旬对交易盘的超长卖出均有大规模承接。

5.1

大行：7-10y延续票息策略，超长偏好抬升

大型银行10月净卖出所有券种2605亿元，较2022-2025年同期均值少卖1530亿元。

其中主要超季节性买入3-7y国债、7-10y地方债、5y以内政金、7-10y二永债。

超季节性卖出1-7y非金信用、3-5y二永债。

10月大行对中短利率的买入持续高于季节性。大行本月对3-7y国债和5y以内政金均有较多买入，同时相比于9月，本月也没有对1y以内的利率品种出现大额卖出。从同期限国债政金的反向交易来看，大行在二级市场对利差的博弈延续：10月第一周大行大幅买入1y以内国债和1-3y政金，相应卖出1y以内政金和1-3y国债；10月第二周对3y以内国债和政金均有较多买入，但增持3-7y政金卖出3-7y国债；10月第三周对3-7y国债和政金均大量增持，但大幅买入1y以内国债及1-3y政金，同时卖出1y以内政金和1-3y国债；10月第四周大幅买入3y以内政金，对1y以内国债有较多卖出。

10月大行相较于9月对信用债的卖出有所下行，尤其是商金债，对大行来说在9月季末对信用大幅减持兑现利润后，四季度的配置性价比提升。10月大行对全部非金信用债卖出约2160亿元，9月卖出约2400亿元；对商金债卖出约560亿元，9月卖出约1250亿元。期限来看，大行对中短期限非金信用的买入仍处于高位超出季节性，但对5y以上的卖出力度显著下行；商金债则是5y以内品种的卖出也有显著下行，10月对5-10y的品种甚至转为净买入。大行在信用债的拉久期行为说明大行对票息的诉求非常强烈，并且在利率整体下行的趋势中，对于阶段性潜在的信用调整也并不担忧。

9月大行持续超季节性买入7-10y地方债，缺资产和对票息的偏好没有改变，只是力度相对9月环比有所减弱。在一级市场承接超长供给压力加大的背景下7-10y的期限仍是票息和资本利得均较为丰厚的期限。

为何大行对7-10y地方债的买入力度出现下滑？大行在10月阶段性大幅增持了7-10y国债和政金。10月第二周和第三周增持7-10y政金，10月第四周增持7-10y国债，第一是大行的顺周期行为，在交易盘冲刺时跟随大幅做多7-10y政金，以获取更高的资本利得；第二是大行本身开始做交易，10月最后一周利率出现波动后大行开始承接，同时由于整体看多的趋势没有变化，因此在利率有一定波动的情况下增持7-10y国债的性价比更高。

从超长债的角度看，大行的承接意愿较强，对超长的偏好抬升，类似交易盘的顺周期行为更加明显。10月在交易盘延续大幅做多的情况下，大行对超长国债卖出仅约290亿元，中小行则有约890亿元卖出。从节奏上来看，10月第一周反应9月30日至10月9日的行为，在利率调整止盈情绪浓厚的背景下大行对超长小幅卖出，体现一定的交易盘特征；第二周广义基金再度开始大幅冲刺，中小行大幅卖出的同时大行对超长的卖出量级并不大，并且从周三开始对超长国债就转为了净买入，对长利率的配置偏好凸显；10月第三周央行关注利率风险导致买盘弱化，大行对超长转为小幅卖出；10月第四周伴随交易盘波动放大，大行对超长再度有一定增持。

向未来展望，政策利率换锚有望引导资金成本下行，同时伴随季度缴税压力缓解以及央行工具到期减少，四季度的流动性压力可控，至于政府债缴款和银行负债的滚续，在央行持续呵护的态度下也不会对流动性造成显著冲击。大行对票息的诉求还将延续，不论是对7-10y利率债还是商金债的买入都是大行看多观点的佐证，在大行本身承接能力较强的背景下，主观上对超长的偏好抬升也有助于推动利率进一步下行。

5.2

中小行：高抛低吸，承接能力较强

中小型银行9月净卖出所有券种2097亿元，较2022-2025年同期均值多卖103亿元。

其中主要超季节性买入1-3y地方债、1y以内二永债；对1y以内非金信用的净卖出低于季节性。

超季节性卖出1-5y及10y以上国债、5y以上地方债、5-7y政金、7-10y非金信用、1-5y二永债。

10月尽管利率有一定波动，但总体看广义基金仍然大幅买入，中小行承担了10月利率的最大卖盘。10月四周中小行分别增持7y以上国债约500亿元、卖出7y以上国债约1200亿元、卖出7y以上国债约150亿元、卖出7y以上国债约410亿元，节奏上，利率下行越快，中小行卖出规模越大，在利率出现波动时又有较强的买盘。

10月相较于9月交易盘的买盘出现一定放缓，同时利率波动也有所放大，跨季后中小行兑现被动增持的超长利润的诉求也告一段落，因此10月中小行的卖盘有所下行。9月中小行对超长国债卖出约2200亿元，10月则是卖出约900亿元，出现了显著缩量；7y以上地方债的卖出尽管持续超出季节性，但环比9月也有一定下行。

10月中小行对中短国债卖出的幅度更大。首先大行存在收短放长的行为，其次在长端波动放大的情况下，券商和其他类机构对中短端的确定性偏好提升（券商买5y以内国债，其他类买1-3y国债），中小行承担了中短国债的最大卖盘。

但中小行10月对长端利率卖盘的下滑并非单纯承接交易盘，主观上也存在较强的看多动力。10月20日，公募还维持对超长净买入，但中小行已经开始增持20y以上国债，说明缺资产在延续，中小行在出现利率调整迹象时有充足的扫货动力。此外，在被动增持大量超长利率债的情况下，中小行10月大规模买入了CD，进行久期管理。

向后展望，赎回的影响似乎并不持续，交易盘的情绪仍然较好，因此11月利率仍然顺风，中小行可能会继续卖出长端利率；但从10月的二级数据看，不论是被动承接还是主动买入，中小行对超长的承接能力和看多观点都是债市的压舱石，因此利率难以出现显著调整。

06

券商兑现利润卖出超长

券商10月净卖出所有券种3432亿元，较2022-2025年同期均值多1919亿元。

其中超季节性买入1y以内国债、10-20y地方债、3-5y政金、1y以内非金信用。

超季节性卖出5-7y及超长国债、1-5y及7-10y地方债、1y以内及3-5y和7-10y二永债、CD。

10月券商对超长有大卖盘，波段为主思路灵活。首先是监管对于超长的关注，部分机构收到监管点名要求加强债券投资风险管理；其次则是券商前期在超长端获利较重，伴随利率下行至低位后的不确定性增加，存在兑现利润规避风险的诉求。

但从买入卖出节奏来看，券商并非单边卖出，在利率开始出现下行趋势时往往大额买入，但节奏较快，短期买入后常常先于利率调整时即止盈。首先是月初，在节后止盈的情绪下券商大幅卖出，但第二周开始，10月9日数据券商即开始增持超长，且力度高于公募，10月14日数据显示广义基金还在大幅买入，券商已经对超长转为卖出进行止盈，10月15日券商进一步卖出超长，随后情绪持续偏弱；10月第四周开始，券商再度出现短暂增持，在宽货币预期再度升温的背景下26日和27日对超长有较多买入，但月底在监管和华发的扰动下又进行了提前止盈。

从利差角度来看券商对同一期限国债政金的主要反向交易行为，10月第一周：10月8日对全期限国债均有较多卖出，对1y以内和3-5y政金小幅增持，5y以上中长期限政金同样较多卖出；10月第二周整体买卖量级不大，其中对7-10y国债有较多卖出，7-10y政金则是小幅增持。10月第一周券商更多收到了节前的止盈情绪以及政策影响，对主要期限利率债均有一定卖出。

10月第二周：10月12日券商对利率情绪全面回暖，对3y以上各期限国债增持较多，政金也增持了3-5y和7-10y，对于3y以内政金有一定卖出，但对同期限国债的买卖力度相对较小；10月13日券商更偏好国债，对全期限国债均有较多卖出，政金的买卖量级较小，其中1-3y和5-7y小幅卖出，对7-10y政金的买入力度显著低于7-10y国债；10月14日显著做多国债，对1y以内和7-10y国债均有较多买入，同期限政金则是有一定卖出；10月15日买入3-5y国债卖出3-5y政金；10月16日券商更加偏好中短国债，对5y以内国债有较多买入，5y以内政金则是有一定卖出。10月第二周的利差交易主要集中在3y以内，券商对3y以内国债增持162亿元，对3y以内政金则是卖出107亿元；此外券商更加偏好7-10y国债而非政金，单周增持7-10y国债315亿元，增持7-10y政金68亿元。

10月第三周：10月19日券商继续做多短端国债卖出短端政金，对3y以内国债有一定增持，1y以内政金大幅卖出；10月20日出现一定反转，增持1y以内政金和1-3y国债及5-7y政金，卖出1y以内国债和1-3y政金及5-7y国债；10月21日对政金情绪较差，大幅增持了1-5y国债，但对1-5y政金小幅卖出，同时7-10y国债卖出力度不大，但卖出7-10y政金142亿元；10月22日增持1-5y国债卖出1-5y政金；10月23日继续增持5y以内国债卖出5y以内政金。10月第三周的国债政金利差交易主要来自1-5y，券商对1-5y增持198亿元，对同期限政金卖出13亿元，此外对于7-10y，券商小幅增持国债卖出政金。

10月第四周：10月26日券商增持7-10y政金卖出7-10y国债；10月27日延续增持7-10y政金卖出7-10y国债；10月28日对3y以内国债买入较多，对3y以内政金有一定卖出；10月29日对利率的买卖量级相对较小；10月30日大幅卖出1y以上各期限国债，对1y以内政金有较多增持。10月第四周主要对3-5y国债有一定增持，卖出同期限政金，此外对于5-10y，政金的情绪则是显著好于国债，券商单周卖出5-7y国债81亿元，卖出5-7y政金14亿元，卖出7-10y国债193亿元，增持7-10y政金24亿元。

从全月角度看，本月券商主要增持了5y以内国债449亿元，对5y以内政金卖出57亿元；5-7y卖出国债136亿元，卖出政金39亿元。

整体来看，本月券商对超长利率的卖盘较强，但更多是源于监管扰动以及止盈操作，在利率趋势性下行中仍然难有大规模做空的动力。不论是券商阶段性对超长的快节奏买入还是10月第四周券商对10-20y地方债的大额增持都说明主观上券商仍在寻找曲线上性价比较高的点位，而非由多转空。

对于月底的赎回影响，11月2日和3日券商连续对超长有较多卖出，并未像公募一样恢复对超长的净买入，因此四季度券商可能会延续做波段操作，但9月以及10月的行为体现券商阶段性砸盘不会影响利率的下行趋势，相反在利率下行时期的大额买入会助推利率下行。

风险提示

数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

1、政策理解可能存在偏误：本报告对政策内容的相关解读可能存在一定的局限性或偏误。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会对债券市场表现形成冲击。

3、海外风险事件超预期：若有海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。

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证券研究报告：《跨年配置的机构行为视角 & 10月机构行为回顾》

对外发布时间：2026年11月10日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003