财通宏观 | 能源相关贡献PPI环比超八成涨幅

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核心观点

10月通胀延续成本偏强、终端修复偏缓的分化格局。国际能源涨价继续向国内传导，但消费端受到食品价格回落和金饰贡献减弱的抵消，生产端则更多体现能源及相关产业链涨价的影响。CPI不及预期、PPI超预期，进一步凸显价格回升的结构性，对需求全面回暖的指示意义仍相对有限。

CPI走弱主要受到食品与金价扰动，非食品价格修复仍不均衡。食品供应充足带来明显弱于季节性的价格表现，是总指数走弱的主要拖累。能源、部分电子产品及国庆服务消费形成支撑，但普通消费品提价仍偏弱。核心通胀回落也包含金饰贡献下降的影响。

PPI回升仍以能源成本推动为主，涨价向下游扩散的力度有限。国际能源涨价叠加冬季需求释放，持续推高上游成本，并沿炼油、化工及燃气链条传导。同比涨幅继续扩大，但环比上涨动能已边际放缓。产能治理和新兴产业需求虽带动部分行业价格修复，加工与消费环节尚未同步走强，需求支撑仍体现在局部行业中。

后续预计价格分化仍将延续，终端需求改善是修复能否拓宽的关键。食品拖累可能随供给条件变化而减轻，但假期服务支撑消退后，核心通胀回升仍需年末消费接续。PPI短期受到冬季需求和成本传导支撑，若国际能源涨势趋缓，上涨动能或进一步收敛。后续需重点观察终端订单与消费需求能否持续改善，带动更广泛的价格修复。

风险提示：国际大宗商品价格超预期上涨；终端消费需求修复不及预期；食品供给扰动超预期。

图表目录

事件：中国10月CPI同比上涨0.7%，预期0.8%，前值0.9%。中国10月PPI同比上涨5.7%，预期5.4%，前值5%。

10月通胀延续成本推动较强、终端修复偏缓的格局，食品供给改善与局部工业品涨价共同放大了CPI、PPI走势的分化。国际能源涨价继续向生产和消费环节传导，但消费端受到食品价格回落、黄金饰品涨价贡献下降的抵消，普通消费品与服务价格也尚未形成普遍加速上涨的态势。从预期差看，市场此前已预期二者分化，实际分化程度则更为明显：CPI同比上涨0.7%，低于预期的0.8%，较前值回落0.2个百分点；PPI同比上涨5.7%，高于预期的5.4%，较前值扩大0.7个百分点，创2022年7月以来的新高。这一组合进一步凸显了价格上涨的结构性，PPI超预期对需求全面回暖的指示意义仍相对有限。

CPI方面，食品和金饰价格走弱抵消了能源涨价及国庆消费的部分支撑，整体价格修复仍较温和。食品供应充足带来的超季节性回落，是本月环比走弱的主要拖累；非食品价格则继续分化，能源和部分电子产品涨价较为突出，假期服务需求也有支撑，但普通消费品提价仍显乏力。同比涨幅回落同样受到食品拖累扩大、金饰贡献下降的影响。

CPI环比弱于季节性的主要拖累来自食品，供给改善带来的价格回落较为突出。适宜天气和充足供应压低了鲜菜、蛋类及鲜果价格，使食品未能形成惯常的季节性支撑。具体来看，CPI环比持平，低于过去五年同期均值0.12%；食品环比下降1.0%，明显弱于同期基本持平的表现，对CPI形成约0.17个百分点的拖累。其中，鲜菜环比下降5.8%，同期均值为上涨2.3%；蛋类环比下降5.2%，降幅明显大于同期均值1.4%；鲜果环比下降0.6%，也弱于同期平均上涨0.48%的表现。

非食品价格呈现较明显的结构分化，能源、电子产品和假期服务形成支撑，普通消费品提价能力仍有限。能源成本传导和部分电子产品涨价，使交通通信价格超出季节性水平；国庆出行需求也带动服务价格回升。相比之下，衣着、生活用品等领域未出现相应的季节性涨价，显示终端价格修复的广度仍不足。数据上，交通通信价格环比上涨1.0%，明显高于同期均值-0.06%，其中通信工具上涨1.7%，同期均值为下降0.18%；

服务价格上涨0.1%，略高于同期均值0.04%，说明假期需求仍有支撑。宾馆住宿、飞机票和旅行社收费分别环比上涨6.5%、3.3%和2.4%。

衣着价格持平、生活用品及服务下降0.2%，则分别弱于同期平均上涨0.16%和0.12%的表现。黄金饰品价格回落，带动其他用品及服务环比下降1.1%，与同期平均上涨1.1%形成较大差距，这部分偏离更多体现国际金价影响。

CPI同比回落主要源于食品和金饰贡献减弱。食品拖累扩大压低总指数，能源拉动虽有增强，但被金饰贡献下降及服务涨幅回落等因素抵消。核心CPI包含黄金饰品，同时普通消费品和服务价格尚未同步增强，也表明内生价格修复仍较温和。

具体来看，食品对CPI同比的拖累由约0.29个百分点扩大至0.49个百分点，汽油拉动由约0.47个百分点升至0.63个百分点，黄金饰品拉动则由约0.11个百分点降至0.02个百分点。核心CPI同比由1.0%回落至0.8%，环比持平，略低于同期均值0.08%；按金饰品占核心CPI权重0.6%的假设粗略测算，金饰贡献减弱约0.11个百分点，可解释核心CPI同比回落幅度的一半左右。服务价格同比涨幅则由0.8%回落至0.7%，反映其修复力度总体仍有限。

PPI方面，价格上涨仍主要由能源成本推动，部分行业供需改善提供支撑，向下游的传导则相对有限。国际能源涨价叠加冬季需求释放，推动上游价格上行，并沿炼油、化工及燃气等产业链传递，是理解本月PPI超预期的重要线索。尽管同比涨幅继续扩大，环比上涨动能已较上月放缓，说明成本压力仍在，但涨价势头并未进一步增强。与此同时，产能治理和新兴产业需求带来的价格修复仍集中于部分行业，加工和消费环节尚未同步走强。

PPI环比涨势虽有放缓，但仍略强于季节性，能源成本及其产业链传导继续主导价格变化。迎峰度冬需求为能源价格提供季节性支撑，国际能源涨价则进一步抬高上游成本，并向炼油、化工及燃气等环节传递。因此，本月PPI高于预期，依然是从能源链价格表现理解，而非国内工业需求全面增强。

数据上，PPI环比上涨0.7%，低于上月的1.2%，但仍高于过去五年同期均值0.54%。石油和天然气开采、煤炭开采和洗选价格分别上涨6.0%和2.7%，六个能源相关行业（石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、精炼石油产品制造、有机化学原料制造、煤炭加工、燃气生产和供应业）合计拉动PPI环比约0.61个百分点，贡献超过八成。与此同时，采掘和原材料工业环比涨幅均较上月收窄，说明能源成本压力仍在，但新增涨价动能已边际放缓。

我们尝试梳理今年以来能源相关行业对整体PPI环比的贡献。结合数据可得性，选取煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、燃气生产和供应业五个细分行业进行测算。具体而言，以各行业当月营业收入占全部规模以上工业企业当月营业收入的比重近似替代行业权重，分别乘以对应行业PPI环比涨幅，再加总得到五个行业的合计贡献。测算结果显示，合计贡献的变化与国际油价走势总体一致，节奏上大致同步或略有滞后，与国际能源价格波动向国内相关工业品价格传导的直观判断基本相符。

非能源行业的供需改善提供了局部支撑，但价格上涨向加工和消费环节扩散仍较有限。产能治理有助于部分行业止跌，人工智能相关需求也支撑装备制造价格，但这些变化尚未带动下游普遍提价，部分行业表现仍接近常年水平。分层来看，采掘和原材料工业同比涨幅分别由25.4%、9.4%扩大至27.9%、11.6%，加工工业仅由3.4%小幅升至3.5%；生活资料同比继续下降0.1%，环比也由上涨0.1%转为下降0.1%。行业层面，非金属矿物制品价格环比上涨0.8%，汽车制造业价格环比止跌；计算机、通信和其他电子设备制造业价格上涨0.1%，相较同期约0.06%的均值，改善幅度仍有限。整体而言，上游涨价较强、下游承接偏弱的格局尚未改变。

总体来看，本轮价格回升仍以局部成本推动为主，向终端广泛、持续扩散的动力尚不充分。

展望后续，消费端，预计CPI仍将温和运行，本月食品明显弱于季节性，若后续天气和供应条件变化，其拖累可能有所减轻。国庆假期结束后，出行服务的阶段性支撑可能减弱，年末消费需求能否接续更为关键。考虑到当前服务价格仅略强于季节性，普通消费品提价仍偏弱，核心通胀持续回升还需要需求进一步改善。

生产端，预计PPI同比仍可能高位运行，但进一步上行需要能源涨势延续或需求支撑范围拓宽。冬季能源需求与前期成本传导仍有支撑，产能治理和新兴产业发展也有助于部分行业价格修复；但加工工业涨幅有限、生活资料价格偏弱，意味着成本继续向下游转嫁仍面临约束。若国际能源涨势趋缓，PPI环比上涨动能可能进一步收敛。

短期价格分化预计仍将延续，后续需关注上游成本压力能否缓和，以及终端订单和需求改善能否带动更广泛的价格修复。

风险提示

国际大宗商品价格超预期上涨。若地缘政治冲突升级或主要能源供应受扰动，国际能源及原材料价格可能进一步上行，并通过输入性渠道推升国内PPI。在终端需求承接有限的情况下，成本上涨难以充分向下游转嫁，可能挤压中下游企业利润，加大工业生产与价格运行的不确定性。

终端消费需求修复不及预期。若居民收入与消费预期改善偏慢，普通消费品和市场化服务需求恢复不足，企业提价能力可能持续受限，制约核心通胀回升。同时，上游成本上涨与终端价格偏弱之间的矛盾可能进一步突出，上下游价格分化延续。

食品供给扰动超预期。冬季低温、雨雪等极端天气可能影响鲜活农产品生产和运输，食品供应可能阶段性收紧，带动菜、果、蛋等价格超季节性上涨。这将减轻甚至逆转食品对CPI的拖累，叠加能源价格高位运行，可能推动CPI阶段性超预期回升。

报告来源

证券研究报告：《能源相关贡献PPI环比超八成涨幅》

对外发布时间：2026年11月09日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

张伟 SAC 执业证书编号：S0160525060002

万琦 SAC 执业证书编号：S0160525090007