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资讯 融光聚存，向新而行
——中信证券2027年资本市场策略会
CITICS Capital Market Strategy Conference 2027
中信证券2027年资本市场策略会于2026年11月3日在武汉开幕，会议以“融光聚存 向新而行”为主题，汇聚百余位重磅嘉宾和各界领军人物，千余家备受市场关注的上市公司，来自海内外的众多专业投资者，围绕宏观经济、资本市场走势、国际格局及各大赛道投资热点议题展开深度探讨。以下为11月4日“分会场3：重估全球资源——贸易、地缘与气候多重变局下的供应链重塑”嘉宾精彩观点分享：
重估全球资源——贸易、地缘与气候多重变局下的供应链重塑
分会场3
生猪产业供需形势与价格展望
王祖力 农业农村部生猪产业监测预警首席专家
一、供应惯性增长的三个支撑
产业韧性增强、产能基数较大、生产效率提高，是供给持续偏强的主要原因。行业已连续亏损一年多，2026年3-6月还经历了较长时间的深度亏损，但供给仍未明显收缩。非洲猪瘟之后，养殖主体的生物安全管理和疫病防控能力明显提升；与此同时，大型集团抗市场风险能力更强，部分头部企业仍在扩大出栏，亏损向减产传导的速度较过去放慢。
2018年以前，全国前20家头部企业出栏占比不足10%，目前已超过30%；散户份额则由50%以上降至20%多。过去依靠散户快速退出实现供给收缩的机制明显弱化。2026年前三季度，部分头部企业出栏量仍保持30%~40%的同比增长，说明行业亏损并不等于供给同步收缩。
2025年全国猪肉产量5938万吨，创历史新高；2026年前三季度猪肉产量同比再增3.2%，生猪出栏53739万头，同比增长1.4%。供给高位运行，是当期价格承压的重要背景。
二、母猪去化与生产效率提升需要合并观察
2026年9月能繁母猪存栏为3602万头，相当于正常保有量3750万头的96.0%，基础产能已经调减。在生产效率持续提升的背景下，这一存栏量对应的有效产能仍不低，后续正常保有量目标仍可能进一步调整。
PSY提升可在相当程度上抵消母猪数量下降。PSY即每头母猪每年提供的断奶仔猪数，由2020年的19.9头升至2025年的约23.4~23.5头，平均每年增加约0.7头，对应约3%的效率提升。按3600万~4000万头母猪基数粗算，年均效率改善可抵消约100多万头母猪减少的影响。若再考虑仔猪存活率及出栏体重，综合效率因素对供给的抵消幅度可能达到7%~8%，不能将母猪存栏降幅直接等同于猪肉产量降幅。
三、猪肉消费趋稳 禽肉替代与人口结构变化构成约束
猪肉需求已由增量扩张转入基本达峰、趋稳的阶段。2014年与2025年人均猪肉表观消费量均约42.9公斤，十余年间没有明显增长。在整体肉类消费结构中，猪肉占比由二十多年前约66%降至约58%，禽肉则由不足20%升至接近28%，禽肉对猪肉的替代较为明显。
人口总量和年龄结构变化，也限制了猪肉需求的进一步增长。供给仍有惯性增长、需求却难以同步扩大，使得行业供需矛盾持续，价格下跌后重新向上修复的动力较过去减弱。
四、当前还需关注冻肉库存与政策调控
进口对国内大盘的边际影响有限：全年猪肉进口约70万吨，相对于国内接近6000万吨的产量规模，占比不高。相比之下，冻肉库存的释放更值得跟踪；这里提到的数百万吨库存为行业反馈口径，并非统一官方统计。
在行业持续亏损而产能调整较慢的背景下，政策调控的重要性提升。“降体重、限二育、控产能”有助于推动供给调整。后续需要同时跟踪母猪存栏、出栏体重、二次育肥和冻肉去化，不能只依据单一产能指标研判价格。
五、价格改善具备条件 长期竞争回归成本
累计产能去化已经接近或超过效率提升能够抵消的程度，实际供给收缩即将逐步兑现。若叠加年末消费改善，猪价具备上涨条件，2027年行业景气可能好于2026年。但由于产能基数、效率增长和库存等约束依然存在，对反弹幅度不宜过度乐观。
长期看，行业信息透明度、产能调控以及养殖主体抗风险能力提升，会推动猪周期趋于扁平化。微利环境下，持续高于行业平均成本的主体将承受更大经营压力，极致降本和提高生产效率将成为生存与扩张的基础。
气候冲击与能源变局下的农产品定价重构
李青 中信期货研究所农业组首席研究员
一、厄尔尼诺进入兑现观察期 影响存在区域与时间差异
本轮厄尔尼诺强度仍处于较高水平，2026年四季度至2027年初是强度高位的重要阶段。对市场而言，指标见顶不等于产业影响结束：部分作物在前期受到干旱后，产量损失会在随后生长、收获或压榨环节才逐步体现。未来若向拉尼娜切换，也需结合具体产区和物候重新评估，不能直接沿用单一方向的天气交易。
同一气候事件并非对所有农产品均利多。适量降雨可能提高单产，干旱、洪涝及其发生时点则可能损害产量。巴西大豆尤其需要观察南北区域差异：北部干旱、南部过量降雨若同时发生，可能削弱市场原先基于厄尔尼诺的一般性增产预期。
二、棕榈油减产具有时滞 近端宽松不排斥远端收紧
棕榈产区干旱会影响开花及果实发育，从天气异常传导到单产下降通常约需8~12个月。印尼是全球最重要的棕榈油产区之一，我们估计其供应占比接近六成；2026年中期以来的干旱，对产量的影响更可能在2026年末至2027年初开始体现，重点观察2027年1~5月的单产及总产量。
当前产量、库存压力与未来减产预期可以同时存在。前期干旱尚未完整反映到当期压榨产出，近端季节性供应较多、产地及销区库存偏高，仍会压制现货和盘面。我们认为，若近端基本面压力带来回调，而远端减产与需求增长逻辑未被破坏，反而可能改善后续配置的价格条件。
三、食糖关注海外缺口扩张与内外盘差异
印度、泰国甘蔗产区及欧洲部分甜菜产区受到不利天气影响，食糖供应预期存在继续下修的可能。我们看到国际机构对年度平衡的判断已由年初约50万~100万吨盈余转向约100万~200万吨缺口，我们测算缺口可能扩大至300万~500万吨。这是我们目前的情景测算，后续仍需跟踪主产国产量与榨季进度。
全球短缺并不意味着国内白糖同步紧缺。我们也要注意，国内增产和库存对内盘形成约束，外盘偏强与内盘震荡可以并存；应分别观察国际减产、进口成本与国内供应，不能将海外供需缺口直接等同于国内涨价幅度。
四、能源成本传导有限 生物燃料形成更直接的需求变化
能源首先通过化肥、运输等环节影响农业成本。我们测算，化肥通常占主要农作物生产成本的10%~20%。因此，某一化肥品种短期价格急涨，并不意味着农作物总成本同比例上升；还需考虑肥料结构、采购时点及后续价格回落。对价格接近种植成本的大豆而言，成本抬升的支撑意义相对更强。
生物燃料是连接能源与油脂需求的重要渠道。印尼推进由B40向B50提高生物柴油掺混比例，并讨论2027年进一步提高至B60；B50指柴油中生物柴油的掺混比例为50%，并非直接掺入50%原棕榈油。我们测算，B50可带来约150万~250万吨年需求增量，但实际兑现取决于政策执行、原料供应及相对柴油的经济性。
美国生物燃料对豆油的消耗也在增长。我们列出的2025/26、2026/27年度美国豆油生物燃料用量分别增长约25%和20%，有助于支撑大豆压榨需求；其对大豆总体消费的影响仍取决于豆油、豆粕联产品平衡，不能直接按豆油增长率外推。
五、美豆与豆粕关注成本支撑及南美天气
我们认为，美豆是少数供需趋紧、价格又接近成本区域的主要农产品之一。美国和全球大豆库销比下降，为价格中枢提供支撑。我们给出的历史对应区间约为1200~1400美分/蒲式耳；我们预计2026年种植成本约1180~1230美分/蒲式耳，2027年仍可能上移。上述区间为分析框架和测算，不是价格保证。
国内豆粕除受美豆成本影响，还需观察进口大豆到港、油厂压榨、库存和基差。2026年末至2027年初远月买船进度及贸易关系，可能影响原料到港顺畅度，阶段性增强国内豆粕相对美豆的表现。若要形成更大幅度上涨，关键仍在于巴西天气是否真正造成单产和总产下修；若南美天气正常，远端上涨空间也会受到约束。
六、棕榈油关注天气与生柴的共同兑现
按我们的测算，生物柴油可能带来约1.7%~2%的需求增量，天气可能造成约2%~4%的供给减量，二者共同作用有望压低库销比。我们据此给出的全球棕榈油库销比情景约为14.9%，低于所列USDA基准18.3%，反映的是对天气与生柴需求的不同假设。
策略上，美豆及豆粕的关注重点是成本支撑和供需收紧；棕榈油、天然橡胶及白糖则需兼顾天气弹性与预期溢价。对棕榈油，重点跟踪近端累库消化、2027年初减产以及生柴执行。若能源价格回落、政策不及预期或天气损失较小，需要相应调整原先的配置逻辑。
橡胶大周期轮动与多维博弈策略
童长征 橡胶行业专家
一、长周期判断建立在胶树的生物学特征上
天然橡胶供给无法像一般工业品一样迅速扩张。胶树从种植到开割通常需要约7年，部分条件较好的产区约5年即可开割；约14~15年进入高产阶段，经济寿命通常约25~30年。经济寿命不等于生物寿命，老树是否继续割胶仍受价格、产胶量和人工成本影响。
长期低价会削弱新种、重种及维护投入，随后通过树龄老化和新增开割不足影响未来供给。据此判断，天然橡胶仍处于长期底部之后向上修复的阶段，对未来5~10年的方向保持偏多看法。但长期上涨过程会经历反复，并非持续单边运行。
二、价格中枢抬升与短期回撤可以并存
以过去低点和阶段性高点复盘，判断支撑位不能机械沿用历史价格。15000~16000元/吨附近可作为较低价格区域观察；对18000元/吨这一过去多次形成阻力的位置，则关注有效突破之后能否转为支撑。
上述价位属于经验性判断，不是不可跌破的底部。宏观衰退、突发风险及阶段性供需变化都可能使历史支撑失效。此前快速冲高后急跌的行情也说明，即使长期方向判断正确，高位追涨仍可能承受明显损失。
三、中期关注供应迁移与交易节奏
天然橡胶供应格局正在由传统东南亚产区向非洲等新兴区域扩展，但这一变化需要较长时间才能充分实现，应分别评估树龄结构、加工能力、物流及市场准入。宏观流动性、地缘事件与合成橡胶价格，会在中期产业逻辑之外制造波动。
左侧布局可能因等待过低价格而踏空，右侧追涨又面临回撤压力。资金安排需要能够承受所选策略对应的浮亏与等待时间；不能以一个长期看多结论代替对进场位置和仓位的判断。
四、短期跟踪原料 仓单及可交割资源
短期原料供给和价格变化，会对胶价形成直接约束。目前，泰国原料价格已有连续回落，若天气转好、割胶恢复，原料增加可能带来阶段性调整。这一短期判断与长期偏多并不矛盾，关键在于交易所依据的时间尺度。
可交割仓单数量、境内外仓单结构及交割规则，同样会影响近月波动。部分胶种能否进入交割体系、替代资源是否补充，会改变局部紧张程度。仓单偏紧应当与产业总供需区分，不能将单一交割环节的紧缺直接视为全球橡胶全面短缺。
五、气候扰动与资金匹配
重点关注2027年春季至5月前后新季开割是否受干旱影响，以及后续气候切换可能造成的天气扰动。天气对不同月份供给的影响并不同步，需要结合具体合约和供应恢复节奏评估。
长期资金可以承担较高时间成本，但仍需计入移仓和价差成本；短期资金则应围绕当期信号设置风险边界。股票与商品期货的资金使用方式不能简单类比，后者还涉及保证金、到期和流动性约束。应先确定交易时间轴，再匹配资金属性与仓位，不跨周期解释交易失误。
2027年天然橡胶供需展望
韦新夏 厦门国贸物产有限公司研发主管
一、树龄模型显示供应仍能增长 但增速趋缓
树龄决定天然橡胶中长期潜在产出的上限。泰国、越南、柬埔寨等产国仍有较多7~18年树龄胶树，可支持小幅增产，但新增贡献逐步下降；印尼等成熟产区则面临老龄化压力。缅甸、老挝和科特迪瓦的树龄相对年轻，是市场赋予较高增产预期的区域。
我们给出的2026年九国供应增量情景为：乐观约41.4万吨，中性约33.1万吨，悲观约26.5万吨。我们测算，2027年基础模型增量约27万吨，2027-2029年供应增速大概率逐年递减。该模型尚需通过开割、天气、利润和库存释放验证，不能直接作为实际产出。
二、2026年增产预期尚未充分兑现
2026年1-9月，我们统计的五国天然橡胶净出口与轮胎出口折胶合计约770.24万吨，同比减少23.66万吨、下降3.0%。分国别看，泰国同比增长2.1%，越南与柬埔寨合计下降7.8%，科特迪瓦下降0.5%，印尼下降16.6%。这与年初普遍增产预期存在差距。
出口及折胶量用于验证供应兑现，但并不等同于全球产量。其中既包含生产变化，也包含库存、出口目的地及贸易节奏影响。对中国而言，实际获得的供应还取决于相对海外市场的采购和加工利润。
三、产国分化及中国到货被分流
泰国总量增长大体符合树龄预期，但中国进口、交割利润未持续打开，出口至中国的比例下降。越南、柬埔寨也未从出口和上游库存中体现出预期增产，对华供应受到利润倒挂约束。
科特迪瓦出口暂未完全兑现增产，我们将部分原因归于港口运输能力约束；若物流恢复，仍可能释放约10万~15万吨增量。其海外市场加工利润相对较好，也会使新增资源优先流向中国以外地区。
印尼同时受到树龄老化和降雨不足影响，前三季度出口减量较为明显；国际客户利润与中国交割利润差异，使其在供应缩减时优先保障海外订单。中国进口增量主要来自缅甸和老挝，但部分被下游用来替代泰国、越南胶，并未相应转化为明显累库。
四、气候影响需按产区区分
厄尔尼诺影响并非均匀分布于所有产胶国。我们重点观察印尼南部、泰国南部及西双版纳等区域；对印尼南部，还需结合印度洋偶极子（IOD）评估降雨。土壤湿度偏低、持续缺雨及开割节奏，是影响实际供给的重要路径。
我们判断2027年上半年仍需关注厄尔尼诺相关供给扰动，因此在树龄模型基准上对潜在增量作偏谨慎处理。下半年是否恢复，应结合天气变化和产出重新评估，不能把上半年的扰动机械外推全年。
五、低开工与成品去库反映轮胎需求的结构性韧性
天然橡胶需求主要来自轮胎。2026年原料及辅料成本上涨压缩轮胎企业利润，9-10月开工受到负反馈；但开工下降后，成品库存也明显去化，尤其全钢库存下降，表明终端需求并未与生产同步走弱。
出口结构有所分化：半钢增长主要来自亚洲和南美，巴西是南美增量的重要来源；全钢增长主要来自非洲及部分亚洲市场。2026年前三季度，全钢对非洲出口量约87.39万吨、增长10.28%，南非、尼日利亚等市场需求贡献较突出。2027年仍预计出口小幅增长，但整体增速可能放缓。
六、商用车与新能源车替换支撑耗胶需求
配套需求需要按车型区分。商用车单车耗胶量显著高于乘用车，2026年前三季度商用车增长抵消了乘用车减量。我们测算，配套耗胶约72.84万吨，同比增加5.18万吨，其中商用车贡献增加6.56万吨。
替换需求是2027年较重要的消费增量。新能源汽车保有量提高，结合车重及磨损特征，会带来更高的换胎需求。我们的模型预计，中国替换耗胶由2026年的201.68万吨增至2027年的209.69万吨，增长3.97%；其中新能源车贡献增加10.96万吨，燃油车减少2.95万吨。以上为模型测算，实际仍取决于保有量、使用强度及替换周期。
七、中国进口微增 消费增长 紧平衡延续
我们的数据表明，2026年1-9月中国天然橡胶进口同比下降约3%、减少近14万吨。库存应区分胶种和区域：云南等局部库存未随进口增加而明显累积，不等于全国所有库存均处历史低位；我们同时看到中国深色胶总库存同比偏高，但前期去库较快，四季度存在季节性累库预期。
展望2027年，供应恢复和树龄增量可能带来进口微增；出口、配套及替换共同支持国内消费增长。海外轮胎工厂持续投产，还可能分流原本进入中国的天然橡胶资源。因此，我们预计中国市场维持紧平衡，后续重点跟踪主产国出口、中国到港与分胶种库存。
中国与印尼金属产业链
Norman Choong 中信证券国际印尼研究员
一、中印尼产业合作的基础仍然存在
我们看到，2014年以来中国对印尼累计直接投资超过350亿美元，双方在镍、不锈钢及电池产业链形成了较强合作。印尼提供矿产资源、较低能源成本及部分税收优惠，中国提供资金、技术、设备和终端市场，这种互补关系正在扩展至氧化铝、电解铝、玻璃及制造业。
产业投资与股票、债券等证券资金，需要区分观察。印尼提高税费、调整出口政策和采矿配额，会增加市场对监管不确定性的担忧；汇率与资本流动也会放大短期波动。但我们认为，部分在建及新增产业项目仍在推进，不能根据证券资金流出直接推断外资全面退出印尼。
二、政策不确定性上升 但项目回报仍是核心
印尼资源行业长期存在保护本国产业、提升本地附加值的政策取向。我们认为，不同政府之间鼓励外资参与资源深加工的方向具有延续性，变化更多体现在税费、配额、合规和执行方式上。
对投资者而言，应将政策风险与项目成本曲线、资金回收期放在一起评估。印尼部分镍冶炼、黄金和电解铝项目仍处于全球较低成本区域，合格项目也可适用税收优惠，具体优惠期限和适用条件需逐项目判断。
三、镍供给从快速增长转向约束增强
2023~2025年印尼大规模扩产使全球镍市场出现过剩，随后供应增长开始受政策和成本约束。印尼已成为全球最大的镍生产国，份额约六成，政策重心也开始更关注出口价值和价格，而非单纯扩大份额。我们看到，镍相关出口额同比增长17%，出口量下降4%，两者不能混为同一个增速。
新增冶炼项目限制不代表供给立即停止增长，已批准或在建项目仍可能在未来数年投产。我们的判断是，供应增速放缓、需求增速相对更快，有助于过剩逐渐收窄，并非2026年已经全面转为短缺。
四、镍矿和硫黄成本抬升 约束湿法新增供应
采矿配额（RKAB）收紧推高矿石成本；地缘冲突及高硫黄价格则增加湿法项目成本。我们看到，部分镍矿价格由约40美元/吨升至65~70美元/吨。成本上移能否传导至镍价，仍要观察库存及供需再平衡。
硫黄高价重点影响高压酸浸（HPAL）及氢氧化镍钴中间品（MHP）项目。我们判断，若硫黄维持约1000美元/吨，部分2027年之后规划的MHP产能可能缺乏投产经济性，进而减少2027~2028年实际新增供给。我们并不是说硫黄直接决定所有镍铁（NPI）项目的利润。
五、需求仍增长 过剩有望逐步收窄
全球镍需求自2022年以来维持约5%~7%的年增长，过去主要被更高的供给增速掩盖。我们预计后续需求仍可增长约5%-6%，其中不锈钢约增长2%~4%，电池端维持低双位数增长。中国磷酸铁锂渗透率提高，会改变电池用镍结构，但海外三元电池仍有市场，全球电池镍需求仍具增长空间。
我们预计，若剩余规划项目均按期投产，全球镍市场可能在2028年转向短缺；若部分HPAL项目取消或推迟，时间可能提前至2027年下半年。我们给出的2027年LME镍均价预测约18500美元/吨，长期约20000美元/吨，均以矿端约束、项目经济性和需求增长等假设为前提。
六、氧化铝和电解铝成为新增投资重点
中国电解铝约4500万吨/年的产能上限，推动部分边际增量寻找海外布局。印尼依托资源和能源条件，正在吸引氧化铝与电解铝项目。我们看到，2026年前8个月印尼氧化铝出口约540万吨、电解铝约60万吨；氧化铝运行产能约600万吨/年，2027年可能达到700万~800万吨/年；电解铝运行产能约190万吨/年，预计2027年底达到约520万吨/年。
我们认为，铝产业可能复制中印尼资源深加工合作的商业逻辑，但不一定复制镍的供给冲击幅度。全球铝市场更大，项目投资回收期较镍高景气阶段更长，新项目的建设和爬坡节奏也更为重要。后续需持续跟踪投产兑现、成本优势及全球供需，而非将规划产能直接视为当年产量。
供应链重塑与全球资源品价值重估
管宸昊 中信证券研究部能源转型分析师
一、本轮商品周期供给端的重要性上升
我们认为，2020年疫情冲击后大宗商品进入新一轮上涨周期，期间虽然经历全球经济增速回落，商品整体价格中枢并未简单回到疫情前水平。2001~2007年及2009~2011年的上涨，与中国需求扩张关系更强；本轮全球经济增速较历史高增长阶段放缓，需求已不足以单独解释部分全球定价资源品的强势。
全球定价商品与国内定价商品的分化，是分析供给因素的重要线索。全球能源、金属等资源品与偏内需商品表现有所不同。资源供给约束、贸易流向调整及安全需求，共同影响边际成本与定价。应进一步结合各品种供需验证，不能把所有价格变化都归于单一宏观需求因素。
二、贸易摩擦改变商品流向 区域平衡及资源使用方式
2018年以来，关税、贸易壁垒、原产地和出口限制等政策反复调整，跨国供应链在效率之外更加重视安全与自主可控。贸易措施首先影响商品流向及区域供需，铜是较典型案例：关税预期和区域备货，可能导致美国与其他地区库存分化，进一步影响地区价差和可获得供应。
区域库存增加不等于全球终端消费同比例增长。分析应区分跨地区搬运、提前备货与真实新增消耗。另一方面，供应链本土化、冗余布局和配套基础设施建设，也可能提高实现同等产出所需的资源投入，形成不同于传统终端消费扩张的需求。
三、地缘溢价能否持续 关键看有效供给损失
我们复盘2014年以来地缘冲突的增多及持续化，强调商品的短期风险溢价与中长期基本面定价需要区分。事件本身可以触发情绪和避险交易，但价格高位能否维持，更取决于实际减产、运输受阻及库存消耗程度。
原油案例中，应重点观察海峡通行、运输能力与实际供应损失，不能将短期封锁、受限通行及恢复后的状态混为一谈。我们将2026年霍尔木兹通行受阻及供应减量，作为地缘风险由预期转向基本面影响的案例；持续影响仍需通过实际流量与供需平衡验证。
四、战略储备增加带来额外库存需求
地缘紧张和供应安全诉求，推动主要经济体提高关键矿产、金属及能源的保障程度。战略收储与商业库存决策不同，可能在原有消费之外形成阶段性采购需求，改变资源品平衡和价格弹性。
应区分储备目标、预算、公告与实际采购，跟踪动作能否兑现为实物需求。储备建设、区域库存迁移与终端消费也应分别计量，避免重复计算同一批商品的需求贡献。
五、农产品关注2027年上半年减产验证
气候是值得重视的新增供给变量，但市场预期交易与实际产出减少并不同步。厄尔尼诺可能通过干旱、生长受损和开割延迟等环节影响白糖、棕榈油与天然橡胶。我们判断，2027年上半年是相关供给扰动集中验证的重要窗口。
相较部分有色、能源品种，农产品的周期位置和配置赔率值得关注，但仍应逐品种观察低库存、供给调整时滞及替代关系。短期加息、降息或资金情绪会制造波动，中长期机会能否延续，仍取决于供给约束和需求变化是否持续。
风险因素：大宗商品价格快速回落；宏观经济及终端需求不及预期；贸易、关税与地缘风险不及预期；厄尔尼诺强度及持续时间不及预期；资源品扩产、出口政策、储备投放及环保监管变化超预期。
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