Q3 报表延续出清，坚守价盘主动去库

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证券分析师：郭梦婕

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分析师登记编号：S1190523080002

事件：公司披露 2026 年三季报：26Q1-Q3 实现营业总收入 146.68亿元，同比下降 36.58%；归母净利润 56.71 亿元，同比下降 47.31%；扣非归母净利润 56.21 亿元，同比下降 47.67%。其中 26Q3 实现营业总收入 41.95 亿元，同比下降 37.14%；归母净利润 13.32 亿元，同比下降 57.03%；扣非归母净利润 13.29 亿元，同比下降 57.01%。业绩符合市场预期。

Q3 报表延续出清，收入降幅较 Q2 明显收窄。公司 26Q3 单季收入同比-37.14%，利润同比-57.03%，仍处深度去库存阶段，但收入降幅较26Q2的-65.54%显著收窄，显示主动控货节奏边际放缓、部分得益于旺季渠道费用投入拉动销售。前三季度销售收现为 151.6 亿元，同比-41.5%；Q3销售收现为 44.17 亿元，同比-44.53%，与收入降幅基本匹配。Q3 经营性现金流净额为 23.64 亿元，同比-37.10%。Q3 末合同负债为 23.16 亿元，环比 Q2 末减少 1.21 亿元，同比减少 15.22 亿元（-39.64%），蓄水池仍在收缩，反映经销商打款意愿承压。分产品，国窖主动去库降幅延续，特曲 60 版逆势双位数增长。结合渠道调研反馈，26Q3 国窖系列表观收入持续下滑，主动控量去库下高度国窖降幅大于低度国窖，低度国窖在成都、重庆等传统高度主销区开瓶取得突破。中档酒 26Q3 同比实现增长，其中特曲 60 版表现最优、前三季度累计双位数以上增长，承接部分国窖降级需求，消费者扫码开瓶好于报表端；老字号特曲降幅较大。低档酒（头曲、二曲及大成浓香）基本持平。产品结构上，国窖占比进一步下行、中低档占比被动提升，叠加旺季渠道费用投入，对毛利率形成拖累。分区域，主销区集中度提高，高度区域尝试低度突破。西南、华北、华东三大主销区收入占比进一步提升，部分收入超 2 亿的城市市场收入及开瓶增速达10%+。四川大本营因高度国窖承压下滑幅度较大，华北下滑相对较小。传统高度国窖主销区域尝试低度产品导入并取得有效突破，低度全国化战略持续推进。

产品结构下移叠加费用刚性，盈利水平显著承压。26Q3 毛利率 为79.37%，同比下降 7.80pct，环比下降 4.42pct，降幅较 Q2 扩大，主要系国窖占比加速下行叠加双节动销奖励及渠道费用投入加大。26Q3 税金及附加占收入比重为 17.27%，同比大幅上升 8.01pct，主要系消费税在生产端确认前置，缴税节奏导致季度间波动；销售费用率为 15.99%，同比上升 2.49pct，虽销售费用额同比-25.53%但收入降幅更大致费率被动抬升；管理费用率 5.07%，同比上升 1.27pct，同样受收入规模收缩下费用相对刚性影响。综合看，26Q3 归母净利率 31.74%，同比下降 14.58pct，利润降幅（-57.03%）远大于收入降幅（-37.14%）。前三季度综合毛利率83.64%，同比-3.47pct；归母净利率为 38.67%，同比-7.88pct。

去库有序推进，高股息构筑安全边际，静待报表修复。公司坚持守价格、稳品牌、去库存的经营策略。高度国窖批价维持在 820-840 元区间，价盘整体稳定。开瓶及经销商动销好于报表端，渠道库存持续去化。26Q4仍将消化部分库存，但 25Q4 极低基数（收入-62.23%）下报表端有望环比企稳。公司承诺 2026 年分红不低于 85 亿元，对应当前股息率约8.2%，构筑扎实安全边际。低度国窖全国化布局及特曲 60 版等中档产品增长潜力，叠加数字化控盘分利能力，为中长期修复提供支撑。

投资建议：我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为67.5/66.9/70.9 亿 元 ， 同 比 -37.7%/-0.9%/+5.91% ， EPS 分 别 为4.59/4.55/4.82 元；对应 PE 分别为 17/18/17 倍，维持”增持”评级。

风险提示： 白酒需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产品结构升级及去库进度不及预期；食品安全风险。

◼ 盈利预测和财务指标

资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算

资产负债表（百万）

资料来源：携宁，太平洋证券

投资评级说明

1、行业评级

看好：预计未来 6个月内，行业整体回报高于沪深 300指数5%以上；

中性：预计未来 6个月内，行业整体回报介于沪深 300指数-5%与5%之间；

看淡：预计未来 6个月内，行业整体回报低于沪深 300指数5%以下。

2、公司评级

买入：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅在 15%以上；

增持：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于 5%与15%之间；

持有：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-5%与5%之间；

减持：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-5%与-15%之间；

卖出：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅低于-15%以下。

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