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资讯 11月10日晚，美债收益率全线大幅上行，结束此前持续一个月的回落态势，且短端涨幅明显高于长端。2年期美债收益率上行18bp至4.74%，10年期上行11bp至4.99%，30年期上行8bp至5.36%。收益率曲线呈现熊平特征，2年期与10年期利差收窄7bp，5年期与30年期利差收窄5bp。对此，我们点评如下：
一、原因：通胀超预期叠加鹰派信号
一是核心通胀黏性超预期，引发鹰派交易。10月美国总体CPI环比上涨0.4%，高于市场预期的0.3%；核心CPI环比上涨0.3%，也高于市场预期的0.2%。其中，10月核心商品价格涨幅明显加快，服务价格仅小幅放缓，剔除能源和住房后的超级核心通胀环比仍上涨0.40%。在此背景下，尽管近期中东局势有所缓和，布伦特原油价格自10月底高点以来明显回落，但美债利率反而大幅上行，反映市场关注焦点正从能源价格冲击转向核心通胀的内生粘性。考虑到能源成本向核心通胀传导的风险尚未消退，市场对通胀黏性的担忧进一步加剧，也推动美联储加息预期再度上修。
二是美联储鹰派信号集中释放，50bp加息预期明显升温。近期，沃勒在美国CPI公布前发表讲话，明确表示即使10月通胀有所改善，他仍支持12月加息25bp；但如果核心CPI环比涨幅达到0.3%或更高，则应考虑12月一次性加息50bp。当天公布的核心CPI恰好上涨0.3%，触及其提出的更大幅度加息门槛。与此同时，达拉斯联储主席Logan表示美联储还需要至少加息两次，且不排除冬季加快加息节奏；堪萨斯城联储主席Schmid也认为当前货币政策仍具有宽松性。多位官员相继释放鹰派信号，导致市场对12月的加息定价从21bp升至28bp，对2027年全年的加息定价从32bp升至47bp。
三是国债拍卖需求偏弱，进一步放大债券市场调整压力。11月10日，美国财政部发行420亿美元10年期国债，中标收益率为5.02%，高于拍卖前市场预期的5.01%，投标倍数降至2.46倍。在通胀超预期、加息预期升温的背景下，国债拍卖需求不足进一步增加了市场的抛售压力。
综合来看，本轮美债利率上行主要由通胀超预期与美联储鹰派表态共同驱动。沃勒提出12月可能加息50bp，为市场进一步收紧货币政策打开了预期空间，叠加其他官员相继释放鹰派信号，市场迅速上调加息预期，短端美债遭遇集中抛售，收益率上行幅度明显超过长端，推动收益率曲线呈现熊平特征。
二、展望：维持短端上行有顶，长端利率高位震荡判断
整体来看，我们维持短端利率上行有顶、长端利率高位震荡的判断。短期市场仍面临美联储加息预期升温的压力，但随着加息预期逐步充分定价，以及高利率对金融条件和风险资产的反向约束，短端利率进一步上行的空间或逐步收窄。中长期来看，财政融资与AI资本开支共同推升长期资金需求，长期资本竞争格局尚未发生根本性变化，仍将对长端利率形成支撑。
短端方面，短期仍有上冲空间，但上行空间或逐步收窄。沃勒提出12月可能一次性加息50bp，打开了市场进一步上调加息预期的空间。若11月非农数据继续好于预期，不排除市场进一步向50bp加息情景定价，推动短端利率继续上行。不过中长期来看，我们认为短端利率上行空间或逐步收窄：一方面，市场已计入较为充分的加息预期，未来进一步上修的空间相对有限；另一方面，高利率可能通过金融条件收紧形成自我约束。近期AI融资风险已经开始显现，若美债利率进一步上行，可能加剧美股科技板块调整，并通过融资成本上升、信用利差走阔及风险偏好下降进一步收紧金融条件，反过来制约利率上行。此外，民主党控制国会后，可能推动美国政府降低中东军事冲突烈度，若美伊局势缓和，能源价格回落，也将减轻后续通胀压力。
长端方面，长期资本竞争格局尚未改变，利率仍将维持高位震荡。中期选举后民主党横扫国会，虽然将限制特朗普政府推出新的大规模财政刺激，但受既有支出刚性及利息负担影响，财政赤字难以显著下降，美债供给压力仍将维持高位。与此同时，AI基础设施投资仍处于扩张周期，科技企业对长期债务融资的需求持续增加。尽管民主党可能加强AI监管，但联邦层面全面立法面临总统否决和国会席位约束，短期更可能通过国会监督、地方审批和电力成本约束影响行业发展。总体来看，财政融资与企业AI资本开支仍将共同争夺长期资金，长期资本竞争格局尚未发生根本性变化，美债长端利率下行空间有限，预计将维持高位震荡。
策略上，建议优先配置短久期美债，长端关注阶段性避险和政策预期变化带来的波段机会。短久期美债具备高票息优势，且随着前期利率上行，预计资本利得的负面影响已逐步接近尾声，配置价值有所提升。长端方面，若美伊冲突缓和、AI交易降温引发避险需求，或美联储政策预期出现阶段性调整，长端利率可能迎来阶段性回落，可关注相关波段交易机会。
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本期作者
陈峤招商银行研究院 资本市场研究员
chenqiao426@cmbchina.com
刘东亮 招商银行研究院 资本市场研究所所长
liudongliang@cmbchina.com
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责任编辑|余然
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