华泰 | 固收：资管信托新规如何重塑理财——信托合作

核心观点

金融监管总局发布《资产管理信托管理办法》，自2027年1月1日起施行，这是监管首次以部门规章形式系统约束理财-信托合作。2024年以来的窗口指导推动收盘价估值等平滑做法在2025年末基本完成整改，但没有触及合作结构。《办法》将估值和收益平滑要求写入规章，并新增投资指令、投资者集中度、开放周期和非标投资等约束，指令型合作、每日开放信托和定制信托受到的冲击较大，但不会构成决定性打击。对债市而言，《办法》的短期冲击可控，但理财净值波动将加大，债市调整时的赎回压力上升，私募债、弱区域城投债和长久期信用债的利差存在走阔压力。
信托成为理财委外投资债券的主要渠道
资管新规实施后，信托资产规模先压降、后扩张，2025年6月末升至32.43万亿元。资金信托投向债券的规模由2020年末的1.49万亿元增至2025年6月末的9.36万亿元，占比由9.1%升至38.3%。银行理财的委外投资是主要来源，普益金融数据显示，信托产品在理财前十大持仓中的占比由2020年末的6.32%升至2026年6月末的25.15%。理财选择信托，主要基于账户与交易便利、运作机制灵活和非标投资能力。2022年末理财赎回潮之后，理财借助信托形成了平滑机制、收盘价估值、自建估值模型、T-1估值等降低净值波动的做法，监管态度存在两难。
窗口指导完成估值整改，但效果或存在边界
2024年以来，监管对理财-信托合作的规范以窗口指导、通知和地方自查为主。2024年12月的通知禁止收盘价调整、平滑估值和自建估值模型，整改在2025年末基本完成，信托持有的上交所私募公司债由2024年末的2.67万亿元降至2025年末的2.27万亿元，2026年以来重新回升。不过理财对信托渠道依赖仍较强，部分被叫停的平滑方式也出现了替代。窗口指导的边界在于效力层级、逐项列举具体做法、规则载体分散，尚未触及指令型运作、每日申赎和投资者集中度等合作结构问题。
《办法》的新增约束集中在合作结构
与理财-信托合作直接相关的是六项条款：第五十六条禁止投资者及其指定第三方下达投资指令或提供具体投资标的，对合作的冲击最大；第九条限制单一投资者持有比例，“关联企业”的认定是最大的不确定性；第六十一条规定开放周期不得低于7天，每日开放信托退出；第四十六条要求投资非标的信托为封闭式；第二十二条和第三十一条将估值和平滑要求写入规章；第四十五条新增同一产品同日不得反向交易。与窗口指导相比，《办法》在估值和收益平滑方面属于重复，增量集中在合作结构，其他条款对理财的约束相对有限。
合作形态或将调整，关注理财赎回与信用分层
指令型合作需要调整运作方式，每日开放信托退出，定制信托需要引入其他投资者。但大额机构信托豁免组合投资限制，比例类问题可以不新增投资的方式整改，信托仍可投资债券并开展回购融资，理财-信托合作将向理财委托信托主动管理标准化债券的形态调整。理财经信托接续非标的空间收窄，弱资质城投的再融资压力边际上升。理财净值平滑空间收窄后，债市调整时的赎回压力上升，私募债、弱区域城投债和长久期信用债的利差存在走阔压力。存量以新老划断方式整改，短期冲击可控。
风险提示：监管执行超预期，理财净值波动与赎回压力超预期，信用分层超预期加剧。

正文

资产管理信托管理办法出台的背景
2026年10月30日，金融监管总局发布《资产管理信托管理办法》（以下简称《办法》），自2027年1月1日起施行。《办法》是2007年《信托公司集合资金信托计划管理办法》实施19年后，信托公司资产管理业务基础规章的全面更新，此前金融监管总局曾于2025年10月31日至12月1日公开征求意见。债券市场关注《办法》，原因在于银行理财是资产管理信托的主要机构投资者，理财借助信托投资债券、接续非标和平滑净值的合作模式，2024年以来经历了多轮窗口指导，《办法》是监管首次以部门规章形式对这类合作作出系统性约束。本文从背景、条款和影响三方面分析《办法》，重点回答三个问题：此前的窗口指导效果如何，《办法》与窗口指导相比有哪些重复和增量，《办法》会对理财-信托合作和债券市场产生哪些影响。
信托业务从融资通道转向标准化投资
资管新规实施后，信托资产规模先压降、后扩张。信托资产规模在2017年达到26.25万亿元，资管新规实施后融资类信托和通道业务持续压降，2020年末降至20.49万亿元。2021年和2022年信托资产规模基本持平，2023年起明显回升，2024年末达到29.56万亿元，2025年6月末进一步升至32.43万亿元。按资金信托口径，2025年6月末资产管理信托余额约24.43万亿元，占信托资产规模的75.33%，资产管理信托是本轮信托规模扩张的主要来源。
资金信托的投向由基础产业和房地产转向债券。资管新规发布前后，资金信托投向债券的规模由2016年末的1.92万亿元降至2019年末的1.23万亿元，基础产业和房地产合计占比由23.8%升至30.8%。此后投向结构发生转折，资金信托投向债券的规模由2020年末的1.49万亿元增至2022年末的3.43万亿元，2025年6月末达到9.36万亿元，占资金信托余额的比重由9.1%升至38.3%，2024年末一度达到41.1%。同期资金信托投向基础产业和房地产的合计占比由29.1%降至9.7%。中国信托业协会2026年9月发布的数据显示，2025年末58家信托公司的资产管理信托规模合计16.98万亿元，其中固定收益类15.86万亿元，标准化投资已取代非标融资成为资产管理信托的主体业务。
银行理财的委外投资是信托投向债券增长的主要来源。2022年末理财赎回潮之后，理财子公司明显加大委外投资力度。普益金融的数据显示，理财产品定期报告披露的前十大持仓中，信托产品的占比由2020年末的6.32%升至2022年末的7.39%，2024年末升至23.01%，2026年6月末进一步升至25.15%；同期证券公司资管产品的占比由7.84%降至1.71%，保险资管产品的占比在2023年三季度末升至12.68%后回落至2.40%，公募基金的占比由1.66%升至4.82%。信托在理财前十大持仓的资管产品中的份额由2020年末的22.9%升至2026年6月末的83.2%。同期资金信托投向债券的规模由2022年末的3.43万亿元增至2025年6月末的9.36万亿元，与理财委外的扩张节奏基本一致。
理财选择信托作为主要合作渠道，主要基于账户、运作机制和非标投资三方面原因：
一是账户与交易便利。部分理财子公司此前在银行间债券市场开户存在一定障碍，信托账户可以覆盖银行间和交易所市场，并可开展回购融资，理财借助信托账户投资债券的需求具有一定合理性。
二是运作机制灵活。信托计划的估值方法、申赎安排和费用结构可以由信托文件约定，理财可以借助浮动管理费、风险准备金、T-1估值等安排调节产品收益，这是2023年以来理财-信托合作快速扩张的重要原因。
三是非标投资能力。信托公司在城投、工商企业等非标融资领域的尽调和风控资源较为丰富，理财借助信托投资非标资产可以增厚收益。
理财借助信托平滑净值的做法
2022年末理财赎回潮之后，理财借助信托形成了一套降低净值波动的做法。2022年11月债市调整引发理财赎回，赎回又通过抛售债券放大调整。此后理财更加重视产品净值的稳定性，一方面大幅增配存款，配置现金及存款的比重由2022年末的17.5%升至2023年末的26.7%；另一方面借助信托通道压低净值波动。
理财借助信托平滑净值的做法主要有五类。平滑机制以浮动管理费或风险准备金留存超额收益、在收益不足时回拨；收盘价估值利用上交所私募债收盘价长期维持在100元的特点，实现接近摊余成本法的效果；自建估值模型以移动平均收益率计算债券价格；T-1估值让理财在已知当日涨跌的情况下申赎信托份额；投顾浮动报酬回补则通过冲回已计提的报酬修复当日净值。
2024年以来的窗口指导及其效果
2024年以来，监管对理财-信托合作的规范以窗口指导、通知和地方自查为主，逐项针对具体做法。2024年6月，某地监管要求辖内信托公司排查配合理财平滑收益、在不同理财产品间交易风险资产、为现金管理类理财违规投资提供通道等问题；2024年7月，华北地区监管要求部分信托公司停止提供收盘价估值服务。2024年12月，监管下发通知要求理财直投和委外不得使用收盘价调整、平滑估值和自建估值模型，采用中债、中证和外汇交易中心的当日估值，资管计划穿透管理，正偏离返还原产品原客户且不得用于打榜，并按月反馈整改进度；2025年3月进一步明确6月底前完成一半、年底前全部完成的整改时间表。2025年末以来，部分理财引入中债、中证、外汇交易中心以外的第三方估值，据媒体报道，监管不认可借助其他第三方估值调节净值；2025年12月，《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法》发布，规范业绩比较基准、过往业绩披露和估值原则。2026年以来，监管先后整治理财“壳产品打榜”、要求部分信托公司自查利率债偏离交易，并于8月向多家理财子公司重申不得通过外部合作机构不当估值、调节收益率。
从估值整改看，收盘价估值涉及的私募债持仓明显下降。理财借助信托持有上交所私募债并按收盘价估值，是规模最大的一类平滑做法。据上交所统计，信托机构持有的上交所非公开发行公司债（以下简称私募公司债）由2022年末的0.81万亿元增至2024年11月末的2.61万亿元，2024年末至2025年1月末维持在约2.67万亿元的高位。随着整改推进，2025年5月末信托持有的私募公司债降至2.49万亿元，2025年末降至2.27万亿元，较2024年末减少约3957亿元，降幅约15%，理财估值整改在2025年末基本完成。
估值整改完成后，信托持有的私募公司债重新回升。2026年以来，信托机构持有的上交所私募公司债逐月增加，10月末达到2.58万亿元，已接近2025年1月末的高点；信托持有的上交所债券合计由2025年末的3.61万亿元增至4.23万亿元，为2022年以来的最高水平。在收盘价估值已被叫停的情况下，私募债持仓回升说明理财借助信托配置私募债的需求仍在，驱动因素由估值优势转向票息和信托账户的交易便利。
从信托投向看，2025年上半年资金信托投向债券的扩张明显放缓。资金信托投向债券的规模在2024年上半年和下半年分别增加1.69万亿元和1.78万亿元，2025年上半年仅增加0.21万亿元。据上交所统计，同期信托持有的上交所私募公司债在2025年1月末至5月末减少约0.19万亿元，直接对应收盘价估值整改；其余放缓还受到2025年一季度债市调整等因素影响，不宜全部归因于窗口指导。
从合作规模看，理财对信托渠道的依赖仍较强。普益金融的数据显示，信托产品在理财前十大持仓中的占比在2024年末为23.01%，2025年末为23.46%，基本持平，2026年6月末升至25.15%；信托在前十大持仓资管产品中的份额由2024年末的66.3%升至2025年末的81.6%，2026年6月末为83.2%，证券公司和保险资管产品的份额继续下降。理财负债端对净值波动较为敏感，信托在账户、交易执行和运营上的便利仍然存在，理财借助信托开展合作的需求较为稳定。
从做法看，部分被叫停的平滑方式出现了替代。2025年，借助信托专户以T-1净值申赎、在理财产品之间调节收益的做法使用增多，主要用于提高新发小规模产品的收益率；2025年末估值整改到期前后，部分理财采用中债、中证、外汇交易中心以外的第三方估值，监管对此作出规范。2026年5月前后，部分信托通过券商投顾浮动报酬回补修复净值；2026年7月和8月，地方监管要求信托自查利率债偏离交易，金融监管部门重申不得通过外部合作机构不当估值。
窗口指导达成了估值整改的目标，但效果或存在一定边界，包括效力层级有限、逐项列举具体做法、规则载体分散等。
资产管理信托管理办法的核心条款
《办法》共五章八十五条，将资产管理信托定位为基于信托法律关系的私募资产管理产品。金融监管总局将《办法》的主要内容概括为坚持私募定位、加强风险管理、严格销售管理、加强投资管理、严格净值管理和信息披露五方面，并明确严禁违规通道业务和资金池业务。与理财-信托合作直接相关的是六项条款：第五十六条的投资指令、第九条的投资者集中度、第六十一条的开放周期、第四十六条的非标投资、第二十二条和第三十一条的净值与报酬、第四十五条的同日反向交易，这些条款决定了合作模式的调整方向；其他条款对理财的约束相对有限。
与理财-信托合作直接相关的条款
第五十六条禁止投资者下达投资指令，是对合作冲击较大的条款。第五十六条规定，“信托公司不得为其他机构及其管理的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务；不得由投资者及其指定的第三方、投资顾问自行负责尽职调查、投资运作或投后管理；不得由投资者及其指定的第三方下达投资指令或者提供具体投资标的等实质性投资建议；不得由投资顾问代为决策、下达交易指令或直接执行投资指令。”征求意见稿只规定不得由投资顾问代为投资运作，正式稿新增了对投资者一侧的约束。理财投资经理实际决定信托账户买卖的指令型合作与这一条直接冲突，且第八十五条没有为其单列整改方式。
第九条限制单一投资者的持有比例，“关联企业”的认定是最大的不确定性。第九条规定，“单个投资者持有同一信托不得超过50%，单个机构投资者及其关联企业合计不得超过80%，因其他投资者赎回导致被动超标的，在恢复达标前不得新增投资；单个资管产品管理人管理的全部产品，投资基础资产涉及非标的同一信托合计不得超过50%。”正式稿将“关联方”改为“关联企业”，第十四条同时要求机构投资者提供本机构关联企业名单。同一理财公司旗下的不同产品是否构成关联企业，条文没有界定，这决定了标准化债券信托能否继续由同一理财公司的多只产品合计持有80%以上。由一只理财产品持有绝大部分份额的定制信托，则无论如何认定都不再可行。
第六十一条规定开放周期不得低于7天，每日开放信托退出。“封闭式信托产品期限不得低于90天，开放式信托产品的开放周期不得低于7天，金融监管总局另有规定的从其规定；信托基础资产的流动性应当与包括资管产品在内的各类投资者赎回需求相匹配。”开放周期是指开放式信托产品两个开放期之间的最短间隔天数，即开放式信托最频繁只能每周开放一次。征求意见稿没有规定开放周期下限，只要求每日开放的信托不得直接投资非标，并未禁止每日开放。正式稿施行后，理财依托日开信托管理头寸、以T-1净值高频申赎调节收益的空间明显压缩，存量产品可以自然到期方式整改，但不得晚于2029年底。
第四十六条要求投资非标的信托必须为封闭式。“直接或间接投资非标的信托应当为封闭式，非标资产的终止日或退出日不得晚于信托终止日；存续期间非标资产部分到期的，信托公司可以清算分配，但不得允许投资者提前退出。”征求意见稿未禁止开放式信托投资非标，但须遵守资管新规第十五条的期限匹配要求，即非标终止日不得晚于开放式信托的最近一次开放日，并合理确定申赎价格。正式稿要求投资非标的信托一律为封闭式，投资者在存续期内固定、不能中途退出。到期后新设封闭式信托续作非标仍然可行，受约束的是期限错配：由不同期限的理财产品通过开放式信托轮流申赎、接力持有长期限非标的做法不再可行，出资理财的期限须覆盖非标期限；叠加第九条第二款同一管理人合计不超过50%的要求，单家理财公司难以独自认购一只涉非标信托。
第二十二条和第三十一条将窗口指导的估值和平滑要求写入规章。第三十一条要求，信托单位净值不得脱离基础资产的实际收益水平和风险因素进行分离定价，计量方法不能真实公允反映价值时，信托公司应当及时调整。第二十二条规定信托公司不得通过提取报酬平滑净值，已提取的报酬不得回补或返还，投资顾问费中以非固定方式提取的部分只能从退出或清算资金中提取，比例不超过60%。平滑信托以浮动管理费储存超额收益、在收益不足时释放的机制被明确禁止。已计提未支付的投顾浮动报酬冲回，条文没有直接禁止，但受到费用须具有真实交易基础和不得分离定价等要求的约束，这一做法的空间受到压缩。
第四十五条第三款新增同一产品同日不得反向交易。“信托公司应当建立异常交易监控机制，对不同信托产品就同一资产发生的同向交易和反向交易进行监控；同一信托产品不得在同一交易日内进行反向交易，确因投资策略或流动性需要的，应当留存决策依据备查。”这一款为征求意见稿所无，从交易规则上约束偏离交易和产品间的收益调节。
《办法》的其他条款与过渡安排
理财投资信托的资格、嵌套层级和杠杆空间基本不受影响。第八条将接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资管产品列为合格投资者；第十条要求穿透识别资金来源，但不合并计算上层资管产品的投资者人数，正式稿删除了征求意见稿中多层信托合并计算人数的条款。第四十七条规定信托只能再投资一层资管产品，理财投资信托、信托再投资公募基金的结构仍然可行；第五十三条规定非结构化信托总资产不得超过净资产的200%，理财借助信托开展回购融资的空间不受影响。
组合投资和公司层面的集中度要求对理财的约束有限。第四十八条规定单只信托投资同一资产不得超过净资产的25%，国债、央行票据、政策性金融债和地方政府债券除外；全部投资者均为机构且单个投资者投资不低于1000万元的信托不受该比例限制，理财投资的信托大多可以适用这一豁免。第五十九条规定信托公司全部产品投资同一资产不超过300亿元，单只债券由一家信托公司持有300亿元以上的情形较少。
减值计提和问责条款使风险传导和责任追究更加直接。第五十八条要求在信托产品层面足额计提减值准备、真实反映信托产品净值，理财经信托持有的非标资产出现信用风险时，减值将通过信托净值传导至理财净值。第八十条规定投资信托产品的上层资管产品管理人违反《办法》的，金融监管总局可以采取监管措施、实施行政处罚或通报其主管部门，这一款为征求意见稿所无。
第八十五条以新老划断方式推进整改，不要求存量资产立即处置。不符合第九条和第四十八条比例要求的，可以采取不接受相关投资者新增投资、不新增相关资产投资的方式整改；不符合第四十六条非标要求的，可以不新增相关资产投资的方式整改；不符合开放周期要求的，可以自然到期方式整改，但不得晚于2029年底；第五十六条等行为类条款没有单列整改方式。第八十三条同时废止了《信托公司集合资金信托计划管理办法》和银信合作83号文、111号文、72号文、7号文等15份文件，理财投资信托与其他机构投资信托一样，统一适用资产管理信托的规定。
《办法》对窗口指导要求的承接与新增约束
《办法》承接了窗口指导在估值和收益平滑方面的要求。窗口指导已叫停的收盘价、平滑和自建估值，《办法》以第三十一条不得分离定价作出原则性规定，但没有点名具体的估值方法，约束范围也限于信托一层。平滑机制和以报酬调节净值，《办法》在第四条禁止分离定价的资金池业务、第二十二条禁止报酬平滑和回补、第二十七条要求以实际收益分配中写入规章。相关估值整改已于2025年末基本完成，这一部分不会带来新的集中调整压力。投顾浮动报酬方面，窗口指导此前没有单独点名，《办法》第二十二条对此作了扩展。
《办法》的新增约束集中在合作结构，这是窗口指导此前没有涉及的层面。投资者集中度、涉非标信托须封闭式、开放周期不低于7天、投资者不得下达投资指令、组合投资限制和上层管理人问责，都是《办法》新增的约束，改变的是理财与信托在投资决策、申赎频率和产品定制上的合作方式。交易行为方面，2026年7月的地方自查属于事后检查，《办法》第四十五条的同日反向交易限制是事前规则，两者方向一致，约束工具是新增的。
《办法》约束的是信托一侧，理财一侧的部分问题仍需依靠理财监管规则。一是估值来源，《办法》只要求净值真实公允，没有指定采用中债、中证或外汇交易中心的估值。二是理财产品的营销和打榜，属于理财的销售和信息披露问题。三是现金管理类理财借道信托。现金管理类理财的投资范围、剩余期限、信用评级和集中度受专门规则约束，借道信托可能间接持有规则限制以外的资产，《办法》没有专门条款，只能由第五十六条禁止通道服务的规定覆盖其中的通道部分。四是多只理财产品在同一信托内申赎调节收益，第四十九条只禁止信托产品之间相互交易，对这一情形没有直接规定。五是资产服务信托，这类信托不适用《办法》，以资产服务信托形式开展的理财委外合作，后续规则取决于资产服务信托的专门办法。
《办法》对理财-信托合作与债券市场的影响
指令型合作、每日开放信托和定制信托受到的冲击较大
一是指令型合作需要调整运作方式。第五十六条自2027年1月1日起适用，且没有单列过渡安排，理财实际下达投资指令的存量信托需要改为由信托公司实际决策，或者锁定压降。冲击程度取决于监管对“具体投资标的等实质性投资建议”的认定尺度：若理财只设定投资范围、久期和评级等约束，由信托在约束内自主选券，合作仍可延续；若理财继续逐笔指定券种和交易时点，则与条文直接冲突。
二是每日开放信托退出，理财流动性管理更多依靠直投资产。开放周期不低于7天后，理财赎回信托份额至少要等到下一个开放日，间隔不短于7天。理财日开产品在赎回压力下将更多依靠直投的现金、存单和短债应对，信托份额对理财流动性管理的支持作用下降，借助信托申赎调节头寸和收益的方式受限。
三是定制信托需要引入其他投资者。单一投资者不超过50%的要求使一只理财产品持有绝大部分份额的结构不再可行。如果实施细则或监管实践将同一理财公司旗下的不同产品认定为关联企业，单一理财公司及其产品持有同一信托将不得超过80%，定制信托还需要引入同一理财公司以外的投资者。由于不同理财公司在区域、久期、评级和准入上的要求差异较大，共同投资同一信托的协调成本较高，冲击将明显加大。
但《办法》不会对理财-信托合作构成决定性打击。第四十八条要求单只信托投资同一资产、同一资管产品的金额均不得超过信托净资产的25%；但全部投资者均为机构且单个投资者投资不低于1000万元的信托不受该比例限制，理财投资的信托大多满足这一条件。此外，比例类问题可以不新增投资的方式整改，开放周期整改期限至2029年底。而且，信托仍可投资银行间和交易所债券、公募基金，并以不超过200%的杠杆开展回购融资，理财借助信托账户投资债券的需求仍可实现。
理财-信托合作将向理财委托信托主动管理标准化债券的形态调整。一是信托的开放频率由每日开放转向周度以上开放。二是理财投资信托的方式由单一产品定制转向多产品共同投资，信托公司需要承担实际的投资决策，理财对信托的选择将更看重信托的投研和交易能力。三是信托能够为理财提供的收益增厚空间缩小，平滑、T-1估值和经开放式信托接力持有非标等方式受限后，部分资金可能回流理财直投或转向公募债基与债券ETF。四是理财产品净值将更及时地反映底层资产的价格变化，理财需要通过缩短久期、提高高等级资产和流动性资产占比来控制回撤。
2027年弱资质城投的非标接续压力边际上升
《办法》于2027年施行，弱资质城投的非标接续压力值得关注。2027年信用风险暴露可能增多，随着融资平台退出等化债安排进入关键阶段，弱资质城投对非标融资的依赖仍然较高。截至2026年6月末，理财持有的非标债权资产为1.82万亿元，占总投资资产的5.06%。
理财经信托接续非标的空间收窄。《办法》施行后，通过信托投资非标须为封闭式且期限匹配，不能通过开放式信托滚动接续；同一理财公司旗下产品合计不得超过单只涉非标信托的50%，需要引入同一理财公司以外的投资者。对于依赖理财经信托续作非标的弱资质城投，再融资压力将边际上升。理财直投非标和经多管理人封闭式信托投资非标仍然可行，《办法》约束的是其中借助开放式信托或定制信托滚动接续的部分。
部分到期资金可能转向标准化债券，但影响是边际性的。理财经信托接续非标的约束增加后，部分到期资金将转向中高等级信用债、同业存单和短久期品种。考虑到理财非标资产占总投资资产约5%，且存量按到期节奏逐步释放，这一转移对标准化债券需求的影响是边际性的，理财可配置的高收益资产则进一步减少。第五十八条要求在信托产品层面足额计提减值准备，非标资产的信用风险也将更及时地反映到理财净值中。
理财净值波动加大，赎回压力与信用分层值得关注
理财净值平滑的空间在《办法》施行后进一步收窄。主要的平滑方式已在2025年估值整改中退出，开放周期要求间接压缩了T-1高频调节的空间，受托人报酬回补被禁止。后两类做法缺乏公开的规模数据，我们判断其规模相对有限，对理财整体净值的增量影响不大，但会减少产品之间的收益调节，理财净值将更及时地反映债券价格变化。
净值波动加大后，债市调整时理财赎回的压力上升。理财的投资者以中低风险偏好的个人为主，对净值回撤和破净较为敏感。2022年11月债市调整时，理财净值下跌引发赎回，理财被动抛售信用债和同业存单，又进一步推升收益率，形成“净值下跌-赎回-抛售”的循环。此后借助信托的平滑做法压低了理财净值的波动，也降低了赎回的触发概率；平滑空间收窄后，在利率快速上行或信用事件冲击下，理财净值的回撤将更直接地暴露给投资者，关注后续理财赎回发生的可能性和烈度。
开放周期要求还会放大理财流动性管理的压力。信托开放周期不低于7天后，理财在赎回高峰无法当日从信托中赎回资金，只能动用直投的现金、存单和短债，或者卖出流动性较好的资产应对。理财需要提高现金类资产的比重，或者更多发行最短持有期和定期开放产品来匹配资产端的流动性；如果流动性准备不足，赎回压力将更多传导至高等级信用债、同业存单和二级债基等流动性较好的资产。理财破净率、理财规模的周度变化和二级债基净值，是判断赎回压力是否形成的主要观察指标。
不同债券品种受到的影响存在差异：
一是国债、政策性金融债和地方政府债券豁免单只信托25%的组合投资限制，理财经信托配置这类资产所受约束较小。
二是高等级短久期信用债和同业存单的流动性较好、估值波动较小，理财在净值平滑空间收窄后可能提高这类资产的配置比例。
三是上交所私募债的估值优势已随2025年的估值整改基本消失，《办法》对私募债没有新的估值要求，直接冲击有限。但私募债流动性弱于公募债，在信用风险关注度上升和净值平滑空间收窄的背景下，理财对私募债、弱区域城投债和长久期信用债的配置将更依赖票息补偿，相关品种的利差存在走阔压力。
四是信托可以投资公募基金，理财经信托或直接配置公募债基、债券ETF的规模可能增加，理财的赎回也将更多通过债基传导，在市场调整中加大基金的赎回压力。
从节奏看，《办法》对债券市场的短期冲击可控，影响主要体现在中期结构。比例类问题以新老划断方式整改，不要求存量资产立即处置，开放周期整改期限至2029年底，预计2027年初不会出现集中的赎回和抛售。后续需关注信托公司整改计划与存量锁定范围、理财定期报告中的信托持仓变化，以及理财破净率和规模的变化。
风险提示：监管执行超预期，理财净值波动与赎回压力超预期，信用分层超预期加剧。
参考文章
[1]中国证券报·中证网，《信托公司与理财公司合作违规业务被叫停》，2024年6月20日；《委外资产去嵌套去通道加速银行理财“低波稳健”还行得通吗》，2024年6月27日。
[2]21世纪经济报道，《独家丨某地金融监管叫停理财“收盘价估值”》，2024年7月25日。
[3]21世纪经济报道，《独家｜监管出手干预理财子公司违规使用“自建估值模型”》，2024年12月11日；第一财经，《监管叫停估值“平滑”手段，理财低波稳健时代终结？》，2024年12月13日。
[4]21世纪经济报道，《21独家丨银行理财估值整改行至半程，有理财子已提前“交卷”》，2025年6月5日；中国证券报·中证网，《估值整改年中考核在即：理财公司“缩久期”降波动》，2025年6月11日。
[5]第一财经，《银行理财第三方估值再起争议，平滑波动还是偏离公允？》，2025年12月16日；21世纪经济报道，《21独家｜重申！禁止理财子公司通过合作机构不当估值》，2026年8月6日。
[6]经济参考报，《杭银理财一产品被指“打榜营销”》，2026年4月16日；21世纪经济报道，《开年频现“高收益”银行理财“打榜”被监管要求整改》，2026年1月29日。
[7]中国证券报·中证金牛座，《有信托公司被要求自查利率债交易》，2026年7月21日。
[8]21世纪经济报道，《21独家｜重申！禁止理财子公司通过合作机构不当估值》，2026年8月6日。
[9]21世纪经济报道，《21独家｜理财估值腾挪术迭代，“开卷考”锁定收益打榜》，2025年11月6日。
[10]财联社，《银信合作再现理财估值平滑“隐蔽魔术”！券商投顾成新通道，浮动报酬变“调节池”》，2026年5月19日；界面新闻，《银信合作“暗线”再揭秘：券商债券投顾成理财估值平滑新工具》，2026年5月21日。

文章来源

研报：《资管信托如何重塑理财-信托合作》2026年11月10日

张继强     S0570518110002 | SFC AMB145    研究员

仇文竹     S0570521050002     研究员

吴宇航     S0570521090004     研究员  

朱逸敏     S0570526070009     研究员

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