Q3货政报告，七点关注

11月11日，人民银行发布2026年三季度货币政策执行报告（以下简称Q3报告），关注以下七点：

第一，面临问题：强调“供强需弱”，输入型通胀表述有所淡化。2026Q3报告将国内问题概括为“仍面临供强需弱、结构分化、外部冲击等问题和挑战”，并在宏观经济展望部分进一步指出“国内供强需弱矛盾仍较突出，内需恢复还不平衡”。相较2026Q2报告，“依然存在”调整为“仍较突出”，并定性内需恢复尚不平衡，指向央行对国内需求不足的关注度上升。

值得注意的是，9月以来《求是》也连续三期刊发评论员文章，分别从立足优势、改革发力和政策协同的角度讨论如何破解“供强需弱”的矛盾，强调有效需求扩张相对滞后、供需结构适配不足等问题。与货政报告的措辞变化相呼应，反映扩大内需仍是后续巩固经济回升基础的重要着力点。

外部环境方面，摘要删除“供给冲击和输入型通胀压力影响仍在持续，全球通胀水平有所抬升”，调整为“主要经济体经济表现分化、通胀走势和货币政策调整存在不确定性”，针对输入性通胀的表述有所淡化。不过，正文亦指出，中东地区紧张局势仍在延续，全球能源供给持续承压，前期供给冲击的“拖尾效应”或依然值得关注。

第二，政策基调：延续逆周期，增量政策从谋划转向落实。政策总基调延续Q2报告表述“加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给”，稳增长取向未变。下一阶段政策思路由Q2的“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”改为“发挥存量政策与增量政策的集成效应”，并新增“努力完成全年经济社会发展目标任务”。结合9月结构性工具扩容、PSL利率下调及新型政策性金融工具投放，政策重心或从谋划新增措施，转向推动已出台的政策形成实物工作量和融资支持。

此外，2026Q3报告仍未出现降准或降息的直接表述，措辞依旧是“综合运用并适时调整货币政策工具，把握好政策实施的力度、节奏和时机”。 且摘要部分将“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”调整为“发挥好各类结构性货币政策工具作用”，指向结构性工具仍是货币政策支持实体经济的重要发力点。后续总量宽松或取决于内需修复程度和已出台政策的效果，经济修复斜率明显放缓时，降准降息的必要性才可能上升。

第三，流动性：隔夜操作常态化，调控更趋精准。 Q2报告明确短端利率调控目标从DR007逐步转向DR001，并介绍新增隔夜逆回购操作品种。Q3报告进一步提到“央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜”。三季度以来，隔夜操作由跨月逐步拓展至月中税期，操作频次和规模相应增加；直至11月2日，隔夜逆回购转为每个工作日常态化操作，7天期逆回购则调整为在税期、月末等阶段性时点开展。由此，调控目标与主要操作期限进一步转向隔夜，短端利率的政策锚更加清晰。

调控的精细化也体现在资金利率上，三季度DR001均值为1.38%，9月末为1.36%，“月末、税期等时点利率运行更加平稳”，反映信用分层溢价的R001与DR001利差也降至2.1bp，一二季度分别为7.1bp、4.8bp。

第四，利率：探索贷款定价多元化，融资成本下降需要负债端配合。Q2报告提出“推动贷款定价基准多元化”，Q3报告将其展开为“从比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）定价向更加多元的定价基准转型”，并在下一阶段政策思路中明确“指导金融机构探索发放挂钩DR001的浮动利率贷款”。从当前进展看，截至9月末，全国已有24个省落地155笔DR基准利率贷款，金额合计19.63亿元，加权平均利率2.94%。意味着政策利率经由货币市场利率传导至贷款利率的路径更加直接。

同时，专栏2《国际利率水平比较》也指出，中国贷款利率已相对较低，存款利率下降可为贷款利率下降创造空间。由此看，后续降成本的重点，可能继续放在银行负债成本及贷款定价机制上。

第五，国债比价：免税优惠引关注，潜在调整或重塑定价。专栏2中就国际利率水平比较问题展开了讨论，其中第四点提及，“国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率，在对相关利率进行分析和比较时需还原税收因素的影响”，这一表述使得市场担心政府债票息收入取消免税优惠的潜在可能。

客观来看，专栏提及税收规则问题，或多为解释当下国内债券利率普遍远低于欧美等海外经济体水平的原因，即除了货币周期错期外，税收优惠同样是关键影响因素之一。我们在《关于“税”的两个问题》中曾对取消免税的问题做过相关分析，当前政府债投资，银行实际上享受了“双重优惠”，利息收入获得免税之余，其资金成本也可在计算应纳税所得额时扣除，这意味着倘若国债利息收入所得税取消，新券的理论收益率或为y_new=1.33×y_old，对应国债收益率曲线上行40-70bp；若以铁道债作为参考进行品种比价推导，国债新券潜在的溢价空间或在20-40bp；整个利率定价体系或迎来重构。不过，倘若税收规则出现调整，最终落地形式或是新老划断，这也意味着新老券可能会执行双轨定价，债市投资收益或不会因此受到明显的影响。

第六，明确非银大额赎回互换便利（BNSF）的资格与纪律约束。专栏3中对BNSF的推出背景与操作细作进行了详细介绍，其中两项增量内容值得关注。其一为“行为不审慎的非银机构将不具备参与资格”，央行可能会通过一套严格且完备的非银宏观审慎指标来筛选合格的对手方，机构的久期行为或在约束体系之内。其二为“机构法人到期足额偿还央行债权，承担工具运用的收益或损失，并以合格债券为抵押”，这意味着机构在使用BNSF工具时，需要考虑后续市场的实际走势，并非为应对一时压力而忽略后续的亏损。

第七，重视民营企业资金周转。专栏5“治理中小企业回款难问题”中，探讨了货币政策传导“梗阻”的新维度，将关注点延伸至中小企业应收账款问题。据专栏披露，截至2025年末规模以上工业企业应收账款超27万亿元、同比增长4.7%，回收天数持续拉长。究其成因，部分大型企业利用产业链优势拖欠账款，使中小企业被迫以银行借款替代本应由大企业承担的融资，并承担更高风险溢价。大型企业则以无息应付账款替代金融负债，利率敏感性随之下降，因而降息对其投资意愿的带动受到制约。后续定向再贷款、贴息等政策与账款治理协同推进，有望在降低中小企业融资成本的同时改善其资金周转，提升货币政策传导效率。

整体来看，Q3报告延续稳增长取向，政策的着力点或已经从要不要宽松，转到如何让既有政策更高效地传导至实体。下一阶段政策安排仍未明确提及降准降息，短期重点或仍是发挥现有工具效能，发挥好结构性货币政策工具的作用，促进融资支持向实际需求转化。

风险提示：基本面出现超预期变化；货币政策、财政政策出现超预期调整。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】Q3货政报告，七点关注》

对外发布时间：2026年11月12日

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