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【宏观与策略】
宏观快评:10月进出口数据点评-AI量价分化延续，美欧经贸格局生变
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宏观快评:美国10月CPI点评-12月加50bp还是25bp？
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【行业与公司】
化工行业快评:农药行业快评-多重供需因素共振，草铵膦价格持续上涨
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医药行业专题:海外制药企业2026Q3业绩回顾——美国两党医药政策对比
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医药行业周报:医药生物周报（26年第45周）-ASH会议即将召开，建议关注创新资产数据读出
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上声电子(688533.SH) 财报点评:上声电子（688533.SH）-单三季度收入同比增长7%，积极布局声学新产品
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中国核电(601985.SH) 财报点评:中国核电（601985.SH）-三季度业绩企稳修复，静待电价回升及机组投产释放增量
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华明装备(002270.SZ) 财报点评:华明装备（002270.SZ）-海外业务持续放量，全球化布局打开成长空间
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【金融工程】
金融工程日报:金融工程日报-沪指震荡收涨，影视传媒板块涨幅居前
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【发展研究】
产业研究:产业研究报告-中美“AI+制造”的路径选择与全球制造业新秩序
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产业研究:产业研究报告-中国创新药出海的价值捕获分析
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专题研究:专题研究报告-海外养老金ESG投资实践与经验借鉴
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宏观与策略
宏观快评:10月进出口数据点评-AI量价分化延续，美欧经贸格局生变
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11月10日，海关总署发布进出口数据。我国10月出口（以美元计价，后同）同比增长35.2%；进口同比增长41.6%，贸易顺差1052.77亿美元。
证券分析师：田地（S0980524090003）；
邵兴宇（S0980523070001）；
董德志（S0980513100001）
宏观快评:美国10月CPI点评-12月加50bp还是25bp？
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美国10月CPI环比上涨0.4%，高于预期的0.3%。核心CPI环比增长0.3%，与上月持平。整体高于预期。
证券分析师：田地（S0980524090003）；
邵兴宇（S0980523070001）；
董德志（S0980513100001）
行业与公司
化工行业快评:农药行业快评-多重供需因素共振，草铵膦价格持续上涨
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事项：据百川盈孚，2026年以来草铵膦市场价格由4.39万元/吨上涨至11月10日的8万元/吨，涨幅达82.23%。
国信化工观点：
1）取消草铵膦出口退税挤压企业利润，价格底部确认。财政部、税务总局联合发布公告宣布自2026年4月1日起取消草铵膦、精草铵膦等多款农药原药的出口退税，草铵膦市场价格随即便上涨至4.6万元/吨，价格底部确认。5月以来受原材料价格上涨、供应趋紧、需求旺盛等多重因素影响，草铵膦市场价格持续上行，11月10日市场价8万元/吨，年内涨幅达82.23%。
2）原材料价格上涨，草铵膦生产成本提升。格式法草铵膦生产主要原料有亚磷酸三乙酯、三氯化磷等，再上游为合成氨、黄磷、液氯、乙醇等基础化工原料，受美伊冲突影响原油价格上涨逐级传导至基础化工原料，原材料价格的上涨使得草铵膦生产成本提升，支撑草铵膦价格上涨。
3）中间体供应趋紧，工厂库存下降，草铵膦供应紧张。9月以来市场上流通的甲基亚磷酸二乙酯货源阶段性减少，部分外采二乙酯的草铵膦生产企业开工率下降。据百川盈孚，8/9/10月份国内草铵膦行业开工率降至72%。库存方面，11月6日国内工厂总库存下降至830吨，较2025年4月初的12330吨、2026年初的4280吨大幅去库，当前工厂库存已处于2023年以来的最低水平。
4）降价后草铵膦需求快速增长，出口旺季放大涨价幅度。2021至2025年我国草铵膦产量已从1.7万吨增长至12.04万吨，年均复合增速达63.18%。2026年1-9月，我国其他非卤化有机磷衍生物出口到北美数量同比下降22.14%，我们认为当前北美的草铵膦库存可能略低于正常水平，2026年11-12月的补库需求有望超过2025年同期水平，草铵膦8万元/吨及以上的价格有望维持到2027年春节前夕，相关公司的盈利水平将随着草铵膦价格维持高位而修复。
5）精草/普草比价快速下降，精草铵膦性价比优势凸显。精草铵膦是草铵膦中的有效成分，可实现药效翻倍、用量减半效果。2026年以来，草铵膦市场价涨幅大于精草铵膦，精草/普草比价由1.26下降至1.13，精草铵膦作为更高效的草铵膦，当前性价比优势尤其突出，而随着精草在越来越多的海外主要农药国家获得登记，精草铵膦市场需求规模将持续增长。
证券分析师：杨林（S0980520120002）；
王新航（S0980525080002）
医药行业专题:海外制药企业2026Q3业绩回顾——美国两党医药政策对比
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美国两党在医药政策目标上共识大于分歧，差异主要体现在具体实施路径。美国两党在降低处方药价格、提高药品可及性、规范医药流通体系及保障生物医药供应链安全等方面具有较高共识，政策分歧更多体现在实施路径及政府干预方式。药价方面，以特朗普政府为代表的共和党更侧重通过MFN国际参考定价、与药企直接达成降价协议及TrumpRx自费购药平台推动降价；民主党则更倾向于在IRA框架下扩大Medicare药价谈判范围、提前谈判时间并强化通胀返利约束，推动药价管理机制的制度化。两党政策工具并非完全对立，特朗普政府延续实施IRA框架下的Medicare药价谈判，参议院民主党亦于2026年6月提出政策讨论，明确考虑将国际参考价格纳入Medicare谈判。相比之下，PBM改革与BIOSECURE等议题具有更明确的跨党派共识，双方均支持提高药品流通环节透明度、约束PBM利益冲突，并通过限制联邦采购及资金涉及高风险生物技术供应商，加强供应链安全。总体看，美国医药政策呈现目标趋同、路径分化的特征，控制药价及强化供应链监管已成为跨党派的长期政策方向，政党轮替预计难以根本逆转这一趋势。
美股医药板块年内股价表现亮眼，市场或转向盈利确定性。2026年初至今，美国制药板块明显跑赢大盘，IHE（美国制药）、PPH（全球大型制药）分别上涨30.5%、19.6%，高于标普500的11.2%，其中IHE亦明显跑赢科技板块（XLK）的19.1%。分阶段看，Q1市场开始关注AI估值及长期利率风险，资金偏好逐步转向盈利稳定的防御性资产，IHE、PPH分别上涨2.5%、0.7%，同期标普500及XLK分别下跌4.4%、7.6%；Q2随着AI产业链盈利预期改善，科技板块强势反弹，SOXX、XLK分别上涨95.1%、43.5%，显著跑赢大型制药板块；Q3至今，市场风格再次发生切换，SOXX、XLK分别下跌31.3%、10.2%，而PPH、IHE分别上涨11.9%、11.1%，XLV（医疗保健）及XLP（必选消费）亦表现强势。在长期利率维持高位、AI资本开支回报存在不确定性的背景下，拥有稳定自由现金流、成熟商业化产品及可预测盈利增长的大型制药企业获得了更高的估值溢价。
部分制药企业估值已处于近五年高位，盈利确定性溢价推动估值重塑。2026年以来，部分成熟制药企业的估值扩张幅度显著，JNJ当前LTM P/E ~31.3x、P/S ~6.8x，较2021~2025年历史中位数分别溢价58%、53%；AbbVie当前LTM P/E ~27.1倍、P/S ~7.9倍，较历史中位数分别溢价51%、56%；Merck当前P/S ~5.4倍，较历史中位数溢价26%。对于这些企业而言，前期估值修复带来的收益空间有所收窄，未来股价表现可能将更加依赖实际盈利增长及管线价值兑现，同时需要警惕市场风险偏好变化所引发的估值回落。
风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。
证券分析师：马千里（S0980521070001）；
陈曦炳（S0980521120001）；
彭思宇（S0980521060003）
医药行业周报:医药生物周报（26年第45周）-ASH会议即将召开，建议关注创新资产数据读出
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本周医药板块表现强于整体市场，化学制药涨幅居前。本周全部A股上涨2.05%（总市值加权平均），沪深300上涨1.73%，中小板指上涨4.21%，创业板指上涨2.14%，生物医药板块整体上涨4.25%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨5.71%，生物制品上涨3.90%，医疗服务上涨4.01%，医疗器械上涨3.09%，医药商业上涨1.93%，中药上涨4.06%。医药生物市盈率（TTM）30.54x，处于近5年历史估值的53.3%分位数。
血液学领域的ASH会议即将召开。美国血液学会（American Society of Hematology，ASH）为全球血液领域最大的学术组织，拥有超过18000名会员。2026年ASH会议将于12月12-15日（当地时间）在美国召开，11月4日常规摘要正式上线，LBA摘要将于12月7日在官网发布，国内多个创新资产将在今年的ASH会议中发布临床研究结果。诺诚健华的ICP-248将发布针对MDS 1L、AML及B细胞恶性肿瘤的3项临床研究数据，同时发布奥布替尼针对ITP、MZL和DLBCL等临床研究结果；和黄医药将发布索乐匹尼布针对wAIHA的临床3期研究数据，以及HMPL-506针对R/R KMT2A重排/NPM1m AL的临床1期数据；百济神州的泽布替尼针对MCL 1L的临床3期数据入选大会报告，另有泽布替尼、索托克拉和BGB-16673（BTK降解剂）多项研究结果入选。此外，科济药业、信达生物和迪哲医药等研发的创新资产将在会议上发布临床研究数据。
风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。
证券分析师：陈曦炳（S0980521120001）；
彭思宇（S0980521060003）；
肖婧舒（S0980525070001）
金融工程
金融工程日报:金融工程日报-沪指震荡收涨，影视传媒板块涨幅居前
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市场表现：20261110规模指数中中证2000指数表现较好，板块指数中科创100指数表现较好，风格指数中中证500成长指数表现较好。传媒、通信、电子、计算机、汽车行业表现较好，石油石化、煤炭、交通运输、非银、电力公用事业行业表现较差。影视、Kimi、智能音箱、AI短剧、3D传感等概念表现较好，央企煤炭、港口精选、航运精选、铝空气电池、原油储运等概念表现较差。
市场情绪：20261110市场情绪较为高涨，收盘时有95只股票涨停，有0只股票跌停。昨日涨停股票今日高开高走，收盘收益为5.01%，昨日跌停股票今日收盘收益为-3.64%。今日封板率83%，较前日提升30%，连板率33%，较前日提升2%，封板率创近一个月新高。
市场资金流向：截至 20261109 两融余额为22958亿元，其中融资余额22670亿元，融券余额288亿元。两融余额占流通市值比重为2.6%，两融交易占市场成交额比重为8.2%。
折溢价：20261109当日ETF溢价较多的是中证2000ETF嘉实，ETF折价较多的是互联网龙头ETF工银。近半年以来大宗交易日均成交金额达到17亿元，20261109当日大宗交易成交金额为8亿元，近半年以来平均折价率5.24%，当日折价率为8.14%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为5.15%、7.43%、9.38%、10.50%，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为7.01%，处于近一年来39%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为7.59%，处于近一年来48%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为9.36%，处于近一年来51%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为8.52%，处于近一年来66%分位点。
机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是震裕科技、百济神州、澜起科技、奥迪威、丰光精密、深科达、永兴股份、山石网科等，震裕科技被163家机构调研。20261110披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入前十的股票是冰山冷热、富瀚微、龙迅股份、九安医疗、凡拓数创、丝路视觉、华智数媒、闽发铝业、杭州柯林、雪人集团等，机构专用席位净流出前十的股票是北化股份、高争民爆、贝特利、亚钾国际、肯特股份、钧达股份、澳洋健康、视涯科技-UW、永臻股份、金杯汽车等。陆股通净流入前十的股票是东方海洋、钧达股份、富瀚微、文投控股、高争民爆、宁波华翔、雪人集团、杭州柯林、九安医疗、亚钾国际、金杯汽车、龙迅股份、贝特利等，陆股通净流出前十的股票是永臻股份、盛洋科技、菲沃泰、北化股份等。
风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。
证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；
李子靖（S0980526070001）
发展研究
产业研究:产业研究报告-中美“AI+制造”的路径选择与全球制造业新秩序
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当前人工智能正从通用技术能力加速转化为制造业变革的核心驱动力，“AI+制造”也由此成为全球主要经济体争夺产业竞争主动权的重要领域。从制造业的价值链条看，AI渗透主要在研发设计、生产制造、供应链管理和运营管理等关键节点。“AI+制造”的价值创造逻辑，是以“降本、提质、增效、创新”为直接表现，以数据、算法、算力构成的新型要素体系为底层支撑，以组织柔性化和产业生态化为拓展路径，最终推动制造业价值体系实现整体跃升。
美国发展“AI+制造”的核心战略，是以通用人工智能为长远牵引、以再工业化为现实抓手、以技术驱动为核心动力，通过政策、资本、技术和规则的协同发力，谋求在新一轮科技革命和产业变革中重塑制造业竞争优势。依托人工智能基础层和前沿技术生态布局优势，美国积极在航空航天、半导体设备、生物医药等高端制造领域寻求突破，特别是AI与增材制造、数字孪生、先进机器人等前沿技术的交叉融合，旨在通过解决极端复杂工程场景中的“卡脖子”难题，反向拉动底层技术的迭代升级，从而确保其取得在下一代制造技术规则制定中的话语权。
中国“AI+制造”的总体战略部署是坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，以应用牵引技术、以场景驱动创新、以全产业链协同释放系统效能，推动人工智能更好赋能新型工业化。依托全球规模最大、门类最全的制造体系，中国从投入产出比最清晰、痛点最明确的环节切入，快速形成可复制、可推广的解决方案，在规模化应用中积累工业数据、打磨算法模型、培育本土供应商；通过梯次拓展，逐步实现从工具智能、产线智能、工厂智能到产业链与产业集群智能的层级跃迁，最终以体系化、生态化能力支撑制造业整体迈向中高端。
人工智能与制造业的深度融合，正在成为重塑全球产业版图的核心驱动力。全球制造业的竞争格局正在经历“AI+制造”趋势下的深刻重构，主要围绕以下四个维度展开：一是竞争基础从“成本优势”转向“数据+算法优势”；二是产业格局从“梯度转移”转向“双向重构”；三是价值链治理从“链式主导”转向“网络化协同”；四是国际规则从“贸易规则”转向“技术规则与数据规则”。在此过程中，可关注工业AI基础设施、工业智能体与具身智能装备、工业软件与关键环节国产替代，以及安全、绿色与服务型制造延伸带来的相关投资机会。
风险提示：海外市场风险波动；政策效果不及预期。报告列举的公司/个股仅为案例介绍，不作为投资推荐的依据。
证券分析师：张立超（S0980519050002）
产业研究:产业研究报告-中国创新药出海的价值捕获分析
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研究缘起与问题提出。价值捕获是指一项创新药资产在全球开发与商业化之后，归属于中国企业的现金流与权益的总和。它由四个部分构成：首付款、研发与注册里程碑、销售里程碑与销售分成，以及权益价值。中国创新药出海在三年里换了叙事，对外授权的笔数与金额连年刷新，在全球医药交易中的份额首次超过美国。交易已经跑到世界前列，但兑现还留在原地。因此出现创新药产业层面的现象是交易在变热，而市场层面的现象是定价已经分层。关注捕获率的意义，不在于算出一个比率，而在于算清名义对价里有多少能进估值模型。
中美对照：同一梯队，两种结构。中美在创新药出海方面的体量同处第一梯队，退出方式却分属两端：美国卖的是公司，中国卖的是权益。美国授权与并购并行，并购一次取得管线、团队与知识产权；中国几乎全是授权，价值靠分期兑现。差别集中在三处：签约当天能确定的现金、资产所处的阶段、权利保留的方式。中国交易的首付比中位数只有个位数，能确定的现金约为名义对价的十五分之一，美国并购则在交割日支付主体；中国对外授权的资产近半还在临床前，进入三期以后的只有六分之一，美国并购标的九成已进临床；中国样本多数保留大中华区权益，美国并购一次收走全部权利。阶段差异背后是技术范式差异——有可比临床数据的资产能被定价，没有验证物的只能按期权卖。同一家企业内部，两笔交易的价差可以到两倍以上，说明首付比反映的不是议价能力，而是资产形态与条款设计。
日本借鉴：借船、结盟、买船。日本被本土控费与内需见顶推动出海，四十年走完三段：授出海外权益换现金，共同开发换能力，最后用资产负债表买下海外平台。定价权一点点收回，代价一层层加上：走完全程的武田海外收入占九成，利润率却低于体量更小的同行；把当期利润换成管线分成的第一三共，同样让位。日本的国民健康保险每两年调价一次，卖得越好、下调越狠，天花板随规模下移。中国可复制的是“把本土约束当既定条件”以及“用权益换能力”，不可复制的是时点。
机制：四道折价与三个价格带。一项资产能捕获多少，要过开发权、销售权、定价权三道关口；再叠加条款、时间、阶段、权益四层折价，名义对价的四分之三不会变成现金。折价不是“中国资产便宜”，而是按期权定价：达成率、付款分布、验证程度、权益对称性共同决定折现的深度。价格因此分成三个带——有临床数据的、平台打包的、纯期权的，首付比依次下移。但需要看到，授权会被退回，退回之后剩余里程碑归零；合同的早期收款本就稀薄，头几年拿到的往往只是名义对价的零头。这不是失败案例，而是正常节奏。
展望：从签约定价转向收款定价。2026年是分界，此前市场为签了多少单定价，此后要为收到多少钱定价。可跟踪的是三件事：收入确认的进度、里程碑的到账、累计收款的规模。估值方法随之从对价法转向现金流法。情景推演显示，首付的空间有硬顶，里程碑依赖资产质量，分成要等上市五年之后；中期能把捕获率从四分之一左右带到三成左右；更大的跃升要等分成规模化。先后次序不能颠倒：先有可验证的资产，才谈得上权益层级，最后才是退出通道。
结论。中国创新药要拿回定价权，不是把首付谈得更高，而是把资产推到能被独立验证的那一段，把权益留在自己付得起的那一层。说到底，中国缺的不是出价能力，是可被整体定价的标的；这一条不解决，捕获的上限就由条款定，而不是由资产定。
风险提示：政策不及预期。规则变动、支付收紧。临床与AI转化不及预期。
证券分析师：陶鹂春（S0980511040002）
专题研究:专题研究报告-海外养老金ESG投资实践与经验借鉴
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养老金是海外ESG投资的先行者与稳定器，这一格局由资产属性、制度环境与统计口径共同塑造。长期、避险、公共三重属性使ESG因素纳入投资决策成为负债管理的内生需求；在受托责任框架下，纳入ESG因素是履行审慎义务的工具，而非外加约束。2013-2018年的集中制度供给将ESG纳入规则文本，同期及此后，欧盟IORP II与SFDR逐步形成审慎管理和强制披露的监管底座。资产所有者话语权与投资者协作机制持续增强，衡量ESG投资发展的标准也由规模叙事转向可核验披露。2019年以来，深化与回摆并存，部分法域强化ESG义务，披露趋向条例化、独立报告与统一分类；与此同时，欧盟以“综合简化方案”压缩披露细则，美国联邦规则反复调整。相关回摆主要发生在披露颗粒度与政治表态层面，尚未触及受托义务的存废。
北美养老金ESG实践的两条主线是去标签化与承诺重估，前者主要由政治压力驱动，后者主要由法律风险与核算成本的重估驱动。美国经验表明，去标签化并不意味着削弱气候投资，而是淡化ESG标签，将战略锚定到可核验的投资行动与指标。CalPERS将气候解决方案投资额目标提高至2030年1000亿美元，CalSTRS则提高低碳目标指数在内部管理公开股票组合中的权重。加拿大的分化体现为承诺重估，CPPIB于2025年5月放弃2050年净零承诺后，于同年10月被四名缴费人以未尽受托义务为由起诉；OTPP于2026年2月撤回净零承诺并重构脱碳战略；La Caisse虽保留2050年碳中和承诺，但其主要执行工具是2030年4000亿加元转型脱碳资产目标及煤、油业务排除，两类指标均可逐年核验。总体来看，北美机构并未退出气候投资，调整主要集中于承诺结构、核算口径和标签表述；从案例看，越接近可核查出资事实的承诺，相对更具存续能力。
欧洲的路径是制度先行，对欧盟样本而言，统一的是审慎管理与披露底线，分化的是执行工具。欧盟以硬法将ESG纳入审慎人原则与强制披露，划定“必须考虑、必须披露”的底线，并将转型风险评估与情景分析纳入资产负债管理。执行层面，FRR将管理合同的脱碳目标与100%符合法国能源转型法的授权组合绑定，ABP以行业碳预算和化石燃料撤资作硬性门槛，ATP以ESG整合覆盖近全部组合、以道德排除处理尾部风险。与欧盟样本不同，挪威GPFG依托本国立法授权与独立伦理委员会，以观察和排除清单管理伦理风险，以对话和投票推动持股公司改善，形成撤资与尽责管理并重的治理机制。最新变化来自机制自身，GPFG运行逾十年的伦理框架进入全面审查，新增排除与观察决定已暂停，改革方向仍待政府与议会决定。这说明成熟机制也需根据投资绩效、实施成本与治理约束进行再校准。
东亚的共同点是制度先行、工具渐次补位，并以参与而非撤资为主要手段。日本GPIF被动投资占比超八成，委外比例超九成，因而主要通过指数编制标准与委外管理链条传导ESG要求，其中指数化整合最具特色；在这一机制下，GPIF不直接逐股筛选或撤资，而将ESG因子的选股与加权交由指数方法完成；近年的“最适化”重构收缩的是配置规模而非方法，机制经收益再验证后延续。韩国NPS同样是“条文先行、工具后补”，法条长期停留于“可以考虑”的选择性条款，执行端缺乏纪律，ESG及气候类股东提案支持率低于部分欧美同业；近年修法将责任投资原则适用范围扩至替代投资，但未改变“可以考虑”的措辞，同时启动投票权外包改革试点，以弥补执行缺口，实际成效仍待检验。两国均未采用欧洲式的清单化排除，ESG重心落在尽责管理、指数和委外治理上。这种自上而下推动、渐进试点、参与优先且保留纠错空间的路径，对我国更具直接参照价值。
海外养老金ESG投资实践及其对我国的启示可归纳为四个维度。策略上，ESG整合应作为基准策略，参与优先于撤资；部分机构放弃或重构全组合净零承诺，表明承诺设计应更加重视可核查的投资额、转型资产与强度指标，我国负面筛选则应限于共识类目，并辅以成本测算。委外维度，ESG要求可通过管理人选聘、评分与费率结构传导至管理人链条。指标维度，应推进E/S/G本土化适配，将本土评级、期望分数、披露率评分与碳核算用于委外评估和股东对话，并与上市公司可持续披露制度同步迭代。制度维度，我国现状是“条文未写、理念先行”，社保基金和基本养老保险基金现行主要投资规章尚未写入ESG条款，而机构年报已采用责任投资表述；由于社保基金约七成资产委托外部管理，理念主要经由委外链条传导。立法顺序宜先写入“可以考虑”式条款，再升格为准义务性标准化要求，条件成熟时将ESG纳入审慎人原则，并辅以主管部门目标文件-机构方针的行政通道，同时修订投资政策、委托指引及委外考核，避免条款停留于原则表态。
风险提示：海外市场风险波动，政策效果不及预期。
证券分析师：陈锐（S0980516110001）
研报精选：近期公司深度报告
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锐科激光(300747.SZ) 深度报告:主业修复迎来业绩拐点，多极共振打开价值空间
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特锐德(300001.SZ) 深度报告:全球化战略快速推进，首发算电岛把握AIDC发展机遇
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