零售行业2026Q4投资策略

CPI温和抬升，消费信心有望修复

西南证券研究院 零售研究团队 2026年10月

商贸零售核心观点

- 回溯2026年前三季度：

2026年截至9月，社会消费品零售总额累计同比 +1.1% ，从单月同比来看，从单月同比来看，2026年1-9月社零整体呈现偏弱震荡的特征。从线下客流来看，2025年购物中心客流同比增速回落至 13.1% ；相较于2019年基准，客流持续修复。从消费力来看，受经济不确定性等多因素影响，虽线下客流已先行恢复，但消费信心仍处于恢复进程中。

- 展望2026第四季度：

预计未来年消费信心将持续温和恢复，国内连锁超市经过十多年的门店出清，集中度持续提升，从铺店抢量，逐步变为精细化运营，有望叠加CPI回暖迎来修复。

投资逻辑

● 投资逻辑：存量竞争下核心壁垒强的区域零售商

在消费信心温和复苏背景下，线下零售市场逐渐转为存量竞争，各大零售商扩张速度放缓，更加关注自身供应链建设、门店调改等方面，零售商商业模式逐渐从“渠道溢价”转为“服务溢价”，在此逻辑下我们推荐关注大量区域零售标的，此类标的具有核心位置物业资产，经营优势明显；此外该类账面货币现金储备丰厚，具备开展股权收购、资产重组等操作的基础。

风险提示：消费复苏不及预期风险、产品放量不及预期风险、海外需求不及预期风险、门店调改不及预期风险。

2026年前三季度行情回顾

基本面情况及展望

2026年前三季度行业回顾：零售指数承压明显

☐ 2026年初截至9月30日申万零售指数下跌27.4%，在申万行业中涨幅排名第31。2026年前三季度，申万商贸零售指数整体走势显著弱于沪深300指数，主要由于可选消费复苏节奏不及市场前期乐观预期、居民消费信心修复偏慢，叠加板块前期对复苏行情充分定价后进入估值消化阶段。值得关注的时点在于2026年7月开始发生的风格切换，市场由高拥挤度的成长股交易转向防御性的价值股交易，叠加板块经过深度回调之后配置赔率提升，商贸零售指数开启低位震荡修复，但反弹力度有限，前三季度整体仍大幅跑输沪深300。

2026年前三季度行业回顾：零售行业涨幅排名靠后

☐ 年初至今，零售行业涨幅排行靠后。二级行业方面，互联网电商跌幅相对最小，年初至今下跌16.4%；贸易Ⅱ次之，下跌19.7%；专业连锁Ⅱ、一般零售跌幅更深，分别下跌29.5%、30.5%。板块内整体表现偏弱，一般零售领跌，主要在于消费复苏节奏持续低于预期，线下客流修复难以兑现前期乐观假设，叠加部分标的前期估值偏高，业绩兑现压力持续压制板块表现。

2026年前三季度行业回顾：估值水平中位偏低

☐ 估值分析：纵向对比，零售估值目前处于近年中位偏低位置。横向来看，零售行业目前平均PE（TTM）为32.8X，在31个申万一级行业中排名13，在各行业中仍处于估值居中水平。

2026年前三季度行业回顾：关注高股息个股

☐ 股息率分析：零售行业股息率1.4%，在31个申万一级行业中排名第20。商贸零售行业因近年来消费信心走弱，经营压力持续承压，分红能力整体较弱，但其中部分国资零售企业凭借优质的物业资产，经营更具韧性，股息率会相对更高。

2026年前三季度行情回顾

基本面情况及展望

社零表现：社零单月同比低位震荡

☐ 2026年M1-9，社零总额为37万亿元，同比增长1.1%，累计同比增速环比持平。

☐ 从单季同比来看，其中Q1社零总额为12.8万亿元，同比增长2.4%；Q2社零总额为12.1万亿元，同比增长约0.2%；Q3社零总额为12.1万亿元，同比增长0.7%；

☐ 从单月同比来看，2026年1-9月社零整体呈现偏弱震荡的特征，一方面源于居民消费意愿修复偏缓，可选消费需求偏弱带来整体同比中枢下移；另一方面前期高基数压制使得二季度单月同比一度转负，消费磨底进程中自6月起单月同比重回正区间，9月单月同比小幅抬升，边际出现温和改善迹象。

分业态社零：前期分化表现持续走阔

☐ 分业态社零前期分化表现持续走阔。分业态来看，2026年上半年因各业态对于客流依赖度、消费属性差异，在消费整体偏弱、客流修复乏力的环境下各业态零售额表现持续分化；进入Q3以来，强弱格局延续，截至2026年9月，便利店、超市零售额分别累计同比增长5.2%、4.1%，百货店、专业店、专卖店零售额分别累计同比-2.9%、-2.2%、-10.3%。

分产品社零：必选消费表现较好

☐ 分产品来看，前期高基数压制下，地产链相关的零售、家具、建材持续承压，汽车消费走弱拖累可选大盘；烟酒、服装年初阶段性高增，珠宝增速逐季回落，通讯器材、化妆品保持韧性，必选消费整体相对稳健。

☐ 排除基数效应的影响，利用截至9月的2年复合增长率来观察：必选消费中的粮油食品、烟酒表现较好，通讯器材、文化办公用品保持高景气，2年CAGR分别达到8.6%、8.2%、19.3%、12.8%；地产链品类承压，建筑及装潢材料两年复合增速为负，汽车类同样录得负增长，地产后周期与大宗耐用消费仍受地产景气压制。

分产品累计同比增速

数据来源：wind，西南证券整理

购物中心：客流恢复修复，但消费信心仍然偏弱

☐ 客流持续修复：购物中心客流修复节奏放缓，根据赢商网数据，2024年购物中心客流同比增长20.9%，2025年购物中心客流同比增速回落至13.1%；相较于2019年基准，客流持续修复，但增速逐年走低。

☐ 消费信心仍然偏弱：受收入预期、经济不确定性等多因素影响，线下客流虽维持在较高水平，但消费信心长期偏弱，线下持续呈现“高客流，低消费力”的特征。我们认为消费信心修复节奏偏慢，性价比导向持续主导消费决策，“兴趣消费”的拉动力度有限。

购物中心客流表现（场日均人数）

超市：集中度提升，或受益于CPI回暖

☐ CPI开始回暖。国内CPI在2025年低位开始震荡回升，有利于商超商品迎来提价，企业营收端获得改善。

☐ 门店持续出清，行业集中度提升。国内连锁超市经过十多年的门店出清，集中度持续提升，从铺店抢量，逐步变为精细化运营，有望叠加CPI回暖迎来修复。

新业态持续涌现

☐ 从渠道溢价转为服务溢价。传统零售作为各类商品销售的渠道，过去的利润主要来自于“渠道溢价”。

☐ 在电商等线上平台的冲击、以及经济不确定性带来的性价比需求之下，渠道的溢价权降低，与之对应的是各种新业态的兴起。

☐ 新兴零售商的服务溢价可以表现为选品服务、供应链折扣服务、社区店的便捷服务等。

分析师：陈柯伊 执业证号：S1250524100003 邮箱：ckyyf@swsc.com.cn

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