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总量观澜
【固收-左大勇】“换锚”、税收和稳市——2026Q3货政报告解读
【固收-左大勇】2026Q3参与国债期货的基金有哪些？
深度洞察
【非银-张经纬】经纪信用业务支撑业绩，自营波动拖累单季利润
即时点评
【医药-冯俊曦】欧林生物：2026Q1-3收入端稳健增长，金葡菌疫苗Ⅲ期结果积极
PART 1
总量观澜
左大勇
所长助理，分管固定收益研究
执业证号S1450526080005
“换锚”、税收和稳市——2026Q3货政报告解读
报告发布日期：2026-11-12
“换锚”落地后央行持续优化短端利率调控机制，近期资金面收敛，需要观察税期后资金价格是否明显回落。本次货政报告中，央行提出“持续优化短端利率调控机制”，我们理解在“换锚”落地后，利率市场化改革的下一步重点工作是优化短端利率调控机制。近期资金面有所收敛，或反映央行强化债市宏观审慎监管的意图，需要观察税期后资金价格是否明显回落。
当前利率已处于低位，贷款利率进一步下行或需要存款利率下降。贷款利率、银行净息差处于历史较低水平，贷款利率进一步下行或需要存款利率下降。存款利率具有较强刚性，未来贷款利率下降仍有空间，但下降速度或有所放缓。
央行在专栏2中提及国债利息免税对利率比较的影响，是否对国债恢复征税还需要观察。央行指出，国内对国债利息收入免征所得税，纳税投资者因此愿意接受低于应税债券的收益率，在对相关利率进行分析比较时需还原税收因素的影响。国债利息免税的规定源自企业所得税法及其实施条例，调整需经过立法程序，落地时点取决于修法进度。即便进入实施阶段，新老划断方式、过渡期长短与存量券处理规则都会改变投资者对税后收益的预期，最终是否落地、落地形式仍存在较大不确定性。
明确债市非银大额赎回互换便利工具的操作机制，加力实施支持资本市场的两项工具，维护金融市场稳定。本次货政报告明确了设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF）的操作机制，同时央行强调非银机构申请BNSF需要满足一系列要求。央行提出加力实施支持资本市场的两项货币政策工具，用好债市非银大额赎回互换便利，维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行，反映央行对于资本市场稳定的重视程度提升。权益市场企稳的概率相对较高，债市大幅调整的风险也相对有限。
债市趋势未变，回调或是更好的买点。近期债市回调有助于缓解久期偏高与交易拥挤的问题，且可能创造更好的买点。在基本面复苏动能偏弱、稳增长发力预期不强的背景下，债市“资产荒”格局可能延续，年内利率品有望维持偏强走势，但收益率已处于相对低位，波动可能加大，建议投资者摒弃单边博弈思维，择机介入超长债交易机会。
风险提示：“换锚”机制运行不及预期风险，央行对债市实施宏观审慎管理的风险，权益市场波动风险。
左大勇
所长助理，分管固定收益研究
执业证号S1450526080005
2026Q3参与国债期货的基金有哪些？
报告发布日期：2026-11-11
公募基金是国债期货市场的重要参与者之一。根据2026年3季度基金季报所披露的数据，我们发现：
2026年3季度，在公募基金季报中披露本季度参与过国债期货市场的公募基金产品数量共有376只（不完全统计，有缺漏可能），较2026年2季度减少13只。
2026年3季度参与国债期货的公募产品中，中长期纯债基金132只（较2季度环比-3只），短期纯债基金57只（较2季度环比+2只），偏债混合型基金43只（较2季度环比-4只），混合一级债基52只（较2季度环比-11只），混合二级债基80只（较2季度环比+3只），灵活配置型基金7只（与2季度持平），指数债基4只（较2季度环比-1只），还有1只股票多空基金参与。
2026年3季度参与国债期货的公募产品中，超过一半的产品最大回撤指标好于同类平均，说明国债期货在管理利率风险方面发挥了相应的作用。将样本范围限制为纯债型产品时，2026Q3这一结论也依然成立。
对公募产品而言，国债期货起到灵活调节久期的作用，其中主要是降久期的效果。测算结果显示，2026年3季度末，考虑规模≥5亿元的产品，公募产品持有国债期货的合约市值占基金持有债券总市值的比重在-28.7%～13.4%之间，中位数约为-0.8%。国债期货持仓对组合久期的影响在-5.1～2.39之间，中位数约-0.1。
风险提示：统计偏误风险，国债期货波动风险。
PART 2
深度洞察
张经纬
非银行业首席分析师
执业证号S1450518060002
经纪信用业务支撑业绩，自营波动拖累单季利润
报告发布日期：2026-11-11
前三季度上市券商业绩同比正增，Q3盈利明显回落。2026Q1-3，44家上市券商（含东方财富）实现营业总收入5,148亿元（YoY+19.1%），归母净利润2,214亿元（YoY+23.9%）；其中净资产前十大券商合计实现归母净利润1,524亿元（YoY+27.3%），占上市券商合计68.9%。前三季度市场交投维持较高水平、两融日均余额上行，经纪与信用业务贡献主要增长；但受权益市场调整、自营业务收入回落影响，44家上市券商2026Q3单季实现归母净利润579亿元（YoY-15.7%，QoQ-41.4%）。
经纪、信用业务增长较快，自营业务季度波动加大。2026Q1-3，43家上市券商（不含东方财富）经纪、投行、资管、自营、信用业务净收入分别同比+27.7%、+26.1%、+20.3%、+8.7%、+37.6%。其中，经纪和信用业务受益于交易活跃及融资需求回升，投行业务随IPO募资恢复而改善，资管业务保持正增长。2026Q3，经纪业务净收入同比-6.8%、自营业务同比-53.4%，投行、资管、信用业务则分别同比+28.2%、+13.7%、+16.5%，自营收入降幅显著扩大，成为行业单季业绩下滑的主要拖累。
1)经纪：股基成交前三季度活跃，Q3经纪收入环比回落。2026Q1-3，沪深两市日均股基成交额约3.07万亿元（YoY+59.0%），43家券商经纪业务净收入1,438亿元（YoY+27.7%）。2026Q3，7-9月日均股基成交额分别约3.23万亿元、2.71万亿元、2.28万亿元，逐月回落；同期单季经纪业务净收入454亿元（YoY-6.8%，QoQ-10.8%）。
2)投行：IPO发行规模大幅回升，投行业务收入延续增长。2026Q1-3，A股IPO募资2,229亿元（YoY+193%），发行127家（YoY+67%），其中第三季度募资约1,275亿元；同期再融资募资4,459亿元（YoY-55%），发行238家（YoY+55%），募资规模大幅回落主要受高基数影响。受IPO市场回暖带动，43家券商前三季度投行业务净收入318亿元（YoY+26.1%），Q3单季实现123亿元（YoY+28.2%，QoQ+16.8%）。
3)信用：两融日均余额同比增长，利息收入增速快于支出。2026Q1-3，沪深两市日均两融余额约2.73万亿元（YoY+40.6%）；截至2026Q3末，沪深两市两融余额约2.56万亿元，较2025年末增长1.1%，较2026H1末下降14.9%。同期43家券商融出资金约2.17万亿元，较2025年末增长1.2%。2026Q1-3，上市券商利息收入、利息支出分别同比增长约17%、11%，净利息收入合计471亿元（YoY+37.6%）；Q3单季实现167亿元（YoY+16.5%，QoQ+8.6%）。
4)资管：股混基金存量规模收缩，券商资管业务收入保持增长。截至2026Q3末，股票型、混合型基金净值分别约4.08万亿元、3.83万亿元，较2025年末分别下降25.0%、增长4.7%，较2026H1末分别下降4.5%、下降17.5%；债券型基金净值约12.81万亿元，较2025年末、2026H1末分别增长15.3%、增长4.1%。非货币基金净值合计约22.29万亿元，较2025年末增长3.5%，较2026H1末下降1.8%。2026Q1-3，43家券商资管业务净收入418亿元（YoY+20.3%）；2026Q3实现143亿元（YoY+13.7%，QoQ+2.6%）。
5)自营：权益市场三季度明显调整，自营收入大幅回落。2026Q3，上证指数、沪深300、创业板指分别下跌6.16%、12.49%、27.80%，国债指数上涨1.14%。43家券商前三季度自营业务收入2,036亿元（YoY+8.7%），但第三季度仅实现349亿元（YoY-53.4%，QoQ-68.9%）。自营收入占五大业务收入比重仍超过四成，单季权益市场调整对投资收入及行业整体盈利形成明显拖累。
风险提示：市场交投大幅走弱、权益市场大幅波动、投行业务恢复不及预期、监管政策变化等。
PART 3
即时点评
冯俊曦
医药行业首席分析师
执业证号S1450520010002
欧林生物
2026Q1-3收入端稳健增长，金葡菌疫苗Ⅲ期结果积极
公司发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营业收入5.99亿元，同比增长18.15%；实现归母净利润-0.07亿元，同比下降114.33%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比下降57.86%。单季度来看，2026Q3公司实现营业收入2.38亿元，同比增长18.17%；实现归母净利润0.26亿元，同比下降23.95%；实现扣非归母净利润0.27亿元，同比下降16.66%。2026年前三季度，公司归母净利润同比转亏主要系补缴所得税税款及滞纳金所致，同期所得税费用为0.61亿元（上年同期860.23万元）、营业外支出为0.32亿元（上年同期11.47万元）；从营业利润来看，公司前三季度实现营业利润0.86亿元，同比增长54.96%。
金葡菌疫苗Ⅲ期揭盲，报产与适应症拓展同步展开。2026年7月，公司与陆军军医大学合作研发的重组金葡菌疫苗完成Ⅲ期临床试验揭盲，10月收到Ⅲ期临床研究总结报告。该试验共纳入6,014名受试者，结果显示疫苗保护效力为73.25%（95%CI：46.20%-86.69%），统计学差异极显著，且各亚组结果一致性良好，支持重组金葡菌疫苗在不同年龄亚组和不同性别中均具有明确的保护效力；3级及以上不良反应发生率在疫苗组和安慰剂组间无统计学差异。该疫苗为全球同类项目中进展领先的候选疫苗，目前国内外尚无同类产品上市，据2026年8月投资者关系记录，公司计划于2026年底前正式申报生产，后续公司将依托破伤风疫苗已建立的市场准入、渠道及临床推广体系，打通骨科门诊药房处方闭环、急诊接种、住院床旁接种场景，并推动疫苗接种指征及开单流程嵌入HIS等院内信息系统，以提供便捷的一站式医疗服务；此外，公司正推进该产品的海外授权；第二适应症压疮的临床批件申报工作同步开展中。
聚焦超级细菌与成人疫苗，在研管线梯次推进。在研管线方面，公司围绕“超级细菌疫苗”与“成人疫苗”两大方向持续布局。除金葡菌疫苗外，截至2026年中报，四价、三价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）分别处于Ⅲ期、Ⅰ期临床阶段；口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）已在澳大利亚取得Ⅰ期临床试验许可；A群链球菌疫苗、重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗、铜绿假单胞菌疫苗等产品处于临床前研究阶段。据2026年8月投资者关系记录，公司正同步推进幽门螺杆菌疫苗的国内临床试验申报，铜绿假单胞菌疫苗已完成和CDE的pre-IND沟通，计划2026年内申报临床试验；公司有望利用金葡菌疫苗开发过程中积累的技术经验和平台数据，加速院内感染细菌疫苗开发。
风险提示：金葡菌疫苗上市申报及审批进度不及预期风险；疫苗市场推广及销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；应收账款不能及时回收的风险。
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