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宏观 | 2026年三季度货政报告简评
策略 | 透视AI融资周期：中国地产的若干启示
固收 | 货政框架优化，年末行情可期——2026Q3货政报告点评
固收 | 十年之思：2027年信用债年度策略报告
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宏观：2026年三季度货政报告简评
11月11日，央行官网发布《2026年第三季度货币政策执行报告》，有以下七点细节值得关注。
在发展环境分析部分，央行高度关注外部经济环境的不确定性；同时针对经济中仍存在的短板，强调要“发挥存量政策与增量政策的集成效应”。我们理解稳增长仍是货币政策的首要关注。货币政策执行报告删去“把促进经济稳增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”表述。过去两个季度平减指数均在1.5%左右，已基本处于合理区间，继续提“促进物价合理回升”的必要性减弱。新增“加强六张网建设等重点领域的金融支持”表述，并将其与扩大内需、科技创新、中小微企业并列，显示“六张网”所代表的稳定固投的政策短期内是稳增长重点，也是货币政策的重点任务之一。强调“稳妥有序推动货币政策操作框架改革完善”。“稳妥有序”一词是强调改革过程中确保过程周全，控制好潜在风险。新增“加力实施支持资本市场的两项货币政策工具，用好债市非银大额赎回互换便利，维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行”表述。
专栏《国际利率水平比较》有三点增量信息。一是指出“中国的贷款利率已相对较低”、“中国的企业债信用利差较窄”，大幅降低实体融资成本的必要性偏低；二是指出“存款利率下降可为贷款利率下降创造空间；三是指出“在把国债和信用债、贷款等利率进行比较时需考虑税收因素”。
专栏《我国银行存款结构的变化特征》指出，“观察银行存款及其结构变化更应关注趋势性变化”。我们理解，今年下半年金融市场波动较大，居民部门风险偏好有所收敛，去杠杆速度有所加快，居民和非银存款的波动变化可能加大，专栏通过预期管理的方式，希望市场客观看待存款结构变化及其影响，淡化对短期波动的关注。
风险提示：经济增长与通胀表现超预期；对货币政策态度理解有偏；经济分化超预期，利率超预期下行；海外宏观经济环境变化幅度超预期，美联储等海外央行政策变化超预期；地缘政治和大宗商品价格波动超预期；地方财政支出及投资力度修复不及预期；房地产市场以及消费表现超预期。
选自报告：《2026年三季度货政报告简评》2026年11月12日；作者：郭磊 S0260516070002；钟林楠 S0260520110001
策略：透视AI融资周期：中国地产的若干启示
北美AI基建的融资模式，与中国房地产高周转时代存在一些可映射的共性：（1）从产业链角色看：两轮产业周期中，企业追逐的稀缺资源分别为土地和算力芯片。（2）从融资扩张逻辑来看：两者均需要前置投入大量资本，现金流回收则相对滞后。在行业扩张期，企业资本开支与偿债的压力会持续推高资金需求，并放大对经营回款和再融资的依赖。
在融资杠杆的扩张周期，企业再融资会愈加倾向于使用更加复杂化、风险承担群体更广泛的融资工具。融资工具复杂化的实质，是利用项目资产、客户合同、第三方信用，突破主体融资约束，同时沿着实体产业链和金融体系两条路径，将风险承担扩展至更多参与者。
相反地，杠杆去化周期体现为上述过程的逆向，风险可能率先在高复杂度工具、高杠杆主体、薄弱信用环节暴露，再通过实体产业链和金融体系两条路径传导扩散。中国地产高周转时代的分水岭，是2021年下半年，个别高杠杆房企因再融资受阻，开始集中出现商票与债券违约现象，进而陷入融资可得性和信用评级螺旋负反馈，直接造成实体产业链的建材供应商应收账款计提减值、影响其盈利质量与资产稳健性，同时风险也沿着金融系统扩散到提供债券、信托、贷款融资的相关主体。托底政策方面，中外经验都是仅在风险扩散至外生性主体时才介入阻断（如影响项目交付等），目的是保障关键项目与金融系统的平稳运行，不意味着对原有股东与债权人投资的全面兜底。融资风险的评估是现金流量表问题，而非利润表问题。
风险提示：AI算力需求及商业化兑现不及预期；融资环境收紧及债务再融资压力超预期；GPU设备价值下降及项目资产减值；结构化融资敞口识别与历史类比存在不确定性。
选自报告：《透视AI融资周期：中国地产的若干启示》2026年11月11日；作者：刘晨明 S0260524020001；逸昕 S0260524030006
固收：货政框架优化，年末行情可期——2026Q3货政报告点评
核心观点：2026Q3货币政策执行报告坚持适度宽松取向，增量信息主要体现在贷款定价基准改革、非银流动性支持和结构性工具加力。报告提出引导金融机构探索挂钩DR001的浮动利率贷款，并介绍债市非银大额赎回互换便利（BNSF）。我们认为，随着结构性货币政策工具降息以及“政策利率换锚”落地，央行货币政策态度仍偏宽松，债市年末行情或仍可期。
适度宽松取向延续。贷款定价基准多元化，DR001传导作用提升。非银流动性支持机制完善，增强债市风险缓冲。结构性工具增量落地，科技创新和重大项目支持加强。畅通资金循环，企业现金流修复更受重视。
年末债牛有望延续，短期警惕央行态度。适度宽松取向、偏弱的内需修复及平稳的资金利率对债市形成支撑，BNSF进一步缓解极端赎回冲击。我们预计10年期国债收益率有望下行至1.55%，乐观情形为1.45%-1.50%，30年期可能触及1.80%。但当前行情演绎已较充分，短期仍需防范波段调整，并关注央行对资金面和长端利率的调控。
风险提示：1.财政、货币政策或外部扰动超预期。2.样本数据无法代表整体。3.资金面及流动性变化超预期。
选自报告：《货政框架优化，年末行情可期——2026Q3货政报告点评》2026年11月11日；作者：杜渐 S0260526020003
固收：十年之思：2027年信用债年度策略报告
核心观点：2027年信用债将告别“盲目下沉”的票息时代，进入“资本利得”主导新纪元。十年化债进入“收官”阶段：2027年6月平台身份转换与阶段性金融支持集中衔接，我们预计最晚2028年“全域无隐债”落地，兜底底线逐步退场，信用定价回归基本面。
站在2026年末的十字路口，我们提出“十年之思”，既是对过往十年周期的复盘，更是对2027年三大变局的审视：1.框架之变，违约研究重新重视，边界从泛城投走向产投、再走向纯城投，城投面临β到α转型；2.节点之考，2027年6月是融资支持与平台身份转换衔接窗口，弱资质主体融资接续面临实质性检验，二季度是策略大分化窗口，需一季度复核存量、二季度压降跨节点弱资质与低流动性敞口；3.策略之换，从“票息下沉”转向“资本利得”，超额收益向交易倾斜，采取攻守兼备哑铃型策略。
存量结构：信用债市场城投与泛国企占据绝对主导，但扩张停滞、期限拉长。化债与城投：隐债化解进度领先于平台债务消化，后续信用判断落到融资接续能力。策略上2027年Q2建议主动调整，优先压降跨节点弱资质、低流动性、长久期敞口。
择时与板块：择时重于择券。节奏上一季度关注拉久期，二季度把握结构性机会，三季度防评级扰动，四季度防信用黑天鹅。板块攻守以高流动性+高等级为防御底仓（二永为“流动性蓄水池”，强区域中短端城投为“压舱石”），3-5年期为进攻方向。城投期限溢价高于层级溢价，短端下沉性价比低；产业重点挖掘非银金融、有色金属、电子等景气α板块，规避房地产、建筑装饰等高波动板块；金融二永主导、流动为王。
风险提示：1.数据局限性。2.化债政策与平台退出节奏不及预期风险。3.信用利差重估与流动性风险。
选自报告：《十年之思：2027年信用债年度策略报告》2026年11月11日；作者：杜渐 S0260526020003；刘畅 S0260526060004；余淼 S0260526040002
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