华泰 | 交运：油价回落或催化航空反弹

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核心观点

把握航空盈利弹性，布局快递旺季，精选客货运景气个股

展望11月，建议聚焦油价回落带来的航空盈利修复，并沿客货运景气度精选个股。航空方面，板块预期与关注度仍处低位，油价回落、票价改善及反内卷导向强化，推动盈利见底预期升温；若油价进一步回落，航司有望重回盈利释放周期。快递方面，需求增速虽有阶段性放缓，但反内卷及旺季件量规模有望支撑价格，4Q盈利或同环比增长，当前估值处于历史低位。此外，铁路客运景气度相对占优，票价市场化调整释放积极信号；航空货运旺季运价及明年长协价格有望提升。

航空机场：油价回落催化板块反弹；流量驱动机场盈利

由于前期油价冲击且旺季顺价较弱，3Q航空板块重仓持股占比进一步下降，市场关注度与预期处于低位。不过基本面改善信号陆续出现，油价下跌、票价改善、监管强化反内卷导向等因素驱动板块反弹。同时3Q航司盈利虽同比大幅下滑，但有望见底。我们认为若油价进一步回落及其预期强化，航司有望重回盈利释放周期，看好带动板块趋势性反转。机场方面，3Q旅客吞吐量同比增速回升，上市机场盈利整体较为平稳，不过变现能力仍未明显改善，流量仍是机场盈利主要驱动因素，需关注产能周期及对成本的影响。

物流快递：电商快递布局旺季，航空货运景气或上行

1）快递：9月延续消费偏弱、反内卷支撑价格的趋势，件量同比+2.1%（8月：+2.7%），件均价同比+3.4%（8月：+4.0%）。10月以来高频件量增速放缓，但在反内卷及旺季绝对件量规模支撑下，价格表现预计相对稳健，4Q或延续盈利同比高增趋势。电商快递估值处在历史低位，或具备相对性价比。2）跨境物流：看好航空货运旺季运价与明年长协价格提升。3）危化品物流：短期油价及地缘冲突扰动部分化工品供应，中长期看好高端化工、新能源及半导体等增量需求支撑龙头业绩改善。4）大宗供应链：大宗品价格处在高位，但10月需求边际回落，企业库存策略仍偏审慎。

航运港口：10月油运冲高回落，集运持平，干散止跌回升

1）油运：10月上旬地缘风险溢价持续叠加炼厂开工率提升，原油采购量增长带动VLCC运价大涨创历史新高；10月下旬伴随炼厂裂解价差收窄，需求下滑，运价冲高回落。2）集运：SCFI基本持平，欧线/地中海/美东线回落，美西/中东/东南亚走强。3）干散：传统旺季，BDI止跌回升，但均值环比回落。4）港口：9月货量同环比回升，主因前期因台风导致的港口拥堵消退。展望11月，考虑短期炼厂裂解价差收窄，需求回落，我们预计油运运价或维持震荡；集运进入淡季，运价环比或下滑；干散传统旺季，BDI环比或维持震荡；港口集装箱出口量同环比保持增长。

公路铁路：红利风格驱动板块普涨，沿景气度捕捉个股机会

10月以来市场风格再平衡，利率下行叠加避险情绪，驱动公路铁路板块普涨，业绩景气度或成为个股走势分化的关键因素。公路景气度低位波动：据交通部，10月高速货车通行量同比增长0.4%，国庆假期自驾出行量同比下降1.4%；假期后10月10-31日百度迁徙规模指数同比下降4%（iFind）。建议关注股息率>4%的A股公路及股息率>7%的港股公路。因中秋假期提早至9月下旬，9月铁路客运量、国庆假期铁路日均客运量同比分别增长12.8%、12.7%（国家铁路局）。受益煤炭稳产与补库，9月、10月国家铁路货运量同比分别增长6%、5%，建议跟踪冬季气温、山西复产及进口煤变化。

风险提示：经济增长放缓，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。

正文

航空：油价回落预期有望催化板块反弹

3Q航空板块重仓持股占比进一步下降，市场关注度与预期处于低位。前期由于油价持续上涨、旺季票价表现较弱、盈利同比大幅下滑，多重因素使得航空板块市场关注度及预期降至低位。3Q26航空板块基金重仓持股占比进一步下降至0.19%，为2021年以来新低。我们认为若发生边际改善，或可催化板块迎来修复行情。

基本面改善信号陆续出现。1）油价下跌：虽然11月我国航煤出厂价为9929元/吨，环比进一步提升11.0%（同增74.7%），不过美国中期选举后，国际油价截至11月9日，自高位回落约15%，此前压制航司利润的核心矛盾边际改善，油价下跌预期成为板块反弹的重要催化；2）票价改善：国庆假期票价回暖后，航空公司在淡季投放运力较为谨慎，使得国内航线全票价连续五周实现同比两位数增长，收益水平改善趋势延续；3）监管强化反内卷导向：时刻优化措施出台，主要措施包括限制热门航段准入、增班，资源向主枢纽、主基地与支线倾斜，鼓励退出、末位淘汰挤出低效产能等，有望在供给端整治航线无序内卷，支撑中长期收益水平改善。

3Q航司盈利同比大幅下滑，但有望见底。3Q旺季民航供给同增4.4%（2Q为同降2.1%），客座率87.2%，同增1.1pct，不过航司票价表现较弱，未能在旺季有效传导油价，三大航+春秋+吉祥+华夏3Q营业收入合计同增仅5.1%，而营业成本同增17.5%，其中3Q我国航空煤油出厂均价同增42%。较高的油价和较弱的票价拖累旺季航司盈利表现，上述航司3Q归母净利润合计仅7.85亿，同比大幅下滑94.0%。不过如前所述，航司票价同比表现改善，并且国际油价有所回落，航司盈利同比表现或将见底回升。

等待油价进一步回落和盈利释放，看好板块反弹。经历油价、内需等多重冲击后，板块股价4Q25上一轮上涨所基于的供需改善逻辑并未改变，行业供给收紧趋势延续。我们看好板块反弹与股价修复，等待油价进一步回落及预期强化，航司有望重回盈利释放周期，带动板块趋势性反转。

机场：3Q整体盈利平稳，变现能力仍未明显改善

3Q上市机场旅客吞吐量同比增速回升，盈利整体较为平稳。3Q航司积极投放运力，主要上市机场旅客吞吐量同比增速相比2Q显著回暖。3Q26上海两场（浦东+虹桥）、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量分别同增5.2%、12.8%、5.0%、11.2%（2Q为0.3%、4.1%、0.5%、0.1%）；流量增长推动营收提升，上海+白云+深圳机场3Q营收合计同增6.2%，不过白云因T3投产，成本涨幅较大，同增18.0%，使其归母净利润同降23.6%，上海和深圳表现稳定，分别同增9.8%和3.3%，三者合计归母净利润小幅同降1.7%。

流量驱动盈利提升，变现能力等待改善。目前机场业绩主要由流量提升驱动，伴随民航需求逐步提升，经营杠杆放大机场盈利增速，所以现阶段需关注产能周期及对成本的影响。而免税业务有待进一步回暖，客单价尚未见明显改善，其余餐饮、有税零售、广告、物流等同样是非航业务重要组成，我们认为机场需持续探索挖掘流量变现能力，为营收和盈利增长提供动力，从而催化机场公司盈利和股价弹性。

物流：快递布局旺季，航空货运景气或上行

上游消费增速小幅回升，线上零售增速改善。9月，社零总额同比+1.1%（8月/3Q26：+0.4%/+0.7%），商品零售额同比+1.0%（8月/3Q26：+0.3%/+0.6%），增速较8月均回升0.7pct，消费需求边际改善，但整体增长仍偏温和。线上消费增速亦有所回升，9月实物商品网上零售额同比+2.9%（8月/3Q26：+0.5%/+1.8%），较8月加快2.3pct。9月实物商品网上零售额占社零总额的比重为25.6%，较8月小幅下降0.1pct；3Q26电商渗透率为25.4%，同比提升0.3pct。（数据来源：国家统计局）

9月件量增速放缓，价格延续同比改善。9月，行业件量172.3亿件，同比+2.1%（8月：+2.7%），增速较8月回落0.6pct；行业件均价7.81元，同比+3.4%（8月：+4.0%），同比增幅有所收窄，但环比提升约0.15元。3Q26，行业件量509.2亿件，同比+3.0%（2Q26：+4.3%），增速回落1.3pct；件均价7.70元，同比+3.7%（2Q26：+3.4%），同比增幅扩大0.3pct，环比提升约0.06元，三季度虽为传统淡季，反内卷仍对价格形成支撑。受长假影响，10月揽收/派送量累计估算同比-0.3%/-0.2%，关注双十一旺季件量情况。（数据来源：国家邮政局、交通运输部）

申通、圆通件量领先，韵达件量增速转正。个股方面，9月件量同比增速：申通（+15.4%）＞圆通（+12.3%）＞行业（+2.1%）＞韵达（+1.4%）＞顺丰（-7.2%）；件均价同比增速：顺丰（+7.7%）＞韵达（+5.9%）＞行业（+3.4%）＞申通（+2.4%）＞圆通（-5.8%）。申通延续量价双增，件量增长领先。圆通件量增速显著高于行业，份额继续提升，件均价同比下降或因加盟商结算口径调整、局部区域竞争。韵达件量增速由负转正，价格保持同比增长。顺丰件量同比降幅较8月收窄，件均价继续改善，体现产品及客户结构优化。（数据来源：公司公告）

快递估值处在历史低位，建议布局旺季&反内卷。近期多地推进新一轮提价，义乌等重点产粮区价格调整与总部政策成本上调同步推进，有望支撑旺季价格及单票盈利修复。10/10，人社部表示十五五期间将持续推进灵活就业人员、农民工及新就业形态劳动者参与职工养老保险，若快递员社保推进，将在中长期通过价格传导支撑快递价格中枢。截至11/9，SW快递PE TTM处在过去10年1.6%分位数，市场对需求放缓及反内卷执行力度的担忧已有较多反映，后续催化在于旺季涨价落地、价格向盈利传导及业绩兑现，持续关注提价执行和加盟网络盈利改善。考虑到板块估值处在历史低位、Q4旺季业绩有支撑，我们持续关注电商快递板块的配置机会。

航空货运：旺季运价与明年长协价格有望提升。3Q26航空货运公司盈利同比较为平稳，油价传导仍较为顺利，同时东航物流其他收益同增1.8亿，使其3Q26归母净利润同增2.8%。往后展望，行业进入4Q旺季，11月2日TAC-浦东出港指数相比10月12日提升15%，运价有望继续较好的传导油价成本增量。同时考虑当前全球全货机交付有限，航空货运供给难以快速提升，跨境电商和AI相关高科技品类有望支撑需求，航空货运景气度有望持续向上，我们认为明年长协或仍将上调。

危化品物流：10月以来，地缘局势反复、国际油价冲高，推动相关化学品价格上行，但行业终端需求仍然偏弱，部分进口依赖度较高的化工品库存维持低位。价格端，化学品价格持续上行，9月/10月化学原料和化学制品制造业PPI分别为12.1%/16.4%，较7-8月的9.1%继续走扩。供给端，行业资本开支仍持续收缩，化学原料和化学制品制造业固定资产投资9M26累计同比-7.5%。需求端，多数基础化学品9M26消费及出口较弱，较高的能源价格、运费、利率持续压制需求（参考华泰化工组2026/11/7发布报告《基础化工:需求偏弱下关注“反内卷”化工品》）。部分中东依赖度较高的品类仍受进口扰动。据海关总署，9月甲醇进口量46.07万吨，同/环比分别-67.7%/-42.8%，截至11月上旬，华东和华南港口甲醇库存仍处历史低位。

中期维度，我们看好危化品物流景气中枢上移。一方面，化工行业资本开支下行、供给扩张放缓，有利于部分产品盈利修复和景气改善向物流需求传导；另一方面，半导体、新能源、高端精细化工等高附加值领域或带来增量需求。若地缘局势缓和，我们看好低库存品类补库带来的新增物流需求。

大宗供应链：价格同比偏高、需求回落、主动补库仍未启动。价格端，10月PPI同比上涨5.7%、环比上涨0.7pct，生产资料PPI同比上涨7.4%，上游价格同比涨幅仍在扩大。需求端，10月制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%，重回收缩区间；生产指数49.8%（同比-1.9pct）、新订单指数49.4%（同比-1.1pct）、采购量指数48.9%（同比-2.1pct）均降至临界点以下。库存方面，原材料库存指数48.4%（同比+0.2pct）、产成品库存指数47.5%（同比-0.1pct），仍处于收缩区间，企业维持审慎库存策略，主动补库尚未启动。整体看，10月大宗供应链名义经营规模仍受能源价格支撑，但货量端承压。企业盈利能力更取决于实际货量、周转效率、产业链服务能力及风险管理水平。

航运：10月油运运价冲高回落，集运持平，干散止跌回升

10月中东地缘局势持续反复。1）油运：10月上旬地缘风险溢价带动霍尔木兹海峡转运STS需求；另一方面，成品油价格大幅上涨带动下游炼厂裂解价差走扩，炼厂开工率提升叠加传统旺季需求，上旬VLCC运价大幅上涨，创历史新高。10月下旬，伴随海峡通行袭击事件增加和炼厂开工率下降，运输量环比下滑，VLCC运价冲高回落。2）集运：SCFI综合指数基本持平，其中欧线/地中海/美东线运价环比回落，美西线环比微涨，中东及东南亚航线走强。3）干散：BDI指数止跌回升，但均值环比回落，主因海岬型运价高位回调，中小船型相对平稳。

油运：10月BDTI/BCTI均值同比+513.1%/+347.9%，环比+74.2%/+40.2%。其中VLCC美湾/西非至中国航线运价均值同比+593.5%/+723.7%至51.5万/65.6万美金每天，环比+63.3%/+63.5%。中小型船方面，BDTI Suezmax/Aframax/MR运价均值同比+870.4%/+645.7%/+431.7%，环比+161.0%/+130.5%/+97.0%。其中，10月上旬各船型运价环比均大幅走高，主因地缘风险溢价扩大叠加传统油运旺季，货运量环比增长；但自10月下旬，炼厂裂解价差收窄导致开工率下降，需求环比走弱，运价冲高回落。展望11月，考虑中期选举结束后，中东局势走势仍存较多不确定性、当前炼厂开工率下降，短期需求相对平淡，我们预计运价维持震荡态势。

集运：10月运价整体维持高位震荡，SCFI均值同环比+89.7%/+0.6%。远洋航线方面，欧线/地中海线/美西线/美东线运价均值同比+92.0%/+83.3%/+267.5%/+253.6%；环比-7.1%/-1.9%/+1.8%/-0.6%。新兴市场航线，中东/西非/南美线运价均值同比+392.0%/+11.1%/+108.8%；环比+2.7%/+5.9%/-32.3%。其中，南美线运价环比大幅回落，主因前期高基数。展望11月，伴随市场逐步进入淡季叠加中国港口拥堵逐步缓解，我们预计运价环比将回调。

干散：10月BDI/BHSI均值同比+39.1%/+15.8%，环比-18.5%/+5.6%。BDI运价环比回落主因海岬型运价高位回调，而中小船型相对平稳。展望11月，需求端，行业进入传统旺季，铁矿石发货量环比或小幅回升；供给方面，受当前中东局势反复影响，地缘风险溢价持续，我们预计11月BDI运价环比或将维持震荡。

港口：中国港口拥堵影响消退，9月货量同环比回升

根据交通运输部数据，9月全国港口货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比+2.2%/+3.6%/+7.6%，环比+4.5%/+4.1%/+6.5%。吞吐量环比转正主因前期因台风天气导致港口拥堵影响消退，港口装卸效率回升。整体，1-9月中国港口累计货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比+0.7%/+2.9%/+4.5%。我们预计10月港口出口集装箱吞吐量同比保持增长，环比将进一步回升。

进口方面，1）9月全国原油进口量3,710万吨，同比-21.5%，环比-2.2%。考虑市场逐步进入4Q传统旺季，原油采购量回升，我们预计10-11月原油进口量环比或增长。2）9月全国铁矿石进口1.1亿吨，同比-5.6%，环比+1.2%，同比由增转降，环比小幅回升。考虑铁矿石库存仍处高位，我们预计10-11月铁矿石进口量环比或小幅回落。3）9月全国煤炭进口量4,337万吨，同比-5.7%，环比+3.0%，环比由降转增主因冬季储煤需求启动。我们预计10-11月煤炭进口量环比或小幅回升。

公路：红利风格驱动板块上涨

日历效应引起10月客货车表现分化。2025年中秋、国庆重叠形成8天长假，且假期全部落在10月，期间高速公路小客车免费通行；2026年双节分离，中秋3天假期位于9月下旬且正常收费，国庆7天假期免费通行。上述日历效应或使10月客车出行偏弱，但货车表现较好。货车方面，据交通部，10月高速公路货车通行量同比增长0.4%（9月同比下降0.8%；7-9月同比持平）。分地区看，据交科院，2026年前三季度，高速公路货运量增速最大的省份为内蒙古、贵州、江苏、河南和广西，同比增速分别为10.6%、9.6%、8.1%、6.1%和6.0%。

客车方面，国庆假期期间，据交通部，高速公路及普通国省道非营业性小客车人员日均出行量（即自驾出行量）同比下降1.4%，中秋与国庆之间“请3天休13天”的拼假安排对短途出行偏空；国庆假期后，10月10-31日百度迁徙规模指数同比下降4%（ifind）。

利率支撑板块估值上修，避险情绪进一步推升行情。10月以来，市场风格再平衡背景下，中国10年期国债收益率从1.68%震荡下行至1.59%左右，美国10年期国债收益率亦由5.3%下降至4.9%左右。高速公路是典型的红利低波品种，具有类债交易特征，估值层面受益于本轮利率下降。10/1-11/6，A股高速公路指数上涨4.6%，跑赢沪深300指数11.6pct，跑赢中证红利指数3.9pct，跑赢红利低波指数0.9pct。港股方面，10/1-11/6，恒生高股息率全收益指数上涨2.0%，跑赢恒生指数2.5pct。

投资建议：展望11月，三季报景气度或成为筛选公路个股的关键要素。A股公路行业Q1-Q3归母净利同比下降1.9%、6.8%、4.4%，但仍有约45%的个股录得前三季度业绩增长。资金面角度，建议关注2026E股息率>4%的A股公路标的；港股公路或继续受益于险资增配带来的估值修复，建议关注股息率>7%的港股公路标的。

铁路：客运需求扰动较多，货运观察旺季需求

出行总量方面，假期安排扰动旅客出行节奏。我国部分地区中小学自2025年Q4起陆续设立春秋假：春假集中在4月，与清明或五一假期衔接；秋假则集中在11月。同时，今年中秋、国庆假期可拼出“请3休13”的长假。在法定带薪年假天数既定、假设家庭每年长途出游1-2次的条件下，我们认为春秋假与中秋国庆长假对暑期客源形成了分流，导致7-8月出行景气度偏低，9月起明显回升。据国家铁路局，7-9月铁路客运量同比增速分别为-0.6%、+3.1%、+12.8%；国庆假期铁路日均客运量较2025年同期增长12.7%。

出行结构方面，航空与高铁的竞争明显加剧。Q1-Q3自驾出行量（高速及国省道干线）同比分别增长3.1%、0.0%、+1.3%；同期铁路客运量分别增长5.5%、4.6%、4.4%，民航国内线客运量分别增长6.1%、-5.1%、+3.8%（数据来源：交通运输部、国家铁路局、民航局）。民航以降价获客：Q1-Q3国内航线经济舱含油票价同比分别上涨5.9%、16.2%、2.2%，扣油票价同比分别变动+7.9%、+1.2%、-5.7%（航班管家）。三季度航司加大供给、下调扣油票价，推动客量边际改善，并可能分流部分高铁客流。

10/1-11/6，A股铁路指数上涨6.8%，跑赢沪深300指数13.8pct，跑赢中证红利指数6.1pct，跑赢红利低波指数3.8pct。铁路板块上涨的原因与高速公路相似，利率下降与避险情绪推升板块行情。10月30日起京沪高铁11趟标杆车提价约4.5%，涨价信号意义大于盈利弹性（《京沪高铁：涨价信号意义大于盈利弹性》2026/10/18）。

展望11-12月，铁路客运将面临商务出行需求、中小学秋假带动的家庭出游与高基数的三重影响。2025年11月以来铁路客运量同比分别增长10.1%、8.9%、8.5%，高基数或给后续增长带来压力。

货运方面，受益于煤炭稳产政策、高煤价、冬季补库需求的推动，9月、10月国家铁路货运量分别同比增长6%、5%。回顾年内铁路货运走势：中东局势冲突推高国际能源价格，进口煤供给收缩，叠加下游安全补库需求，共同拉动铁路运量增长，2Q26国家铁路货运量同比增长3.2%，较1Q26（-0.2%）由负转正；但7月、8月同比转为下降4.3%、2.0%，主因火电需求偏弱、煤炭库存高位、山西安监限产及进口煤供应恢复等因素。大秦线表现与之对应：5月、6月日均运量分别达125万吨、123万吨（同比+18%、+14%，接近满负荷水平），7月、8月回落至102万吨、100万吨，9月回升至105万吨，10月受秋季大修产能受限影响回落至103万吨水平。

展望11-12月，煤炭补库存需求或推动11月大秦线运量季节性攀升，后续需跟踪冬季气温、山西复产进展及进口煤数量变化。在全国铁路物流改革持续推进的背景下，货运铁路自主定价权进一步下放：煤炭供需双强有利于货运铁路运价与运量，供需双弱则构成利空。

风险提示

1）经济低迷。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。

2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美贸易量下降 影响海运运量、港口吞吐量。

3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。

4）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低 于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。

文章来源

研报《油价回落或催化航空反弹》2026年11月11日

沈晓峰 分析师 S0570516110001 | BCG366

林珊 分析师 S0570520080001 | BIR018

林霞颖 分析师 S0570518090003 | BIX840

黄凡洋 分析师 S0570519090001 | BQK283

耿岱琳 分析师 S0570526070014 | BVZ964

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