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资讯 作者：高智威、甘坛焕、聂博洋
摘要
■ 投资逻辑
投资要点：
供给端：前沿管线储备与三重效率优势，构筑中国创新药全球竞争力。国内创新药研发已从单一小分子、PD-1单抗拓展至ADC、双抗、多肽、小核酸、CAR-T等多元平台，在研管线合计占全球同类近三分之一，其中ADC管线数量居全球首位。效率壁垒同样难以复制：IND审评时限缩短至30日，NDA优先审评130日；临床试验人均成本约为国际多中心试验的三分之一，患者招募效率显著优于全球平均。平台、规模与审评、临床、成本三重优势共振，推动中国分子由跟随走向引领。
支付端：医保、商保与基药目录协同发力，国内商业化放量基础已经成型。2018—2025年医保谈判新增药品协议期内销售额累计超7100亿元；2025年谈判成功率升至88.19%，首次设立的商保创新药目录纳入19个高价值品种；2026年版基药目录首次纳入16款创新药，并明确各级公立医院配备要求。随着国谈准入、基药配备、商保"三除外"等路径完善，创新药从获批、进院到支付放量的商业化闭环正加速形成。
出海端：BD交易持续高景气，2027年有望开启海外商业化兑现周期。2026年初至7月7日，国内创新药出海BD授权累计落地82起，披露交易总规模967.67亿美元、首付款57.10亿美元，分别达到2025年全年规模的68%和72%；截至7月10日，中国在全球BD交易中的份额已升至约32%。专利悬崖倒逼MNC加大外部管线投入，2023年以来TOP15 MNC年度外部合作支出稳定在2000亿美元以上，为中国资产出海提供持续需求。尽管2026年以来二级市场对重磅BD交易的反应有所钝化，但BD价值并不局限于一次性授权收益，更在于推动管线迭代和全球化布局。随着多款自研分子进入海外上市申报及Ⅲ期临床阶段，行业定价重心有望由BD公告转向临床数据、产品获批和商业化销售等持续基本面指标。
风险提示
BD受海外地缘政策约束风险、创新药行业竞争加剧风险、医保控费降价超预期风险、海外流动性收紧风险、基金投资风险。指数历史表现不代表未来，其未来表现可能会受到宏观经济、行业景气度、产业政策等因素影响。基金管理人历史业绩不代表未来，需警惕基金业绩不及预期的风险。 ETF二级市场交易价格可能会发生波动，需警惕价格波动的风险。基金相关信息及数据仅作为基金研究使用，不作为募集材料或宣传资料。
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目录
一、创新药行业回顾与展望：供给、支付与出海共振，2027年迈入商业化兑现期
1.1 供给端：前沿管线储备与三重效率优势构筑全球竞争力
1.2 支付端：国内放量的制度基础已经成型
1.3 出海端：BD交易持续落地，从授权变现走向商业化兑现
1.4 行情展望：当下市场对BD估值缺位，但管线出海将支撑药企产业长期迭代
二、风险提示
正文
一、创新药行业回顾与展望：供给、支付与出海共振，2027年迈入商业化兑现期
1.1 供给端：前沿管线储备与三重效率优势构筑全球竞争力
供给端的竞争力并非一日建成，其根源在于上一轮资本周期奠定的产业禀赋。复盘美国Biotech行业发展史，1990s后期至2000s，美国Biotech行业迎来一轮资本驱动下的景气扩张周期。产业端，企业数量、上市企业数量、行业收入与研发投入同步提升，反映行业从早期技术探索逐步进入规模化孵化与资本化发展阶段。融资端，VC投资额与风投支持的交易(venture-backed deals)在1990s后半段开始加速，2000年前后IPO融资窗口显著打开，为biotech企业提供了持续融资和投资退出通道。充裕的风险资本供给、活跃的公开市场融资环境与生物技术创新周期形成共振，大幅提升了早期biotech企业的设立、融资和研发推进能力，成为美国生物医药产业在该阶段快速扩张的重要外部条件。
中国创新药复刻了这一路径：2020-2022年国内创新药行业投融资迎来一轮历史性景气周期，一级市场募资规模、交易数量双双创下行业历史峰值。充裕的资本供给、完善的产业孵化配套与政策扶持红利共振，构筑起极具吸引力的创业发展土壤，大幅降低海外科研人才落地转化门槛，由此驱动全球范围内大批深耕生物医药领域的资深旅外科学家集中归国创办生物技术企业，成为本土创新技术迭代与多元管线布局的核心驱动力。
热潮过后的产业沉淀推动行业迈入价值兑现周期。2020-2022年投融资热潮过后，历经数年产业沉淀，国内创新药行业正式迈入价值兑现周期。一批本土创新企业逐步完成产能、管线与商业化体系搭建，成长为具备规模化运营能力的生物科技公司，并依托自有核心研发管线集中登陆港股资本市场。其中2025年尤为突出，全年共计约22家创新药企赴港上市，背后核心逻辑在于企业多款核心分子推进至关键临床阶段，或部分产品已实现商业化落地，业绩预期逐步清晰。与此同时，国内日趋成熟的多元化前沿技术平台持续提升全球吸引力，海外跨国药企合作诉求显著升温，直接催化2025年国产创新药出海BD交易迎来里程碑式爆发。
海外归国科研人才持续回流，为国内生物医药行业带来关键技术外溢效应。2018年后国内创新药投融资市场回暖，为海外学者归国创业搭建完善产业土壤，同时驱动国内生物技术研发赛道实现结构性升级：产业研发重心由早期单一小分子化学药、PD-1单抗赛道，逐步拓展至ADC、双特异性/多特异性抗体、多肽、TCE、小核酸、CAR-T细胞治疗等多元化前沿技术平台。以ADC赛道为典型例证，国内产业实现弯道超车：2021-2022年国内新增ADC管线迎来爆发式增长，管线储备规模持续走高，现已大幅领先美、欧、日等海外主流医药市场；截至2026年7月7日，国内存量ADC管线已于2024年正式超越美国，管线保有量位居全球首位。
国内药企已在多条前沿技术赛道形成规模化研发布局，相关在研管线合计占全球同类管线总量近三分之一；其中CAR-T细胞治疗、双/多特异性抗体、ADC、双抗ADC、PROTAC（蛋白降解）、创新疫苗等细分领域本土管线全球市占率位居全球前列，产业竞争优势突出。
在具体技术方向上，中国分子已在多个前沿领域实现从跟随到引领：PD-(L)1/VEGF双抗（IO2.0）以康方生物依沃西为代表，头对头K药的临床研究展现替代潜力，辉瑞、BMS、MSD、阿斯利康、艾伯维、武田等巨头陆续入场，全球该赛道大部分资产来自中国；ADC通过新载荷与新机制实现多线迭代，在肺癌、妇科肿瘤等大适应症上逐步替代传统化疗；自免领域长效双抗与口服小分子并进；代谢领域GLP-1口服制剂与超长效胰岛素（甘李药业GZR4具备BIC潜力）多点突破；心血管领域口服Lp(a)抑制剂、AGT小核酸等差异化资产获得默沙东、阿斯利康、诺华等引进。
成熟ADC管线：已展现出明确的取代化疗的临床迭代趋势，多项注册临床陆续取得阳性结果：在肺癌领域，MSD/科伦博泰的SKB264针对1L NSCLC，GSK/翰森制药的Ris-Rez、罗氏/宜联生物的Tam-Peli针对1L SCLC均取得中国III期临床阳性结果；此外，在子宫内膜癌领域，MSD/科伦博泰的SKB264已取得首个全球III期临床成功，迭代趋势已拓展至海外市场；
早期ADC管线：以新payload技术为代表的多类升级迭代路线，有望带来临床获益，打开市场空间。2026年以来，映恩生物、和黄医药均已达成新一代ADC技术平台的License out交易，包括KRAS抑制剂、全新机制毒素等新型载荷。
管线规模之外，中国创新药的全球竞争力还建立在难以复制的效率壁垒之上，具体体现为审评、临床、成本三重优势。
审评端：中国创新药注册效率已接近甚至部分优于美国。IND环节，中国常规审评60日，创新药临床试验审评审批试点缩短至30日，与美国IND默认30日生效机制基本相当；NDA环节，中国标准审评200日、优先审评130日，短于美国标准审评约300日、优先审评约180日。
成本端：据沙利文统计，国内临床Ⅰ期人均费用约4—6万美元，Ⅱ/Ⅲ期约5—7万美元，而国际多中心临床试验人均费用一般为12—18万美元，国内临床试验人均成本约为国际多中心的三分之一，成本优势显著。
临床端：中国入组速度显著优于全球平均水平。以招募效率（人/月/中心）衡量，肿瘤领域中国内地试验在Ⅰ—Ⅲ期各阶段均高于全球（Ⅰ期0.91对0.35），非肿瘤领域Ⅰ期达9.15对7.00；招募时长方面，肿瘤Ⅰ期中位用时396天对全球718天，非肿瘤Ⅰ期仅57天对153天。庞大患者基数与高效临床运营体系构成核心竞争力。
1.2 支付端：国内放量的制度基础已经成型
医保准入是创新药快速进院、放量销售的核心前置条件。从机制看，每年纳入谈判的全新创新药分子规模长期维持高位，目录内成熟品种新增适应症入库数量同步持续走高，医保常态化吸纳创新品种既拓宽短期销售天花板，也拉长单品全生命周期价值，国内创新药商业化放量的完整闭环已全面成型。
医保谈判将创新药的临床需求转化为可支付需求，持续支撑国内商业化市场。 2018-2025年，医保谈判新增药品在协议期内的销售额累计超过7100亿元，其中医保基金支出超过4900亿元。新增品种的支付支持亦在持续落地：2026年1-5月，2025年目录新增谈判药品对应基金支出26.4亿元，带动药品销售39.5亿元。随着更多创新产品纳入保障范围，医保对药品市场的支持逐步体现为具体产品的支付和使用，为企业商业化提供需求基础。
2025年医保谈判延续常态化、规则化趋势，目录调整从“扩容”转向“结构优化”。本轮311个目录外药品通过形式审查，112个成功准入，谈判/竞价平均降幅约63%，最高降幅约 94%；谈判成功率提升至88.19%，显示企业预期更充分、规则运行更成熟。
政策导向上，医保更加突出“真创新”和临床价值，对同质化、改良价值有限或价格超出“保基本”定位的品种审查趋严。肿瘤药仍是重点新增领域，罕见病药品保持一定支持力度。同时，首次设立商保创新药目录，19个高创新、高临床价值品种纳入，标志创新药支付体系开始向“基本医保+商保”多层次模式延伸。
向前看，2026年医保初审名单中约有40款值得重点关注的全新创新分子，其最终准入资格与谈判定价将成为核心变量：若品种顺利以合理价格纳入医保目录，2027年将快速实现全国各级医院准入，显著拉动终端处方量、兑现商业化弹性。
国内头部创新药企已具备高研发投入、管线持续产出的核心竞争力。A股、港股合计20家头部创新药企持续产出上市、NDA、临床Ⅲ期的后端管线，同时，多数企业常年维持两位数乃至更高的研发费用率，持续高强度投入反哺临床管线推进，源源不断产出临床后期分子；同时伴随营收规模稳步增长，企业现金流持续改善，形成“高研发投入→丰富后端管线→多适应症快速商业化→营收增长→加码研发”的正向循环，供给、政策、企业资本开支三维度协同共振，国内创新药商业化爆发的基本面支撑全面夯实，行业正式迎来长期业绩兑现黄金周期。
商保：长期支付潜力明确，短期增量更多体现为推动进院。整体规模有所增加但增速略放缓，结构转向医疗险：2025年商业健康险保费9973亿元，同比+2.0%；医疗险保费4550亿元（+7%）首超疾病险（医疗险是创新药报销的主要载体）。但实际赔付仍小：2025年商保对创新药械支付约150亿元，仅占测算的创新药销售市场规模1950亿元市场的7.8%；首版商保目录为推荐性、医保不参与筹资，肿瘤药占7成，CAR-T与罕见病药放量缓慢。增量主要来自“三除外”带动进院；中端医疗险、带病体产品扩容支撑长期潜力，兑现取决于商保价格协商与风险共担机制落地。
基药目录是另一条关键放量通道。2026年7月9日国家卫健委发布《国家基本药物目录（2026年版）》，共涵盖794种药品，较2018版净增109个，并首次纳入16款创新药。政策明确基层、二级、三级公立医院基本药物配备品种占比原则上不低于90%、80%、60%，纳入基药目录等同于拿到公立医疗机构大规模临床使用的核心“入场券”，直接拓宽终端放量渠道。执行层面，国谈准入、基药配备、商保“三除外”、特例单议四条路径已覆盖院内与基层：国谈药与基药有配备考核托底、落地较快，商保高值药与特例单议则受医院申报意愿、结算周期制约，执行仍待提升。
1.3 出海端：BD交易持续落地，从授权变现走向商业化兑现
2026年初至今，国内创新药产业景气度持续上行，出海BD量价齐升。2026年初至今，国内创新药产业景气度持续上行，而A、H股创新药指数却走出持续回调行情，基本面与股价形成显著背离。据Insight数据库统计，26年初至7月7日，国内创新药出海BD授权累计落地82起，交易数量已达2025年全年总量的49%；对应披露交易总规模967.67亿美元，占2025年全年总额68%，规模已超越2024年全年水平；其中披露首付款合计57.10亿美元，为2025年全年首付款规模的72%。与产业端出海交易量价齐升的高景气形成鲜明反差的是，自2025年三季度以来，A、H股创新药指数持续震荡走弱，板块行情与产业真实景气度出现明显错配。
在全球BD交易份额中，美、欧、日份额均不同程度下滑，中国极大弥补了上述缺口：截至2026年7月10日，年内全球BD交易中美国/欧洲/日本份额分别为52%/11%/1%，而中国份额已快速攀升至约32%，中国资产已深度嵌入全球新药交易主线。
专利悬崖倒逼MNC外部管线投入进入上行长周期。2000-2026年，全球TOP15跨国药企累计BD授权及并购交易总额突破2.66万亿美元，对外资本投入整体呈持续增长趋势。回顾上一轮周期，2006年重磅药专利集中到期，直接催化2007-2009年连续三年的大额管线收购潮；本轮周期自2023年起，行业年度外部合作支出稳定在2000亿美元以上，表明在专利悬崖压力下，跨国药企的管线补充需求已进入持续高投入阶段。
专利到期仍是并购投入的核心驱动因素，但本轮景气周期预计更具持续性。上一轮资本扩张仅延续三年，而当前跨国药企新药商业化放量加快、单品销售峰值持续提升，充足的现金流有望进一步延长并购投入周期。截至2026年7月10日，年内TOP15药企外部资本开支已达2003亿美元，接近2025年全年总额的73.5%，全球医药产业并购高景气格局已基本确立。与其他行业相比，生物医药资本支出具有更强的可持续性：一方面，成熟的商业模式能够持续提供现金流，支撑资本投入需求增长；另一方面，全球生物医药技术不断迭代，为资本投入提供多元化的优质项目供给。
产业层面，2027年将成为中国创新药国际化里程碑之年：国内Biotech历经十余年源头创新与临床管线出海布局，多款自研分子集中迎来欧美日核心市场上市申报与商业化落地窗口，产业正式从“研发授权变现”迈入“全球商业化销售兑现”新阶段，海外市场有望成为第二增长曲线、彻底打开估值天花板。目前已有泽布替尼、西达基奥仑赛、呋喹替尼、替雷利珠单抗、舒沃替尼、那韦培肽、索托克拉等多款国产创新药在美获批，依沃西等处于BLA阶段，科伦博泰SKB264等一批管线在美Ⅲ期临床密集推进，兑现梯队清晰。
1.4 行情展望：当下市场对BD估值缺位，但管线出海将支撑药企产业长期迭代
BD出海催化效应弱化，出海定价逻辑迎来拐点。复盘信达生物、恒瑞医药近两年市值走势与海外BD授权事件可以清晰看出，2026 年以来二级市场对本土药企出海License-out交易的股价反应已明显钝化。2025年全年，两家企业每落地大额管线License Out合作均显著带动市值上行，无论是信达生物与罗氏、武田、Olin达成的多笔ADC、免疫分子海外授权，还是恒瑞医药相继与默沙东、GSK、Braveheart等跨国药企完成多靶点管线交易，重磅BD公告均成为个股估值上行的核心催化。但步入2026年后市场预期显著钝化，信达生物2月礼来大额免疫管线合作、5月辉瑞12个肿瘤分子授权，以及恒瑞医药5月与BMS总额超152亿美元的平台级战略合作，均为行业量级顶尖的高质量BD交易，却未能拉动两家公司市值形成趋势性上涨，股价整体维持震荡走弱态势。
我们判断，2026年初至今重磅出海BD交易难以形成股价正向催化，核心折射出当前市场主流投资者的定价思路：多数市场参与者将管线授权BD定义为一过性交易，难以像持续性经营业务一样纳入长期估值框架。但我们对此持不同观点：其一，BD合作落地对本土创新药企具备中长期深层次价值，影响维度并不局限于短期财务收益，更将持续赋能企业长期研发管线迭代、全球化产业布局等核心战略发展；其二，针对BD交易的估值定价逻辑不应仅停留在公告落地的短期时点，市场资金的定价重心理应逐步纳入临床关键数据读出、产品商业化落地等持续性、成体系的基本面指标；其三，从外部环境看，美国中期选举后民主党重掌国会两院，“府会分治”格局下药价管控、生物安全等领域的激进立法推进难度边际上升，有望为国产创新药出海BD营造相对平稳的政策窗口。
综合产业与资金两条线，对板块后续行情作如下推演：
投资策略一，我们持续看好国内创新药出海β向上可持续性，提示投资者关注2027年起众多前期已达成BD的分子将在海外开启商业化新周期所带来的投资机会。
投资策略二，我们持续看好国内创新药步入业绩兑现黄金窗口。
二、风险提示
1、BD受海外地缘政策约束风险。
当前中美生物医药BD交易面临地缘立法风险，相关法案推进可能使国内药企出海BD交易审批不确定性提升，压制海外变现预期，冲击国内药企现金流与估值。
2、创新药行业竞争加剧风险。
药审提速带动创新药获批数量持续扩容，若热门靶点适应症覆盖高度重叠，先发企业市场独占周期将缩短，后上市品种放量难度提升。
3、医保控费降价超预期风险。
医保谈判常态化推进、议价力度逐年加大，若单品降价幅度超出市场预期且放量无法对冲价格下滑，企业营收与利润将承压。
4、海外流动性收紧风险。
若海外紧缩预期走强，将抬升长久期创新药资产折现率，压制板块估值，并加大Biotech再融资难度。
5、指数历史表现不代表未来，其未来表现可能会受到宏观经济、行业景气度、产业政策 等因素影响。
6、基金管理人历史业绩不代表未来，需警惕基金业绩不及预期的风险。
7、 ETF 二级市场交易价格可能会发生波动，需警惕价格波动的风险。
8、 基金相关信息及数据仅作为基金研究使用，不作为募集材料或宣传资料；本文涉及所有基金历史业绩均不代表未来表现。
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《创新药全球价值重估，商业化兑现开启新周期》
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报告信息
证券研究报告：《创新药全球价值重估，商业化兑现开启新周期》
报告日期：2026年11月11日
作者：
高智威 SAC执业编号：S1130522110003
甘坛焕 SAC执业编号：S1130525060003
聂博洋 SAC执业编号：S1130526040003
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