商贸零售行业 11 月投资策略暨三季报总结消费修复仍有分化，出海增长与经营提效延续

优于大市

核心观点

消费恢复仍待蓄力，板块行情三季度有所反弹，10月再度回落。2026年前三季度社会消费品零售总额同比增长1.1%，网上商品零售额同比增长3.8%，线上消费仍快于整体。截至10月底，SW商贸零售、SW美容护理指数年内分别下跌32.2%和27.2%；两个板块三季度分别上涨2.7%和6.1%，但10月均有所回落，海外业务扩张及盈利修复带动的个股机会相对突出。

各板块三季报业绩影响要素综述：美容护理：企业增长分化，部分品牌新品及渠道扩张带动收入增长，但营销投入增加、产品结构变化对利润形成压力，收入增长向利润端的传导仍不充分。黄金珠宝：高金价继续影响终端需求及渠道补货，金价波动和采购成本变化加大盈利扰动，部分企业通过提高一口价产品占比改善毛利率，但行业整体需求尚未明显恢复。跨境出海：收入增长相对较好，产品迭代、品类扩张及海外渠道拓展持续贡献增量，供应链、营销及库存管理优化推动部分企业利润增速快于收入。线下零售：内需平淡叠加关店及调改影响，收入仍普遍承压，部分商超毛利率改善、亏损收窄，但调改成效尚未充分体现于整体业绩。

投资建议：展望四季度，双11及年末消费旺季有望带动需求释放，但内需修复仍需时间，优先布局海外增长及新品放量较为明确的企业，同时把握渠道调整、经营提效带来的盈利修复机会。1）跨境出海：三季度收入增长相对较好，产品迭代、品类扩张及海外渠道拓展持续贡献增量，供应链及营销效率改善推动部分企业利润增速快于收入。海外年末消费旺季临近，具备产品力、品牌认知及多渠道经营能力的企业有望延续增长，推荐安克创新、绿联科技、赛维时代等。2）美容护理：行业增长分化，部分企业仍面临渠道调整及费用投入压力。双11及年末礼赠需求有望带动新品放量，产品持续迭代、品牌势能较强且投放效率改善的企业有望实现更好的经营表现，推荐若羽臣、朗姿股份、登康口腔等。3）黄金珠宝：高金价对终端需求及渠道补货仍有压制，金价波动也加大采购成本及利润的不确定性。具备品牌溢价和差异化产品设计能力、积极优化渠道及提升一口价产品占比的企业，更有条件缓解销量压力、改善盈利结构，推荐潮宏基、周大福、菜百股份、六福集团等。4）商贸零售：内需平淡，关店及调改仍对收入形成影响，部分企业毛利率改善、亏损收窄，但整体经营恢复仍需时间。优选供应链基础较好、商品及门店调整逐步取得成效的企业，看好受益于外贸增长及市场服务拓展的专业市场龙头，推荐小商品城、名创优品等。

风险提示：行业竞争加剧、企业管理层变化、股东减持风险等。

重点公司盈利预测及投资评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

行业研究·行业月报

商贸零售

优于大市·维持

证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn

S0980517070001 证券分析师：孙乔容若 021-60375463 sunqiaorongruo@guosen.com.c n S0980523090004

证券分析师：柳旭0755-8198131liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001

市场走势

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内容目录

消费需求低位波动，三季报分化仍较明显 4 板块行情：三季度有所反弹，10月再度回落 4 跨境出海行业：收入增长相对较好，经营提效带动盈利改善 6 美护行业：品牌增长分化，费用投入导致利润承压 7 黄金珠宝行业：金价扰动延续，终端需求及渠道补货仍有压力 8 线下零售行业：内需表现平淡，调改成效尚未充分体现 9 投资建议 11

图表目录

图1：限额以上社零销售总额增速（%）……4

图2：2026年以来美护及零售指数行情走势……5

图3：整体货物贸易进出口增速（%）……6

图4：跨境电商单季度营业收入及增速（亿元、%）……7

图5：跨境电商单季度归母净利润及增速（亿元、%）……7

图6：2024年以来化妆品社零增速走势……7

图7：美护板块的Q3营收增速变化……8

图8：美护板块的Q3毛销差变动……8

图9：2024年以来金银珠宝社零增速走势……9

图10：黄金珠宝板块2026Q3营收及利润增速……9

图11：黄金珠宝板块2026Q3毛利率变动……9

图12：2025年以来线下渠道社零增速走势……10

图13：线下零售企业三季度营收增速（%）……10

图14：线下零售三季度归母净利润增速（%）……10

表1：26年以来表现突出的重点个股情况及归因分析 5 表2：可比公司估值表 11

消费需求低位波动，三季报分化仍较明显

2026年前三季度，社会消费品零售总额实现 370001亿元，同比增长 1.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额为 340574亿元，同比增长 2.8%，仍高于整体增速。9月社零同比增长 1.1%，较 8月回升 0.7pct，但消费需求整体仍处低位，尚未形成持续、普遍的回升。

线上渠道增速继续领先整体消费市场。前三季度，全国网上商品和服务零售额实现 151471 亿元，同比增长 4.4%；其中网上商品零售额为 95060 亿元，同比增长3.8%，吃类、穿类、用类商品网上零售额同比分别增长 15.8%、3.4%和 0.8%。线上消费同样存在品类分化，食品等高频需求相对稳定，用类商品增长仍然偏弱。

板块行情：三季度有所反弹，10 月再度回落

从板块行情表现来看：从板块行情表现来看：截至 2026 年 10 月 30 日，SW 商贸零售行业指数累计下跌 32.2%，SW 美容护理行业指数累计下跌 27.2%，同期沪深300 指数下跌 13.9%，两个消费板块均显著跑输大盘。分阶段看，上半年 SW 商贸零售及 SW 美容护理指数分别下跌 29.4%和 24.9%；进入三季度，两个板块分别上涨 2.7%和 6.1%，同期沪深 300指数下跌 12.5%，消费板块取得较为明显的相对收益。但 10 月两个板块分别下跌 6.6%和 8.6%，三季度修复未能延续，商贸零售指数较上半年末进一步回落，美容护理指数亦回吐前期涨幅。整体来看，消费板块年内仍处于调整过程中，局部个股的经营改善尚未带动板块形成持续上涨行情。

个股表现特点：年内表现较好的公司，主要有海外业务增长及经营改善支撑。其中，时代天使海外案例数保持较快增长，海外业务实现盈利；赛维时代、致欧科技在扩大销售规模的同时，通过营销、库存及供应链优化降低费用率，带动利润快于收入增长。华凯易佰则在收入仍有压力的情况下，依靠精品业务优化、AI 应用及精细化管理修复盈利，外延并购也提供了新的增长预期。国内需求相对平淡的背景下，经营效率改善同样能够带来利润弹性，雍禾医疗通过植发及医疗养固业务增长、毛利率提升，实现较快盈利增长。此外，周生生受益于港澳零售回暖及同店销售改善，但利润增长亦包含贵金属借贷重估收益，金价波动对其盈利表现的影响较大。

表1：26年以来表现突出的重点个股情况及归因分析

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理，注：日期截止2026.10.31

跨境出海行业：收入增长相对较好，经营提效带动盈利改善

根据海关总署数据，2026年前三季度，我国货物贸易进出口总额 39.94 万亿元，同比增长 18.8%，外贸延续较快增长。据海关初步测算，同期跨境电商进出口约2.18万亿元，同比增长 4.4%，其中出口约 1.75万亿元，同比增长 4.6%。国内供应链优势仍是跨境企业拓展海外市场的基础，但外部贸易环境变化及获客成本压力对经营提出更高要求，具备产品创新、品牌建设及精细化运营能力的企业，更有条件在扩大销售规模的同时改善盈利水平。

三季度跨境电商企业收入表现相对较好，产品迭代、品类扩张及海外渠道拓展继续贡献增量。Q3 安克创新、绿联科技、赛维时代、致欧科技收入分别同比增长17.0%、34.0%、23.9%和 37.0%，多数企业保持双位数增长。其中，安克创新持续丰富智能硬件产品矩阵，致欧科技欧美市场及亚马逊渠道增长较快，产品与渠道拓展仍是相关企业收入增长的主要来源。

利润端，销售规模扩大与费用效率改善共同发挥作用。Q3 绿联科技、赛维时代、致欧科技归母净利润分别同比增长 41.7%、89.6%和 59.2%，增速均高于收入。致欧科技虽然毛利率同比下降约 2.0pct，但渠道模式调整带来的销售费用率降幅更大，仍实现较快利润增长；华凯易佰收入同比下降 1.7%，但通过精品业务优化、AI 应用及精细化管理，推动归母净利润同比增长 877.1%，盈利改善更多来自经营效率提升。

部分公司的报表利润仍受到非经营性因素影响。安克创新 Q3 归母净利润同比下降27.0%，主要系参股投资公允价值变动损失所致，扣非归母净利润仍同比增长61.2%，主业盈利保持较好增长。相比之下，吉宏股份收入同比增长 13.9%，归母净利润同比下降 55.6%，利润兑现仍有压力。整体来看，跨境电商板块经营表现相对较好，但企业之间的差异也较为明显，产品及渠道增长能否与采购、库存、履约和投放效率改善相匹配，仍是影响利润表现的主要因素。

美护行业：品牌增长分化，费用投入导致利润承压

2026年前三季度，限额以上单位化妆品类零售额实现 3491亿元，同比增长 6.1%，继续快于消费大盘。9 月化妆品零售额为 390亿元，同比增长 5.4%。行业需求保持增长，但品牌之间的增长差异仍然较大，新品贡献和投放效率对业绩的影响更加明显。

品牌企业收入表现分化，增长与利润兑现仍有差异。26Q3若羽臣实现收入 12.34亿元/yoy+50.56%，归母净利润 0.64 亿元/yoy+96.90%；前三季度收入、归母净利润分别同比增长 64.58%和 120.92%，自有品牌及品牌管理业务对增长形成支撑。但大多品牌仍处于调整阶段，利润受到销售费用率提升和毛利率下降持续承压。贝泰妮 Q3扣非归母净利润亏损 0.23亿元，丸美生物 Q3归母净利润转亏；珀莱雅2026Q3 归母净利润 0.88 亿元/yoy-61.18%。

个护及上游制造同样出现分化。登康口腔 Q3实现收入 4.64亿元/yoy+20.16%，归母净利润 0.59 亿元/yoy+17.09%，扣非归母净利润同比增长 32.54%；润本股份 Q3收入、归母净利润分别同比增长 2.89%和下降 4.49%，增速有所放缓；百亚股份Q3 收入同比下降 4.64%，归母净利润亏损 0.42 亿元。上游科思股份 Q3 收入、归母净利润分别同比增长 16.06%和 164.32%，低基数下利润弹性较大。

医美板块盈利仍有压力。爱美客 Q3 实现收入 5.28亿元/yoy-6.62%，归母净利润1.98 亿元/yoy-34.92%，利润降幅大于收入降幅；前三季度销售费用增加，叠加其他收益及投资收益减少，对利润形成影响。华熙生物 Q3 收入同比下降 6.96%，归母净利润同比增长 5.62%，单季利润有所改善。

整体来看，美护板块利润兑现仍取决于收入增长与费用投入能否匹配。新品和新品牌投入能够带来收入增量，但在培育阶段也会压低利润；部分成熟品牌则面临收入增长放缓、固定费用难以同步收缩的问题。

黄金珠宝行业：金价扰动延续，终端需求及渠道补货仍有压力

2026年以来，金银珠宝消费呈现前高后低走势，前三季度限额以上单位金银珠宝类零售额同比下降 2.4%，7-9月单月分别同比下降 10.1%、17.5%和 9.6%。金价高位及价格波动对终端需求的影响仍较明显，一方面，高金价提高消费门槛，对黄金首饰购买量形成压制；另一方面，加盟商补货趋于谨慎，批发型企业收入受到去库存及采购节奏变化影响，行业销售尚未形成持续改善趋势。

从公司表现看，Q3 老凤祥、周大生、中国黄金收入分别同比下降 54.8%、10.7%和 62.2%，终端销售偏弱叠加渠道补货谨慎，继续影响收入规模。菜百股份收入同比增长 3.5%，但受黄金价格波动及采购成本上升影响，归母净利润同比下降59.4%，收入增长未能同步转化为利润。不同企业的产品定价、采购及库存管理方式存在差异，金价变化对销售和盈利的影响也并不一致。

盈利端，板块毛利率改善有所分化。Q3潮宏基毛利率同比提升 7.2pct至 29.1%，周大生、老凤祥、菜百股份则分别同比下降 0.2pct、1.8pct 和 2.7pct，产品结构优化尚不足以普遍抵消销量及成本压力。同时，部分公司的利润增速受到基数影响，潮宏基 Q3 归母净利润同比增长 897.7%，主要与上年同期计提商誉减值有关。当前珠宝板块业绩仍较多受到金价及相关成本变动扰动，终端需求尚未出现普遍改善。

线下零售行业：内需表现平淡，调改成效尚未充分体现

内需恢复仍然偏弱，线下零售需求缺乏明显改善。2026年前三季度，限额以上零售业单位中便利店、超市零售额分别同比增长 5.2%和 4.1%，专业店、百货店及品牌专卖店分别下降 2.2%、2.9%和 10.3%。便利店及超市依靠高频、刚需消费保持增长，百货及品牌专卖店则继续受到可选消费需求偏弱影响。

从公司表现看，多数企业三季度收入仍有压力。Q3永辉超市、中百集团、家家悦收入分别同比下降 8.3%、18.5%和 5.4%，王府井、百联股份分别同比下降 9.4%和14.4%。超市企业关闭低效门店、调改期间歇业等因素继续影响销售，百货企业则在收入承压的情况下，面临租金、人工等费用摊薄不足的问题。Q3 永辉超市、中百集团归母净利润分别亏损 0.83 亿元和 2.03 亿元，王府井、百联股份亦录得亏损，板块盈利尚未普遍恢复。

部分企业的商品及供应链调整已有改善，但对整体业绩的拉动仍不充分。永辉超市 Q3 毛利率同比提升约 2.8pct，亏损有所收窄；家家悦归母净利润同比增长40.4%，但收入仍同比下降。现阶段，门店调改带来的商品结构及经营效率改善，与关店、歇业及人员调整等短期影响并存，单店改善尚未普遍转化为公司整体收入和利润增长，板块仍处于调整过程中。

投资建议

展望四季度，双 11及年末消费旺季有望带动需求释放，但内需修复仍需时间，优先布局海外增长及新品放量较为明确的企业，同时把握渠道调整、经营提效带来的盈利修复机会。

1）跨境出海：三季度收入增长相对较好，产品迭代、品类扩张及海外渠道拓展持续贡献增量，供应链及营销效率改善推动部分企业利润增速快于收入。海外年末消费旺季临近，具备产品力、品牌认知及多渠道经营能力的企业有望延续增长，推荐安克创新、绿联科技、赛维时代等。

2）美容护理：行业增长分化，部分企业仍面临渠道调整及费用投入压力。双 11及年末礼赠需求有望带动新品放量，产品持续迭代、品牌势能较强且投放效率改善的企业有望实现更好的经营表现，推荐若羽臣、朗姿股份、登康口腔等。

3）黄金珠宝：高金价对终端需求及渠道补货仍有压制，金价波动也加大采购成本及利润的不确定性。具备品牌溢价和差异化产品设计能力、积极优化渠道及提升一口价产品占比的企业，更有条件缓解销量压力、改善盈利结构，推荐潮宏基、周大福、菜百股份、六福集团等。

4）商贸零售：内需平淡，关店及调改仍对收入形成影响，部分企业毛利率改善、亏损收窄，但整体经营恢复仍需时间。优选供应链基础较好、商品及门店调整逐步取得成效的企业，看好受益于外贸增长及市场服务拓展的专业市场龙头，推荐小商品城、名创优品等。

表2：可比公司估值表

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理，注：周大福、毛戈平市值为港元

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