文字节选自国信证券于2026年11月11日发布的研究报告《产业研究报告-中国创新药出海的价值捕获分析》进入小程序查看报告全文

分析师：陶鹂春  S0980511040002 

E-MAIL：taolc@guosen.com.cn

摘 要

研究缘起与问题提出。价值捕获是指一项创新药资产在全球开发与商业化之后，归属于中国企业的现金流与权益的总和。它由四个部分构成：首付款、研发与注册里程碑、销售里程碑与销售分成，以及权益价值。中国创新药出海在三年里换了叙事，对外授权的笔数与金额连年刷新，在全球医药交易中的份额首次超过美国。交易已经跑到世界前列，但兑现还留在原地。因此出现创新药产业层面的现象是交易在变热，而市场层面的现象是定价已经分层。关注捕获率的意义，不在于算出一个比率，而在于算清名义对价里有多少能进估值模型。

中美对照：同一梯队，两种结构。中美在创新药出海方面的体量同处第一梯队，退出方式却分属两端：美国卖的是公司，中国卖的是权益。美国授权与并购并行，并购一次取得管线、团队与知识产权；中国几乎全是授权，价值靠分期兑现。差别集中在三处：签约当天能确定的现金、资产所处的阶段、权利保留的方式。中国交易的首付比中位数只有个位数，能确定的现金约为名义对价的十五分之一，美国并购则在交割日支付主体；中国对外授权的资产近半还在临床前，进入三期以后的只有六分之一，美国并购标的九成已进临床；中国样本多数保留大中华区权益，美国并购一次收走全部权利。阶段差异背后是技术范式差异——有可比临床数据的资产能被定价，没有验证物的只能按期权卖。同一家企业内部，两笔交易的价差可以到两倍以上，说明首付比反映的不是议价能力，而是资产形态与条款设计。

日本借鉴：借船、结盟、买船。日本被本土控费与内需见顶推动出海，四十年走完三段：授出海外权益换现金，共同开发换能力，最后用资产负债表买下海外平台。定价权一点点收回，代价一层层加上：走完全程的武田海外收入占九成，利润率却低于体量更小的同行；把当期利润换成管线分成的第一三共，同样让位。日本的国民健康保险每两年调价一次，卖得越好、下调越狠，天花板随规模下移。中国可复制的是“把本土约束当既定条件”以及“用权益换能力”，不可复制的是时点。

机制：四道折价与三个价格带。一项资产能捕获多少，要过开发权、销售权、定价权三道关口；再叠加条款、时间、阶段、权益四层折价，名义对价的四分之三不会变成现金。折价不是“中国资产便宜”，而是按期权定价：达成率、付款分布、验证程度、权益对称性共同决定折现的深度。价格因此分成三个带——有临床数据的、平台打包的、纯期权的，首付比依次下移。但需要看到，授权会被退回，退回之后剩余里程碑归零；合同的早期收款本就稀薄，头几年拿到的往往只是名义对价的零头。这不是失败案例，而是正常节奏。

展望：从签约定价转向收款定价。2026年是分界，此前市场为签了多少单定价，此后要为收到多少钱定价。可跟踪的是三件事：收入确认的进度、里程碑的到账、累计收款的规模。估值方法随之从对价法转向现金流法。情景推演显示，首付的空间有硬顶，里程碑依赖资产质量，分成要等上市五年之后；中期能把捕获率从四分之一左右带到三成左右；更大的跃升要等分成规模化。先后次序不能颠倒：先有可验证的资产，才谈得上权益层级，最后才是退出通道。

结论。中国创新药要拿回定价权，不是把首付谈得更高，而是把资产推到能被独立验证的那一段，把权益留在自己付得起的那一层。说到底，中国缺的不是出价能力，是可被整体定价的标的；这一条不解决，捕获的上限就由条款定，而不是由资产定。

风险提示：政策不及预期。规则变动、支付收紧。临床与AI转化不及预期。

国信证券发展研究团队

厦门大学数量经济学硕士、统计学博士，副研究员，长期从事经济金融研究。先后任职于高校、政府部门、报社及国企，在《经济研究》《中国公路学报》《数量经济与技术经济研究》《厦门大学学报》《会计研究》《管理世界》等权威学术期刊及三大证券报上发表论文与文章数十篇，出版专著《抽样方法的系统研究》。获有国家科技成果完成者证书、交通部科技进步三等奖、全国副省级城市党报理论宣传一等奖、中国证券业协会优秀课题（4项）、中国数量经济学会优秀论文二等奖、深圳市哲学社会科学优秀论文三等奖等。曾参与深证100及巨潮指数系列的研发，牵头修订公司战略发展规划、资本补充规划及高质量完成人民币升值影响等重大决策课题、辅助培养博士后。曾任中国数量经济学会理事、《数量经济技术经济研究》审稿专家、中证协从业资格考试命题专家组成员、教育部学位中心全国专业学位水平评估专家、深圳市决咨委区域经济与对外开放组委员、深圳大学及浙江财经大学专硕校外指导老师。

中国科学院管理学博士，经济学副研究员，拥有10余年横跨宏观政策、产业经济、区域经济及资本市场领域的复合型研究经验，多次承担国家发展改革委、科技部、工业和信息化部、中国证券业协会、中国金融学会、地方政府等在内的重大系列专项课题，入选深圳市高层次专业人才、鹏城优才计划。近年来，已有20余篇学术论文发表在《管理评论》《中国软科学》《科学学研究》《中国科技论坛》等国家自然科学基金委认定的重要期刊和CSSCI来源核心期刊；同时，在《环球财经》《中国证券报》《证券时报》《证券日报》等多家知名财经类媒体发表署名文章，著有《城市创新发展论》。

CFA、FRM，曾任深圳市金融稳定发展研究院资深研究员，长期从事宏观经济政策与资本市场相关研究，多次主持中国证券业协会、深圳金融学会重点研究课题，作为主要参与人执笔完成多项深圳市委金融办、深圳市决咨委、深圳市科创委等重点课题研究及深圳市金融领域发展规划，曾参与国家发改委、教育部、中国科学技术协会等重点研究课题，在《经济研究》《世界经济研究》《经济与管理研究》《中国证券报》《中国证券》《深圳金融》等发表十余篇论文、文章，多次获得深圳金融学会优秀论文奖，曾深度参与“深港澳金融科技师”专才计划的组织实施，合著图书3本。

长期从事资本市场与证券投资领域相关研究，多次承担中国证券业协会、深圳经济特区金融学会在内的国家至地方各层次课题的研究并获得表彰，研究成果多次在《经济研究》、《管理世界》等国内顶级刊物发表，研究报告多次获得财联社“绿水金山奖”金融业评选的《ESG金融研究成果奖》，为2025年Wind“金牌分析师”ESG研究获奖排名第一的团队核心成员，专注于区域经济、ESG、资本市场、政策研究。

高级经济师，长期从事同业与海外券商研究。多次荣获中国证券业协会课题研究二等奖、深圳金融学会课题研究一等奖，在《中国证券》、《证券市场导报》等业内重要期刊发表多篇专业文章，出版著作6部。在政府决策咨询领域有丰富经验，曾深度参与深圳市金融业规划，为前海自贸区发展提出若干落地规划和建议。

深耕资本市场研究领域十余年。长期专注证券行业及政策研究、券商发展战略、资本市场生态构建、金融产业高质量发展等核心方向。在《上海证券报》等主流财经媒体发表多篇专业署名文章，曾深度参与深圳市委多项专项课题，并多次承担中国证券业协会、深圳金融学会重点研究课题，研究积淀深厚、经验丰富。

曾在华尔街投资银行、风险投资机构及量化基金从事相关工作，具备跨境资本市场、早期及成长期项目研判、产业研究、投资分析与金融市场研究经验。研究领域重点覆盖区域经济、产业政策、资本市场改革、并购重组、科技金融及新质生产力等方向，长期关注深圳及粤港澳大湾区产业发展、上市公司高质量发展与资本市场服务实体经济等主题，具备较强的项目识别、产业判断和综合研究能力。

长期从事资本市场与证券行业研究工作，重点覆盖证券行业、金融政策、同业战略等领域研究。在《中国证券》等业内重要期刊发表多篇专业文章。

发展研究中心是国信证券经济研究所下设的综合性研究部门。团队具备经济学、金融学、管理学、统计学与公共政策等多元学科背景，拥有“宏观视野+产业思维+政策解析”的复合研究能力，承担并高质量完成公司及政府部门、监管机构、行业协会等单位重大课题。团队致力于围绕国家发展战略、经济金融政策、区域经济与产业发展、资本市场与券商发展等重大问题，开展全局性、战略性、前瞻性研究，为公司内外部提供专业、深度的研究支持服务。

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