财通宏观 | 重心侧重防风险——Q3货政报告解读

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核心观点

稳增长、高质量发展与金融平稳的三维目标。相比于二季度，三季度的货币政策执行报告中表述明显变化是在增长部分新增“努力完成全年经济社会发展目标任务”、货币政策总基调后增加“为经济稳定增长、高质量发展和金融市场平稳运行营造适宜的货币金融环境”。此前9月28日的国常会部署上强调过完成经济发展目标，可以理解本次报告提及是货币政策在全年目标上的对齐，但并不意味着短期的强刺激。与新增三维目标一同理解，可以看到经济稳定增长是短期诉求、高质量发展是中长期任务、金融市场平稳运行是总体约束，“适宜”更是强调货币不追求无节制的宽松。

贷款定价的改革推进。本次报告提到“推动贷款利率定价基准从比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）定价向更加多元的定价基准转型”，与10月中旬金融街论坛上央行潘功胜行长的发言保持一致。报告的专栏1《我国银行存款结构的变化特征》对我国近年存款结构变化进行了梳理，而专栏2《国际利率水平比较》中提到“存款利率下降可为贷款利率下降创造空间”。我们理解只有先厘清存款端的结构约束，才能为后续贷款定价基准多元化改革的有序推进奠定基础。而推动银行探索贷款定价基准多元化，也为银行自主定价打开了空间，顺畅政策利率向信贷利率的传导。

宏观审慎和风险防范的重要度边际提升。本次报告表述整体对于风险的着墨边际增加。我们理解当前时间点强调风险防范，实际涵盖了以下几个方面：一是债市尾部风险。此前金融街论坛已经提到创设非银大额赎回流动性支持工具。在三季度货政报告中特地使用专栏3《设立债市非银大额赎回互换便利》陈述说明，也意在极大降低长端收益率恐慌上行的可能，避免历史上债市的流动性短缺再度发生。二是在海外通胀及货币不确定性的风险。专栏2《国际利率水平比较》中强调不同经济体各类利率不完全可比，中国的贷款利率已处于低位，我们理解意在说明不存在简单跟随海外降息或加息的刚性约束。三是常态化化解风险。在金融风险部分表述中新增“持之以恒做好风险防范化解工作”，也再次释放了不会为了短期稳增长搁置风险出清任务的信号。

风险提示：存款成本刚性风险；贷款定价改革传导不畅；内需修复动能偏弱。

图表目录

正文

2026年11月11日，央行发布2026年三季度货币政策执行报告。

对比 2026 年二季度《中国货币政策执行报告》，三季度报告对于货币政策整体定调的变化不大，而在贷款定价改革推进、风险防范、内需痛点解决等几个维度出现了调整。

1、 稳增长、高质量发展与金融平稳的三维目标。

相比于二季度，三季度的货币政策执行报告中表述明显变化是在增长部分新增“努力完成全年经济社会发展目标任务”、货币政策总基调后增加“为经济稳定增长、高质量发展和金融市场平稳运行营造适宜的货币金融环境”。

此前9月28日的国常会部署上强调过完成经济发展目标，可以理解本次报告提及是货币政策在全年目标上的对齐，但并不意味着短期的强刺激。与新增三维目标一同理解，可以看到经济稳定增长是短期诉求、高质量发展是中长期任务、金融市场平稳运行是总体约束，“适宜”更是强调货币不追求无节制的宽松。

2、贷款定价的改革推进。

对于贷款定价，二季度货币政策执行报告中明确“推动贷款定价基准多元化”。而三季度表述更为明确，直接提到“推动贷款利率定价基准从比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）定价向更加多元的定价基准转型”，与10月中旬金融街论坛上央行潘功胜行长的发言保持一致。

央行在本次报告的专栏1《我国银行存款结构的变化特征》对我国近年存款结构变化进行了梳理，主要特征是对公存款占比较高、非银存款增加较快、居民企业存款呈现定期化特征。专栏2《国际利率水平比较》中提到“存款利率下降可为贷款利率下降创造空间”。

我们理解只有先厘清存款端的结构约束，才能为后续贷款定价基准多元化改革的有序推进奠定基础。而推动银行探索贷款定价基准多元化，也为银行自主定价打开了空间，顺畅政策利率向信贷利率的传导。

如果与金融街论坛央行表态“研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜”一起理解，未来围绕隔夜利率的换锚，一定程度创造了贷款利率下行的条件。

3、宏观审慎和风险防范的重要度边际提升。

三季度货币政策执行报告与二季度相比，表述整体对于风险的着墨边际增加。我们理解当前时间点强调风险防范，实际涵盖了以下几个方面：

一是债市尾部风险。

此前金融街论坛已经提到创设非银大额赎回流动性支持工具。定位为债券市场宏观审慎稳定工具，针对资管机构群体性赎回、债券市场“赎回-抛售”负向循环的特定情景启用。在三季度货政报告中特地使用专栏3《设立债市非银大额赎回互换便利》陈述说明，也意在极大降低长端收益率恐慌上行的可能，避免历史上债市的流动性短缺再度发生。

二是在海外通胀及货币不确定性的风险。

关于海外经济体表述部分新增“主要经济体经济表现分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性”。实际上今年三季度以来，主要经济体长端利率快速上行，市场对其讨论和担忧明显增多。央行本次在专栏2《国际利率水平比较》中强调不同经济体各类利率不完全可比，中国的贷款利率已处于低位，我们理解意在说明不存在简单跟随海外降息或加息的刚性约束。

三是常态化化解风险。

三季度货币政策执行报告在金融风险部分表述中新增“持之以恒做好风险防范化解工作”，也再次释放了不会为了短期稳增长搁置风险出清任务的信号。

4、结构性货币工具向“六张网”、内需倾斜

三季度货币政策执行报告中对于结构性货币政策工具强调“六张网”建设的金融支持，与央行三季度例会保持一致，重大基础设施作为稳投资的核心抓手。

在对于国内经济表述中新增“仍面临供强需弱、结构分化、外部冲击等问题和挑战”，对应当前国内的内需短板。前期结构性工具重点在科创、制造、基建。本次报告的专栏4《提升金融服务适配性 支持服务业扩能提质》专门聚焦服务业，意在引导银行创新适配服务业的授信。

风险提示

（1）存款成本刚性风险：存款定期化趋势延续，存款利率下行空间受限，拖累挂钩DR001贷款定价改革落地效果；

（2）贷款定价改革传导不畅：实体信贷需求偏弱，贷款利率随短端政策利率下行力度不及预期；

（3）内需修复动能偏弱：后续内需修复不及预期，仅依靠货币端逆周期调节力度有限，稳增长压力仍存。

报告来源

证券研究报告：《重心侧重防风险——Q3货政报告解读》

对外发布时间：2026年11月12日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

张   伟 SAC 执业证书编号：S0160525060002

任思雨 SAC 执业证书编号：S0160525090006