信用 | 如何看待信用分层及城投债后续?

点击蓝字

关注我们

2026

作者：隋修平/张纯祎/王晨莉（联系人）

重要提示

本微信号推送的内容仅面向财通证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。本微信号建设受限于难以设置访问权限，为避免不当使用所载内容可能带来的风险，若您并非专业投资者，请勿订阅、转载或使用本微信号的信息。

摘 要

我们认为从华发当前情况、机构梳理现状、信用债需求及理财行为、城投基本面+监管方向+换届等角度综合出发，信用债尤其是城投债分化的可能性正在提升。建议投资者更加关注流动性、信用资质较好或尚可主体，对长期限下沉保持相对审慎。城投方面，对于江苏、浙江、福建、安徽可一定下沉，或适当拉长期限参与。对于过去3年优化相对靠前的省份可适当参与，如重庆、湖南、江西。天津的绝对负担虽不轻，但过去三年债务优化较好，也可适当关注。此外，陕西、山东改善水平或当前债务端排序表现尚可，但因治理仍在改善中，历史包袱相对偏重，舆情有所反复，建议更关注主要城市的核心市级平台，结合后续变化跟踪研判。

信用分层现状：当前类属资产分化显著。（1）信用资质较好的高等级普信债仍得到市场总体关注，修复和抗跌都相对靠前；（2）二永债的利率放大器效应显著，一是其流动性较好，且如出现赎回情况，该品种下跌较快，二是其信用风险可控，赎回暂歇后，在避风港效应下品种交易更加拥挤；（3）中弱资质普信债尤其城投债修复较慢，尤其长期限。普信债内部看，珠海、地产明显逆风，城投债分层严重，AA(2)及AA-修复较弱，陕西、山东、广西、河北、河南收益率上行较大。

中期来看，信用分层压力正在加大，尤其是城投类资产。（1）华发系的舆情仍有反复，过程中市场风偏易受到影响。（2）事件演绎过程中，多数投资者对于广东、地产、弱国企（含城投、产投）等链条还在梳理排查中，这会给普信债盘面造成一定压力。（3）信用债需求和机构行为的边际弱化易导致估值分化。首先，预计2027年高息定存转入理财的趋势或有所减弱。其次，今年信用债的牛市基础之一是摊余成本法债基产品，但我们预计27Q2后，从打开和新设立角度来看，其支撑力度会有所下滑。第三，理财行为方面，当前是理财持有公募基金比例和绝对规模最高的时点，预防性赎回值得关注；此外《资产管理信托管理办法》也或带来弱资质城投估值波动、以及城投非标类资产接续的压力。（4）置换债发行完毕及土地出让金分期均会导致城投债务端的压力可能重新抬升，再考虑监管压力与换届周期叠加，以及市场对城投终局的预期存在分歧，城投的分化压力总体抬升。

对城投的梳理必要性正在抬升，过去3年哪些省份改善较多？一是多数重点省份，其中天津、重庆、湖南的债券规模较大；二是部分重点省份和一些中等资质省份，其中江西、安徽的表现尚可且舆情相对可控。其次，负债端及财力分档视角下，当下谁表现好？一是江苏、浙江融资成本及债务结构较好，虽杠杆偏高、但财力较强，仍可支撑；二是福建、安徽、湖北多项指标表现尚可。

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

01

如何看待信用分层中的城投债？

近期信用债市场波动依然较大，且本轮调整后，信用债市场如期出现了信用分层现象。本文中我们对当前的分层情况、后续分层逻辑、城投分层现状及后续参与思路进行分析。

1.1

1.1 信用分层现状：高等级普信债、中等级3Y内修复较好，中低等级普信修复偏差，二永债利率放大器效应明显

本轮调整后，信用债呈现出了明显的分层特点，类属资产间、普信债尤其城投债内部均有显现。我们首先从估值、流动性观察类属资产整体的修复情况：

估值方面，如果以修复情况最好的11月9日来看，二永债、高等级普信债、中等级3Y内普信债的修复速度较快，多数收益率较本轮调整期的10月29日仅高0-3bp。中等级5Y附近中票、中低等级城投债的修复偏差，较29日收益率分别高0-6bp、2-15bp。而11月10日-11日，市场再度调整期间，二永的利率放大器效应较显著，中高等级普信债相对抗跌。

流动性方面，成交整体活跃，其中二永、中高等级普信表现突出，长期限普信情绪仍偏弱。平台数据来看，11月2日-6日，信用债总体流动性修复，各品种等级平台成交笔数已超过10月30日赎回之前。二永、中高等级普信债的流动性改善最为明显。二级资本债AAA-、银行永续债AAA-、普信债AAA、城投债AAA、城投债AA+成交笔数分别为11226、2212、9281、9945笔，分别为19-23日当周的2.26x、 1.27x、1.27x、1.23x。长期限普信债的情绪仍偏弱，5Y以上普信债及城投AA+、AA成交水平仍未修复至此前水平。

量价数据结合来看，我们认为这反映出以下特点：（1）信用资质较好的高等级普信债仍得到市场总体关注，修复和抗跌都相对靠前；（2）二永债的利率放大器效应显著，一方面因其流动性较好，且如出现赎回情况，该品种下跌较快，另一方面因其信用风险可控，赎回暂歇后，在避风港效应下品种交易更加拥挤；（3）中弱资质普信债尤其城投债修复较慢，尤其是长期限。

进一步关注普信债内部情况，珠海国企板块、地产板块的表现明显较差。我们将11月11日相较10月29日的收益率差距定义为修复缺口，观察板块特征：

珠海国企收益率缺口均值102.64bp, 华发系为核心拖累，剔除5家华发系主体后板块收益率缺口均值28.83bp。内部来看，格力集团、大横琴集团等主体收益率缺口仍较大，分别仍有48bp、55bp；而产业属性较强的珠海城投平台，珠海水务、珠海交通缺口相对可控，在6-11bp。

地产板块收益率缺口均值为63bp, 剔除华发系及极端值（收益率缺口超10,000bp）扰动后收益率缺口均值23.22bp，其中深业、首开、建发、广东城建、润置控股、越秀集团缺口仍有15bp以上。

城投债方面，多数仍未修复，且区域和评级间分化显著。AAA、AA+主体估值表现相对较好，收益率缺口普遍在5bp附近，而AA(2)及AA-主体的缺口较大，多数在10-20bp，结合剩余债券规模较大的区域来看，陕西、山东、广西、河北、河南的缺口相对偏大。

02

中期来看，信用分层压力正在加大，尤其是城投类资产

我们在《赎回结束了吗？该买入了吗》一文中提到“虽然整体压力可控，但我们预计半个月内信用类资产可能还有波动的可能性，且大概率存在信用分层特征”，目前来看得到一定验证。向2027年展望，我们认为信用分化逻辑仍将演绎，尤其是城投资产：

一是华发系的舆情仍有反复，过程中市场风偏易受到影响。近期华发系信息多空交织，积极的一面体现为媒体报道区域化债信息，比如21世纪经济报道称“珠海市通过整合重组资源、市场化运作等方式，已落地支持资金超400亿元，后续还将统筹各类资源近700亿元，全力支持企业应对阶段性挑战，推动业务转型升级。”，上述表述对市场信心有所提振。另一方面，华发集团、华发股份的评级状态先后出现负面变动。11月4日，联合资信公告称将珠海华发集团有限公司主体及债项列入负面观察名单；11月10日，惠誉国际将华发集团主体评级自“BBB”下调至“BB+”，同日华发股份公告称联合资信已终止对其主体和债项的评级，远东资信也将公司列入了评级观察名单。

二是事件演绎过程中，多数投资者对于广东、地产、弱国企（含城投、产投）等链条还在梳理排查中，这会给普信债盘面造成一定压力，从前述的分化现象中也可见一斑。

三是信用债需求和机构行为的边际弱化是估值分化的前提之一。一是到2027年二季度及之后，信用债需求或存在边际回落的可能；今年利差极致压缩、部分资产交易热度较高的现象，或面临边际调整。

首先，高息定存转入理财的趋势或有所减弱。22Q4-23H1，居民及非金融企业定期存款同比高增，3年期打开的核心时段即为25Q4-26H1，2027年该因素的影响边际有所消退。

其次，对信用债市场而言，今年的牛市基础也包括摊余成本法债基产品，但我们预计2027Q2后其支撑力度或有所下滑。一方面多数摊余债基于明年第一季度打开，按今年三季度口径计算，明年一季度将开放基金合并规模约2845.45亿元，与今年一季度基本持平，此后力度逐渐回落。另一方面，新批摊余方面，今年的58支产品中，已成立8支，13支正在募集中，我们预计剩余产品可能在明年上半年陆续募集，但对行情的推动也面临边际收敛。

理财行为方面，首先关注理财-债基链条，近年来理财的预防式赎回时有出现，而当前是理财持有公募基金比例和绝对规模最高的时点，如后续债市断续发生舆情相关事件，那么负债端的稳定性还是值得关心，即便不出现大幅调整，但是信用类资产出现一定程度的波动可能也较难避免。

其次关注理财委外信托方面，10月17日，金融监管总局发布《资产管理信托管理办法》，我们认为该办法采用新老划断，短期冲击尚可控，但账户整改过程中，弱资质城投估值、城投接续非标类资产可能会受到一定影响。根据普益标准数据，截至26H1，在理财前十大持仓中，信托产品（资产）占比仍有16.5%。

《办法》将从2027年1月1日实施，产品要求整改时限不晚于2029年底。该办法重点包括：严禁开展违规通道业务（第五十六条），限制单个投资者投资同一信托产品的比例（第九条）；严禁开展资金池业务（第四条），信托公司要对不同信托产品单独管理、单独建账、单独核算（第三十条）；禁止开放式信托产品投资非标准化资产（第四十六条）；规定封闭式不得低于90天，开放式信托产品的开放周期不得低于7天（第六十一条）。

四是化债倒计时中，城投基本面的压力可能重新抬升，再考虑监管压力与换届周期叠加，以及市场对城投终局的预期存在分歧，城投的分化压力总体抬升。

基本面角度来看，过去3年的化债政策带动了城投的债务重组，取得了不小的成就。自23年下半年化债以来，城投行业债务规模增速明显下降、付息压力改善。2023至2025年，有息债务同比增速由13%降至6%；付息规模同比增速由6%下降至-2%；综合融资成本呈逐年下降趋势，由5.15%下降到4.73%；上述指标表现明显优于2021-2023年化债前。债务结构优化，银行贷款占比进一步抬升。2023至2025年，银行借款占比由66%升至70%，直接融资（债券）占比由19%降至18%，非标占比由15%降至约13%。

但考虑到明年两万亿元置换债可能缺位，且828地产政策后，地方收取土地出让金的规模和节奏都在发生改变，那么中期来看，这大概率意味着城投负债端最好的状态或在2026年年末出现。如无新一轮增量政策，那么2027年开始，城投债务端有可能会再度弱化，或体现为债务结构和成本的边际变化。

监管方面，2026年5月以来，系列窗口指导密集落地，政策核心在于严控新增隐性债务、防范短期债务滚续风险，我们预计在化债尾声阶段政策总体可能仍会趋严。融资端通过城投发债“三道红线”抬升发行门槛，6月以来，进一步围绕存量额度上限、发行期限、穿透式管控及“111”业务属性认定等方面强化约束，并叫停数据资产ABS发行，进一步压缩增量融资空间。

“短久期、高滚续”的旧模式不再，一级发行骤降，加权期限明显拉长。2026年5月宽口径城投发行额2,290亿元，环比-59%、发行支数由834支降至374支，为2023年以来单月最低。同时，发行加权期限明显拉长，由2025年10月3.58年升至2026年9月4.66年。均高于2024年、2025年的全年平均水平4.11年、3.85年。

03

城投分层现状及参与思路

考虑到后续分化逻辑相对扎实，那么投资者可能要思考两个问题，一是3年化债后哪些地方边际好转更加明显？二是当前各区域资质分布如何？最终延伸到对哪些资产止盈，哪些资产还可以维持一定下沉力度。我们尝试从省级维度出发，重点结合负债端来回答上述问题。

3.1

各区域边际改善程度有所分化，部分重点省份相对突出

三年化债推进以来，仅从债务改善角度而言，可大概分为三档：

一是多数重点省份，包括新疆、青海、天津、重庆、山西、湖南、广西、辽宁、黑龙江，上述区域的7个核心指标中，有5-6个的改善幅度可以排入前1/2。其中天津、重庆、湖南的城投债规模较大，优化也意味着地方城投的真实压力得到更明显缓解。天津的资产负债率、非标占比、融资成本、EBITDA利息保障倍数均有优化；重庆的资产负债率、短债占比、非标占比优化显著；湖南的债务增速、资产负债率、EBITDA利息保障倍数、综合财力负债率表现靠前。

二是优化程度中等偏上的一些省份，包括部分重点省份和一些中等资质省份，比如甘肃、内蒙古、北京、陕西、云南、江西、安徽、河南、贵州。其中陕西、云南、河南从报表的债务层面来看，平台杠杆、债务结构的表现还是相对靠前，但区域仍存在一些舆情扰动，反映出历史包袱可能还是相对较大，化解仍需时日；江西的债务增速和非标占比优化相对突出；安徽受益于平台获现和财力改善，EBITDA利息保障倍数改善、综合财力负债率增长有限。

三是以发达省份为主、个别中等省份及少部分偏弱省份组成的第三梯队，其改善幅度进入1/2的指标仅0-2个，其中城投债规模较大的省份包括福建、山东、江苏、河北、浙江、四川。

3.2

负债端视角下，城投省份分层情况

我们以2025年城投平台财务数据为基础，按照并表口径筛选发债主体，剔除有息债务、短期债务、债券余额等关键指标缺失或异常的样本，最终保留2,300余家城投平台，覆盖31个省份。

从债务增长、债务结构、偿债能力及融资成本四个方面构建7项指标评价体系，以中位数绝对偏差（MAD）标准化，标准化系数采用0.6745，按 5%、5%、10%、25%、25%、5%、25% 加权合成客观分，风险越低、得分越高。此外，考虑省级财政禀赋差异，按照综合财力4,000亿元、10,000亿元对省份分三档，用于省份（直辖市）排名前置条件。

第一档（财力第一梯队，综合财力≥10000 亿元）：（1）北上广稳居前三，综合财力负债率低、EBITDA 付息覆盖强、融资成本显著更优，债务增速、非标占比、短债结构控制良好，基本面稳健。（2）江苏、浙江仅次于北上广，整体较好，融资成本、债务结构尚可，但综合财力负债率偏高，利息覆盖偏弱。（3）山东归为第一档来源于大省财政底盘的支撑，但其他指标显著弱于第一档其他区域。

第二档（财力第二梯队，综合财力 4000-10000 亿元）：（1）福建省居于本档前列，偿债能力、EBITDA 付息覆盖表现突出，综合融资成本4.04%为本档最低。贵州债务规模压降明显，梯队内相对占优。（2）湖北、安徽、陕西处于中游，债务结构尚可，但付息能力偏弱。（3）河南、重庆、湖南、四川相对靠后，虽然其中部分省份优化程度较高，但因历史包袱偏重，综合财力负债率偏高，付息压力较大。

第三档（财力第三梯队，综合财力＜4000 亿元）：（1）内蒙古经过本轮债务置换，存量平台资质相对优质，偿债指标相对本档其他区域更优。（2）云南、甘肃、天津、广西处于全档末位，同样面临包袱较重的压力，债务增速边际放缓，但融资成本偏高，偿债与再融资压力还是相对突出。

04

投资建议

综合前述分析，我们认为从华发当前情况、机构梳理现状、信用债需求及理财行为、城投债基本面+监管+换届等角度出发，展望明年，信用债尤其是城投债分化的可能性正在提升。建议投资者更加关注流动性、信用资质较好或尚可主体，对长期限下沉保持相对审慎，尤其是27Q2之后。

城投方面，我们认为对于处于第一档的多数区域、第二档中排序靠前省份可以进行一定下沉，或适当拉长期限参与，比如江苏、浙江、福建、安徽。对于第二档中过去3年优化相对靠前的省份也可适当参与，比如重庆、湖南、江西，而对于第三档中的省份建议更关注省级或省会核心平台。此外，陕西、山东的改善水平或当前债务端排序表现尚可，但因区域治理及历史包袱相对偏重，舆情有所反复，建议更关注主要城市的核心市级平台，结合后续变化跟踪研判。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。

END

证券研究报告：《信用 |如何看待信用分层及城投债后续？》

对外发布时间：2026年11月13日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003

张纯祎 SAC 执业证书编号：S0160526070006