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资讯 文： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001
联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope）
核心观点
1、利差视角下，债券做多空间需要央行进一步调降政策利率，历史经验来看，我国央行降息多发生在工业企业利润同比转负期间。
2、拔估值视角下，短期而言，权益市场波动有助于资金流入债券市场，推动债券估值抬升；但长期来看，如果居民资金逐步退出非银体系，那么债券资产也可能面临买盘不足进而带来被动出售的压力。当下居民预期已有预期转弱的迹象，在此情境下，债券做多空间需要央行宽松对冲居民存款的回表。
3、经济视角下，当前债市可能已经提前定价了经济走弱的压力。后续债券做多空间的打开，需要经济超预期走弱，或者央行持续维持银行间流动性相对宽松。
4、综上，三个视角下，后续债券能否进一步打开做多空间，均需要央行货币政策的进一步宽松。这一债券市场环境类似于2022年，彼时同样存在十债与政策利率利差相对平稳，居民预期偏弱存款回表，且2021年利润同比向上期间，债券市场已提前推动利率下行，即提前定价了经济的走弱压力。在此情境下，2022年，货币政策的节奏变化大致决定了债券市场的利率走势。
报告摘要
从利差视角看债券做多空间
一、框架：重点观察政策利率和十年期国债与政策利率的期限利差。前者反映货币政策取向，后者观察收益率曲线的陡峭程度。
二、利差现状：当前十年期国债相对隔夜政策利率的利差较低，差值处于2016年以来3%的分位数，仅高于2025年1~4月期间，收益率曲线呈现偏平特征。
三、降息空间：
①关注官方的表述，金融时报文章《隔夜利率拟接棒，影响几何？》明确表示：“市场各方要避免将央行操作机制改革举措当作降息来炒作。”
②关注实际的结果，随着期限的走低，本身利率就该下降，因此比较不同期限的政策利率高低没有意义。重点应该观察，换锚之后，DR001和DR007与之前相比，其中枢是否有明显下移。在按照7天逆回购利率-15bp倒推隔夜利率的前提下，三季度，两者与隔夜利率差值分别为14bp和17bp，当下两者与隔夜利率差值分别为5bp和10bp。值得一提的是，历史经验，DR001很少低于隔夜利率。
③后续降息的概率：历史经验复盘来看，我国央行降息多发生在工业企业利润同比转负期间。截至2026年三季度，工业企业利润同比尚未转负。
四、利差视角下的结论：当下十年期国债与政策利率之间的利差已经相对较低。这意味着后续债券市场收益率能否持续下行，取决于央行能否降息。
五、历史相似的时间段：2015年以来，十债与政策利率利差较为平稳的时间段，发生在2021年8月~2022年9月，以及2024年4月~2024年7月。
从估值视角看债券做多空间
一、框架：观察两点，一是内部结构，权益市场的走弱能否带来资金流向债券市场；二是总量，权益市场的持续走弱，是否会带来资金逐步退出非银体系。
二、理解非银存款：资金最初进入权益市场，并不意味着其后续只能用于权益配置，同理最初进入债券市场，也并不意味着其后续只能用于债券配置。非银存款本身是金融市场的交易媒介，股票交易完成后，买方获得资产，卖方获得资金。只要卖方在卖出股票后其所得资金继续留在非银体系，就可能进一步寻其配置机会，这一过程中即有形成债券资产买盘的可能。
三、短期而言：当股票的风险收益表现转弱时，金融机构可能在股债比较中增加债券配置。924以来，一个较为明显的现象是，权益市场成交额缩量阶段，往往伴随国债净价指数同比抬升。
四、长期来看：参照我们前期报告《关注居民部门的变化》，二季度以来居民呈现为减少负债，减少消费，减少投资，增加定期存款的组合。这一组合下，居民购买金融资产的意愿有所回落，非银存款的增长来源遭受冲击。
五、拔估值视角下的结论：居民预期波动的背景下，央行能否向银行提供足够的资金支持，来对冲居民配置金融产品意愿下降的影响。
六、历史相似的时间段：2015年以来，权益市场偏弱且非银欠配压力缓解的阶段，发生在2022年4月~2024年4月。
从经济视角看债券做多空间
一、框架：重点关注十年期国债和企业投资回报率的关系。
二、企业投资回报率视角：利润改善但债券利率下行
1、工业企业ROE视角：2011年~2024年，工业企业ROE低点与国债收益率的历史低点具有一定对应关系，但2025年Q4以来，工业企业ROE已呈现回升态势，而十年期国债收益率仍持续下行。
2、上市公司ROE视角：过往经济周期中，国有和民营上市公司ROE同步上升，通常伴随十年期国债收益率上行。但2025年四季度以来，两类企业ROE均有所改善，国债收益率却继续下降。
3、背离的原因：与过往经济周期企业ROE和PPI同比带动银行间利率向上不同的是，本轮利润和价格修复期间，由于经济结构转型，内外需趋势不同等因素，我国央行持续维持了适度宽松的货币政策。
三、经济视角下的结论：债市可能已经提前定价了经济走弱的压力。后续债券收益率能否下行，一方面，关注经济基本面是否重新走弱，进而强化债券的基本面支撑；另一方面，关注央行能否持续维持银行间流动性相对宽松。
四、历史相似的时间段：2015年以来，市场超前定价经济走弱的压力发生在2021年，彼时工业企业ROE仍在抬升，但债券市场提前定价了2022年企业利润的走弱。
风险提示：
货币政策超预期。
报告正文
2026年以来，债券市场表现较为强劲。截至11月6日，十年期国债收益率较年内1月7日的高点下行了32bp。年内债券市场的强，究竟是基本面定价推动还是配置力量定价推动？当下债券的定价是否与经济增长相匹配？后续债券收益率是否还有进一步下行的空间？本篇尝试针对这一问题提供一些视角。
报告正文
一、从利差视角看债券做多空间
从利差的视角来评估债券的做多空间，我们重点观察政策利率和十年期国债与政策利率的期限利差。前者反映货币政策取向，后者观察收益率曲线的陡峭程度。
（一）收益率曲线：压缩利差做多债券的赔率可能不高
当前十年期国债相对隔夜政策利率的利差较低，收益率曲线呈现偏平特征。截至11月6日，中债十年期国债到期收益率约为1.59%，与隔夜利率的差值约为34bp，这一差值处于2016年以来3%的分位数，仅高于2025年1月~4月期间。
海外经验，较窄的长短端利差通常需要政策宽松预期或持续宽松环境的支撑。美国经验，当十年期美债和美国有效联邦基金利率差值缩窄到40bp以内时，通常发生在加息周期的末端，即市场定价当下政策利率过后，且后续大概率预示降息周期的开启。日本经验，当十年期日债和日本贴现率差值缩窄到40bp以内发生在2015年之后，其宏观背景是2013年4月日本开始QQE，2016年9月日本开启YCC，其流动性维持在持续较为宽松的态势。
（二）政策利率：如何评估降息的概率
1、“换锚”是不是“降息”？
关于“换锚”是不是“降息”，其评判标准有以下几个视角，
一是能否定义为降息需要关注官方的表述，参照金融时报文章《隔夜利率拟接棒，影响几何？》，文章明确表示：“央行研究切换公开市场操作主力品种，属于货币政策框架改革的一项举措，不同于通常讲的货币政策降息加息。央行的重点是不断完善利率调控的操作机制，持续完善自身的货币政策调控框架，市场各方要避免将央行操作机制改革举措当作降息来炒作。”
二是能否定义为降息要观察换锚后实际的效果，随着期限的走低，本身利率就该下降，因此重点不是换锚之后政策利率的绝对读数，而是换锚之后，DR001和DR007与之前相比，其中枢是否有明显下移。三季度，DR007与隔夜利率的差值均值为17bp，DR001与隔夜利率的差值均值为14bp。截至2026年11月6日，DR007与隔夜利率的差为10bp，DR001与隔夜利率的差值均值为5bp。
2、央行会不会降息？
政策利率下调自然有助于降低融资成本，但也需要关注存款收益下降对居民预期的影响。随着存款利率定价更多参考市场利率变化，叠加商业银行净息差仍处低位，政策利率下调通常伴随存款利率调整。当前存款利率已逐步接近CPI同比涨幅，若存款利率继续下降，居民持有存款的实际回报将进一步降低。对于以存款作为主要金融资产的绝大多数居民而言，存款利率的调降可能影响其存量金融资产的回报。国别比较来看，日本美国进入零利率期间，其居民保险资产占GDP比值均在70%往上，而我国居民保险占GDP比重仍相对偏低。
工业企业利润变化，是观察央行降息时点的一条重要线索。历史经验复盘来看，我国央行降息多发生在工业企业利润同比转负期间。唯一一次例外是2022年一季度，彼时工业企业利润同比尚未转负，央行率先果断降息。
（三）整体结论：利差视角下，政策利率调降是推动债券收益率下行的关键
综上，当下十年期国债与政策利率之间的利差已经相对较低。这意味着后续债券市场收益率能否持续下行，取决于央行能否降息。
如果未来央行仍有进一步调降政策利率的预期，那么后续债券市场仍将受益于政策利率的下行。但如果后续央行将政策利率维持平稳的话，那么此时债券收益率与政策利率的差值进一步压缩的空间可能已相对有限。
二、从估值视角看债券做多空间
从估值的视角来评估债券的做多空间，需要关注短期资金轮动和中长期资金总量变化。我们重点观察两个维度，一是内部结构上，权益市场的走弱能否带来资金流向债券市场；二是总量上，权益市场的持续走弱，是否会带来资金逐步退出非银体系。
值得一提的是，我们如何来衡量债券的估值？根据中国债券信息网的编制说明，净价指标是以债券净价计算的指数值，不考虑应计利息和利息再投资，因此我们以净价的同比变动表征债券资产的估值抬升。
（一）短期聚焦：股债呈现的跷跷板效应
短期而言，当股票的风险收益表现转弱时，金融机构可能在股债比较中增加债券配置。当权益市场交易机会减少、风险偏好回落时，部分资金可能转向固收资产，形成股债之间的“跷跷板”效应。924以来，一个较为明显的现象是，权益市场成交额缩量阶段，往往伴随国债净价指数同比抬升。
（二）长期视角：关注资金是否会退出非银体系
虽然短期而言，风险偏好回落有利于债券的相对配置，但如果风险偏好持续回落带来资金退出非银体系，那么非银资金收缩可能削弱债市的整体买盘，进而影响债券市场的欠配逻辑。从长期来看，债券的估值高低与非银机构的欠配压力相关。对于这一判断有两点说明：
一是，资金最初进入权益市场，并不意味着其后续只能用于权益配置，同理最初进入债券市场，也并不意味着其后续只能用于债券配置。非银存款本身是金融市场的交易媒介，股票交易完成后，买方获得资产，卖方获得资金。只要卖方在卖出股票后其所得资金继续留在非银体系，就可能进一步寻其配置机会，这一过程中即有形成债券资产买盘的可能。因此，判断债券市场的潜在配置力量，需要关注非银体系整体的资金留存及其配置行为，而不能仅依据资金最初进入的市场作出判断。
二是，结合上述框架，我们尝试构造非银机构的欠配压力指标。我们用非银机构存款的年化增长规模和非银机构向实体投放资金的规模的差值，来衡量非银机构的欠配压力。其底层逻辑是，如果该指标上升，对应实体融资意愿不强，资金大量淤积在非银机构手上，那么此时债券市场的买盘量上升，对应债券资产估值抬升；但如果该指标回落，对应非银机构手上资金相对稀缺或实体融资规模抬升进而带动市场风险偏好抬升，债券资产相应承压。历史经验来看，非银机构的欠配压力对国债总净价指数同比存在一定程度的领先性。2026年8月以来，我们观测的“欠配压力”开始呈现高位回落态势。
非银机构向实体投放资金规模与什么因素相关呢？对于这一问题，我们从以下三个层次解释：
一是，社融存在两种拆分模式，站在融资方视角，可拆分为贷款融资和非贷款融资。两者区别在于，前者只能由银行提供资金，后者可以由非银机构提供资金。站在出资方视角，同样可以将社融拆分为两部分，一部分是银行体系向实体部门投放的资金，另一部分是非银行体系向实体部门投放的资金。两者区别在于，前者可以带来银行扩表进而派生货币，后者无法派生货币，主要是造成不同部门之间货币的转移。
二是，银行与非银都可以承接非贷款融资，银行购债会影响留给非银的融资规模。结合上述拆分，非贷款融资可以进一步拆分为两部分，一部分是银行体系向实体提供的非贷款融资（包含商业银行买政府债，买企业债），另一部分是非银体系向实体提供的非贷款融资，即为我们关注的【非银机构向实体投放资金规模】。
三是，结合上述定义，影响非银机构向实体投放资金规模的有两个因素，一是实体部门非贷款融资的意愿，其主要受到企业债，政府债，IPO等因素的影响，二是银行体系提供的非贷款融资规模，其主要受到商业银行流动性是否宽松的影响。
（三）整体结论：估值视角下，央行宽松对冲居民存款回表是利率能否拔估值关键
综上，从估值视角下，短期而言我们关注权益市场偏弱的背景下资金能否偏向债券市场寻求机会，长期来看，我们则关注权益市场的波动是否会引致资金逐步退出非银体系，即非银机构的欠配压力能否有所缓解。结合上文讨论，决定资金会否退出非银体系的有三个因素，一是居民购买金融资产的意愿，二是实体部门的非贷款融资意愿，三是央行货币政策的态度。
值得注意的是，居民部门二季度以来预期明显波动，这或会降低其购买金融资产的意愿。参照我们前期报告《关注居民部门的变化》，二季度以来居民呈现为减少负债，减少消费，减少投资，增加定期存款的组合。这背后可能与短期宏微观体感分化，金融资产回报率整体回落等因素相关。
因此，配置视角下，后续关键在于，央行能否向银行提供足够的资金支持，来对冲居民配置金融产品意愿下降的影响。在企业非贷款融资意愿不大幅变化的前提下，资金是否会退出非银体系本质上是央行的宽松能否对冲居民购买金融资产意愿的回落。
三、从经济视角看债券做多空间
从经济的视角来评估十年期国债的合理定价，宏观意义上，利率水平应与投资回报率基本匹配。我们重点关注十年期国债和企业投资回报率的关系。
（一）债券收益率和企业投资回报率
工业企业ROE与国债收益率的历史低点具有一定对应关系，但本轮两者出现背离。2011年~2024年，工业企业ROE的阶段性低点与十年期国债收益率的低点大体对应，这意味着企业盈利回报是观察利率运行点位的重要参照。本轮的不同之处在于，2025年Q4以来，工业企业ROE已呈现回升态势，而十年期国债收益率仍持续下行。
上市公司盈利回报的改善，同样与国债收益率的趋势发生背离。过往经济周期中，国有和民营上市公司ROE同步上升，通常伴随十年期国债收益率上行。但2025年四季度以来，两类企业ROE均有所改善，国债收益率却继续下降。
上述盈利与利率的背离，或与央行实施适度宽松的货币政策相关。与过往经济周期企业ROE和PPI同比带动银行间利率向上不同的是，本轮利润和价格修复期间，由于经济结构转型，内外需趋势不同等因素，我国央行持续维持了适度宽松的货币政策。
(二）整体结论：经济视角下，债市已提前定价经济走弱压力
综上，从经济视角下，债市可能已经提前定价了经济走弱的压力。后续债券收益率能否下行，一方面，关注经济基本面是否重新走弱，进而强化债券的基本面支撑；另一方面，关注央行能否持续维持银行间流动性相对宽松。
四、从上述三视角定价债券
对于利差视角而言，当前的核心矛盾是当下十年期国债与政策利率之间的利差已经相对较低。这意味着后续债券市场收益率能否持续下行，取决于央行能否降息。2015年以来，十债与政策利率利差较为平稳的时间段，发生在2021年8月~2022年9月，以及2024年4月~2024年7月。
对于拔估值视角而言，当前的核心矛盾是居民预期波动的背景下，央行能否向银行提供足够的资金支持，来对冲居民配置金融产品意愿下降的影响。2015年以来，权益市场偏弱且非银欠配压力缓解的阶段，发生在2022年4月~2024年4月。
对于经济视角来看，当前的核心矛盾在于债市提前定价了经济的走弱。2015年以来，市场超前定价经济走弱的压力发生在2021年，彼时工业企业ROE仍在抬升，但债券市场提前定价了2022年企业利润的走弱。
综上，三个视角下，这一债券市场环境类似于2022年，彼时同样存在十债与政策利率利差相对平稳，居民预期偏弱存款回表，且2021年利润同比向上期间，债券市场已提前推动利率下行，即提前定价了经济的走弱压力。2022年，货币政策的节奏变化大致决定了债券市场的利率走势。
具体内容详见华创证券研究所11月13日发布的报告《【华创宏观】三视角评估债券的做多空间》。
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20240619-张瑜：美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角
20240618-张瑜：重要的是第二拐点——5月经济数据点评
20240604-张瑜：全球风险与中国挑战——出口扫描系列·风险篇
20240603-张瑜：全球制造业PMI回暖视角下的2024出口——出口扫描系列·机会篇
20240519-张瑜：美国财政与货币的“权利游戏”——如何理解TGA余额的提升
20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评
20240512-张瑜：打空转，等降准，看降息——2024年Q1货币政策执行报告解读
20240501-张瑜：三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读
20240417-张瑜：供需压力，一升一降——3月经济数据点评
20240416-张瑜：设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五
20240330-张瑜：新科技革命？——美国劳动生产率的思辨
20240325-张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？——美国风险探测仪系列六
20240324-张瑜：近200个能耗标准，哪些在提升？——“更新”&“换新”系列四
20240313-张瑜：详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一
20240312-张瑜：利率“无人区”& 银行“不可能三角”
20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五
20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评
20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期
20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评
20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评
20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议
【国内基本面】
20260328-中游制造毛利率之“浴火重生”——1-2月工业企业利润点评
20260317-“供强需弱”问题有所改善——1-2月经济数据点评
202602307-出厂价格继续改善——2月PMI数据点评
20260202-出厂价格出现更多积极信号——1月PMI数据点评
20260128-年度回顾：利润的结构变化——12月工业企业利润点评
20260107-内需暂弱，开年或将回升——12月经济数据前瞻
20251231- 三重因素影响下的超预期——12月PMI数据点评
20251216- 中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评
20251204- CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻
20251201- 变化在出口与建筑链——11月PMI数据点评
20251129- 收入有异动，聚焦两个积极变化——10月工业企业利润点评
20251103-两个“弱项”的思考——10月PMI数据点评
【金融】
20260315-从金融视角评估价格传导的机制——2026年2月金融数据点评
20260222-如何规避基数影响评估1月金融数据？——1月金融数据点评
20260117-12月M2同比抬升的原因及影响——12月金融数据点评
20251226-货币政策重点在于调结构——2025年四季度货币政策委员会例会学习心得
20251214-国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考
2025113-宏观流动性的现在和将来——11月金融数据点评
20251114-社融和存款的变化预示什么？——10月金融数据点评
20251112-关注央行的两个指引——2025年三季度货币政策执行报告学习心得
20251104-从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测
20251028-针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得
【海外】
20260308-“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评
20260304-如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？
20260225-退税“红包”与AI投资：美国经济的增长续航——美国四季度GDP点评
20260214-通胀无虞，就业修复趋势仍待观察——美国1月CPI和非农数据点评
20260129-今年联储降息的焦点在哪？——1月FOMC会议点评
20260127-美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析
20260106-五问CFETS权重调整——2026年CFETS新权重简评
20251229-美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏
20251227-美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评
20251222-未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较
20251211-有克制的“价”“量”双宽——12月FOMC会议点评
20251122-就业数据真空或促使联储12月不降息——9月非农数据点评
20251026-美国通胀或阶段性见顶——美国9月CPI数据点评
【政策跟踪系列】
20260330-国常会专题部署服务业——政策周观察第73期
20260323-金融法草案落地——政策周观察第72期
20260317-多方部署“反内卷”——政策周观察第71期
20260309-两会期间九大增量信息——政策周观察第70期
20260302-正确政绩观有新部署——政策周观察第69期
20260223-今年经济工作的“新”部署——政策周观察第68期
20260126-多项财政金融协同政策落地——政策周观察第65期
20260113-部委年度会议的6大要点——政策周观察第63期
20251220-来年工作有何新部署？——政策周观察第61期
20251222-国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第60期
20251216-部委如何学习中央经济工作会议？——政策周观察第59期
20251212-张瑜：摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议
20251201-“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第57期
20251208-张瑜：等待进一步信息——政治局会议极简学习
20251125-“保持投资合理增长”——政策周观察第56期
【年报&半年报系列】
20251202-“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告
20250618-“量”比“价”重要——宏观2025年中期展望报告
20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
【投资导航仪系列】
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六
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