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资讯 No.1
首席经济学家
核心结论：
①从今年经济学诺奖理论看，收入预期弱是消费疲弱的主要原因，当务之急是提振居民工资性和财产性收入信心。②前者靠政策改革，如提高劳动收入占比、充实并加大社保支出、加快农民工市民化。③后者要从楼市和股市发力，既要尽快稳房价守住居民家底，也要设立长期稳市机制、扩大年金覆盖并优化考核，让居民分享股市长期回报。
风险提示：经济转型进展不及预期。
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No.2
宏观
美国10月CPI环比上涨0.4%，高于预期的0.3%。核心CPI环比增长0.3%，与上月持平。整体高于预期。
美国 10 月整体及核心 CPI 环比均高于预期。
数据公布后，市场同时提高了对 12 月加息幅度和明年利率终点的定价。
沃勒的鹰派表态与 CPI 超预期共同推动市场重估加息步幅，但我们仍以 12 月加息25 个基点为基准。
环比数据解读：能源推力减弱，食品与服务接棒
总量降温不足的原因在于不同分项相互抵消，核心服务仍是最大的贡献来源。
核心商品本月并未出现全面加速，但长期看仍有涨价压力。
服务价格的黏性主要体现在基础租金和多类生活服务仍持续上涨。
风险提示：海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。
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No.3
宏观
11月10日，海关总署发布进出口数据。我国10月出口（以美元计价，后同）同比增长35.2%；进口同比增长41.6%，贸易顺差1052.77亿美元。
10 月外贸增速维持高位，电子产业链支撑较强，价格因素推升名义增长。
出口方面，电子产品支撑较强，传统品类表现分化，AI 品类出口增速量价背离值得关注。
进口方面，电子与原材料共同支撑高增，价格贡献较大，实物需求表现分化。
出口：高增延续，AI 品类量价背离
进口：消费品进口偏弱，加工贸易特征明显
风险提示：海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。
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No.4
固收
行情回顾：10月债券收益率多数下行；利率债方面，1年、3年、5年、10年期国债和国开债收益率下行；信用债方面，长期限品种信用利差走阔最为显著；违约方面，10月违约金额下降；
海外基本面：美国经济高景气；美国CPI通胀反弹；欧洲日本通胀维持高位；
国内基本面：9月国内月度GDP同比增速约为4.8%，较8月回升0.3个百分点，修复主要来自采矿业跌幅收窄以及基数效应。从需求结构看，消费和投资均有所修复，外需表现依旧强劲。高频跟踪来看，10月中国高频经济活动指数环比上升，表现显著强于历史平均水平，指向国内经济增长动能总体稳中向好；价格方面，10月国内CPI和PPI同比或走势分化；
货币政策：“换锚”进行时；
大势研判：股市企稳反弹背景下债市存在调整压力。首先，三季度GDP增速回升至4.5%，前三季度GDP累计同比4.6%，经济增速保持在【4.5%，5%】目标区间，财政加码有限，基本面依然有利于债市；其次，“换锚”落地，货币政策宽松交易告一段落；再次，救市力度加大，11月初A股企稳快速反弹，风险偏好升温。
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No.5
策略
股市资金净流入，市场情绪中位：11月第1周，资金入市合计净流入506亿元，前一周流出214亿元，其中融资净卖出额603亿元，北上资金估算净流入86亿元；市场情绪上升，短期情绪指标处于历史中位，长期情绪指标处于历史低位，周平滑年化换手率为407%，处在05年以来低到高72%的分位，股市风险溢价为3.39%，处在05年以来从高到低23%的分位。
1）11月第1周，资金入市合计净流入506亿元，前一周流出214亿元。资金流入方面，融资余额减少603亿元，公募基金发行增加150亿元，ETF净申购966亿元，北上资金估算净流入86亿元；资金流出方面，IPO融资规模4亿元，产业资本净减持2亿元，交易费用87亿元。
2）短期情绪指标处于05年以来中位，长期情绪指标处于05年以来低位：短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为407%，较前一周的344%上升。2005年以来换手率的高点、低点、均值分别为1719%、87%、356%，当前处在历史上由低到高72%的分位；最近一周融资交易占比为7.95%，较前一周的7.89%上升。2013年以来融资交易占比高点、低点、均值分别为17.95%、4.07%、9.04%，当前处在历史上由低到高32%的分位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为3.39%，较前一周的3.57%下降。2005年以来风险溢价的高点、低点、均值分别为4.78%、-2.66%、2.06%，当前处在历史上由高到低23%的分位；二看收益率对比，最近一周300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.55，较前一周的1.52上升。2005年以来数值的高点、低点、均值分别为1.78、0.1、0.66，当前处在历史上由高到低2%的分位。
风险提示：资金和情绪指标均为估测，未必代表市场的真实情况。
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No.6
策略
核心结论：①本周A股反弹源自监管层对资本市场持续释放暖意，外部不确定性阶段性落地。②前期A股调整已较为充分，市场正向预期逐步确立，反弹仍有望延续，但也需关注AI叙事及地缘等扰动。③历史反弹行情中存在新催化、估值筹码消化充分的领域弹性更大，当前关注自主科技、红利等。
监管层对资本市场持续释放暖意，外部不确定性阶段性落地，推动A股反弹。监管层多措并举稳定资本市场信心，稳市力量逐渐入场发挥作用。政策层面，本周五国常会提出完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性。资金层面，10月以来宽基ETF明显放量净流入，叠加主动ETF开启建仓，推动了市场流动性和投资者信心的逐步修复。其次，海外美国中期选举不确定性落地，地缘局势缓和预期升温，推动市场风偏回升。第三，机构科技筹码或已接近实质性出清，筹码压力对市场压制作用明显缓解。
市场正向预期正逐步确立，市场反弹仍有望延续。经历了今年二季度末以来的调整，A股市场调整和情绪降温幅度已经较为显著，反弹的前置条件已逐渐具备。当前A股在稳市力度加码下微观资金面明显改善，科技筹码拥挤得到实质性缓解，外部环境出现积极的边际变化；同时，10月以来稳增长政策已逐渐加力，预计12月重要会议宏观政策基调或延续积极，有望推动宏微观基本面修复，接下来A股反弹有望延续。不过由于本轮反弹还处于初期阶段，部分海外因素或对反弹产生扰动，未来海外AI风险和中东局势变化两大因素还需要密切关注。
反弹行情中有新催化、估值消化充分的领域弹性更大。本周A股反弹AI应用、电新、农业等方向领涨。一方面，前期调整消化了部分成长板块的估值和持仓压力，稳市工具落地后，风险偏好回升带动资金回流。另一方面，产业层面的积极变化也是重要催化。从历史来看，估值筹码消化充分，且存在政策或产业层面催化的行业弹性相对更大，例如22/04-22/07 A股反弹期间的电力设备、汽车、有色金属；以及22/10-22/12在防疫政策优化以及地产获融资支持等因素催化，A股明显反弹，其中估值处于低位，最受益于政策的食品饮料、地产、商贸零售涨幅居前。
结构上，关注自主科技、红利等领域。当前A股当前反弹的行业结构或将延续，并且还可关注以下领域：关注点1：科技自主。在国内技术进步+政策支持自主可控催化下，科技叙事逐步从出口科技转向内需科技，关注存储、算力、半导体设备材料领域的国产替代机会。关注点2：消费周期相关红利。目前红利资产仍具备一定中长期吸引力，且从筹码角度看，各类资金对红利的配置仍处在低位，具备吸引力的消费、周期类红利或成为资金调仓的方向。关注点3：AI应用和农业等。
风险提示：海外科技股大幅波动，美联储货币政策紧缩幅度超预期。
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No.7
发展研究中心
研究缘起与问题提出。价值捕获是指一项创新药资产在全球开发与商业化之后，归属于中国企业的现金流与权益的总和。它由四个部分构成：首付款、研发与注册里程碑、销售里程碑与销售分成，以及权益价值。中国创新药出海在三年里换了叙事，对外授权的笔数与金额连年刷新，在全球医药交易中的份额首次超过美国。交易已经跑到世界前列，但兑现还留在原地。因此出现创新药产业层面的现象是交易在变热，而市场层面的现象是定价已经分层。关注捕获率的意义，不在于算出一个比率，而在于算清名义对价里有多少能进估值模型。
中美对照：同一梯队，两种结构。中美在创新药出海方面的体量同处第一梯队，退出方式却分属两端：美国卖的是公司，中国卖的是权益。美国授权与并购并行，并购一次取得管线、团队与知识产权；中国几乎全是授权，价值靠分期兑现。差别集中在三处：签约当天能确定的现金、资产所处的阶段、权利保留的方式。中国交易的首付比中位数只有个位数，能确定的现金约为名义对价的十五分之一，美国并购则在交割日支付主体；中国对外授权的资产近半还在临床前，进入三期以后的只有六分之一，美国并购标的九成已进临床；中国样本多数保留大中华区权益，美国并购一次收走全部权利。阶段差异背后是技术范式差异——有可比临床数据的资产能被定价，没有验证物的只能按期权卖。同一家企业内部，两笔交易的价差可以到两倍以上，说明首付比反映的不是议价能力，而是资产形态与条款设计。
日本借鉴：借船、结盟、买船。日本被本土控费与内需见顶推动出海，四十年走完三段：授出海外权益换现金，共同开发换能力，最后用资产负债表买下海外平台。定价权一点点收回，代价一层层加上：走完全程的武田海外收入占九成，利润率却低于体量更小的同行；把当期利润换成管线分成的第一三共，同样让位。日本的国民健康保险每两年调价一次，卖得越好、下调越狠，天花板随规模下移。中国可复制的是“把本土约束当既定条件”以及“用权益换能力”，不可复制的是时点。
机制：四道折价与三个价格带。一项资产能捕获多少，要过开发权、销售权、定价权三道关口；再叠加条款、时间、阶段、权益四层折价，名义对价的四分之三不会变成现金。折价不是“中国资产便宜”，而是按期权定价：达成率、付款分布、验证程度、权益对称性共同决定折现的深度。价格因此分成三个带——有临床数据的、平台打包的、纯期权的，首付比依次下移。但需要看到，授权会被退回，退回之后剩余里程碑归零；合同的早期收款本就稀薄，头几年拿到的往往只是名义对价的零头。这不是失败案例，而是正常节奏。
展望：从签约定价转向收款定价。2026年是分界，此前市场为签了多少单定价，此后要为收到多少钱定价。可跟踪的是三件事：收入确认的进度、里程碑的到账、累计收款的规模。估值方法随之从对价法转向现金流法。情景推演显示，首付的空间有硬顶，里程碑依赖资产质量，分成要等上市五年之后；中期能把捕获率从四分之一左右带到三成左右；更大的跃升要等分成规模化。先后次序不能颠倒：先有可验证的资产，才谈得上权益层级，最后才是退出通道。
结论。中国创新药要拿回定价权，不是把首付谈得更高，而是把资产推到能被独立验证的那一段，把权益留在自己付得起的那一层。说到底，中国缺的不是出价能力，是可被整体定价的标的；这一条不解决，捕获的上限就由条款定，而不是由资产定。
风险提示：政策不及预期。规则变动、支付收紧。临床与AI转化不及预期。
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No.8
电新
海外大储：美欧与新兴市场共振，户储全球多点开花
我们预计2026年全球新型储能新增装机433GWh（+38%），2030年达1186GWh，2025–2030年CAGR约31%，其中欧洲、中东非及亚太（除中国）增速最快；2026年全球储能电池出货936GWh（+70%），对应储能系统市场产值约7523亿元。2027年全球户储总体持续增长，欧洲区域关注库存消化及动态电价带来的新增需求；亚洲和非洲新兴市场持续发展。2028—2030年户用储能系统增长动力将逐步转向存量光伏加装、电动汽车与家庭能源管理、虚拟电厂。英国和新兴市场渗透率仍有提升空间，巴西也值得重点跟踪。产品研发、价格竞争和本地服务能力将决定区域市场格局。国内储能电池1–9月销量595.4GWh，同比+112%，出口103.2GWh，同比+46%。
国内大储：招标领先装机，容量电价打开独立储能收益空间
2026年是独立储能容量电价机制落地元年（114号文首次在国家层面将电网侧独立新型储能纳入容量电价体系）。1–9月国内储能系统及含设备EPC招标（含集采）451.9GWh，同比+48%，不含集采口径391.5GWh，同比+82%。装机端受2025年5月、12月两轮抢装高基数影响，1–9月新增装机102.3GWh，同比仅+6%；招标与装机之间的差距意味着2027年并网规模有望继续增长。
碳酸锂价格回归，产业链盈利修复
碳酸锂由2026年5月高点回落约53%至9.36万元/吨，成本端压力缓解，系统与电芯环节利润率有望修复。
风险提示：国内容量电价执行不及预期、海外贸易壁垒（美国关税及FEOC条款）、碳酸锂价格大幅波动、户储补贴政策退坡、行业竞争加剧。
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No.9
电新
海上风电是全球清洁能源发展的主流选择
当前全球海上风电的成本已具备替代传统化石能源的经济性，同时其全生命周期碳排放量也是理想的清洁能源选择。海上风电产业具备很多外部友好性：1、项目距离人的居住区较远，不易出现噪声及景观等环境问题，建设时也不存在道路限制；2、设置区域广，可选择风况较好区域，容量系数更高的机位点；3、可靠近电力负荷中心，相关基础设施成本更小；4、海上风电属于技术密集以及创新程度较高的领域，发展海上风电可培育扶持当地新兴产业、带动固定资产投资和就业。
中国市场需求与项目基础：“十五五”海上风电累计并网1亿千瓦以上，核准领先装机
“十五五”规划纲要提出在渤海、黄海、东海、南海布局海上风电基地，力争海上风电累计并网1亿千瓦以上；国家能源局提出2030年终端电能占比提升至35%左右。2026年1—9月海风新增装机2.45GW（同比-30%），但1—10月核准8.9GW（同比+41%），核准端改善为2027年后放量提供储备。
规模与经济效益：2030年新增24GW，深远海占比58.3%
我们展望2026—2030中国新增海上风电装机4/12/15/18/24GW，累计新增73GW，其中深远海29GW。海底电缆、管桩和风机这三类深远海核心设备每GW设备价值量估计为59亿元。随着海上风电市场快速扩容，到2030年这三类设备市场产值由约200亿元增至1326亿元，产业增量利润超过150亿元。
风险提示：海风核准与建设进度不及预期、深远海用海与送出工程推进放缓、行业竞争加剧、原材料价格波动、价值量测算假设偏差、设备与施工安装质量与安全风险。
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No.10
农业
农业持仓：生猪、牧业、种植链获得重点布局。从2026Q3农业板块重仓股持仓来分析，板块整体重仓持股总市值较2026Q2环比增长36%，生猪、牧业、种植链得到重点布局。按开放式主动偏股型基金重仓持股总市值排序，2026Q3排名前10的农业个股分别为：牧原股份、海大集团、温氏股份、优然牧业、天康生物、立华股份、现代牧业、神农集团、圣农发展、华统股份。从基金重仓持股总量环比增速来看，前20大农业重仓中增持明显的标的依次有：新希望（+4192%）、北大荒（+314%）、隆平高科（+287%）、牧原股份（+104%）、华统股份（+36%）、新五丰（+33%）、晨光生物（+31%）、温氏股份（+29%）、立华股份（+24%）、天康生物（+22%）。
生猪持仓：板块整体持仓环比增长，龙头白马增持显著。生猪板块在农业板块基金资产配置的地位至关重要，从历史数据来看，主动偏股型基金重仓生猪板块的比例和重仓农业板块的比例保持高度正相关，生猪板块是带动农业板块重仓占比增长的主要贡献因素。生猪板块超配比例在2026Q3为+0.07%，较2026Q2的-0.12%环比回升，但仍处于历史较低水平。从主动偏股型基金重仓生猪板块的个股情况来看，2026Q3生猪板块个股的重仓持股总量较2026Q2环比增加36%，其中，白马标的牧原股份、温氏股份的重仓持股数量季度环比分别上涨104%、29%，展现出机构投资者对于明显低估的养殖龙头重视程度提升。
行业观点：1）种植链：超强厄尔尼诺与高油价共振，农产品有望开启新一轮上行周期。2）肉牛及原奶：牧业大周期反转预计在即，看好国内肉奶景气共振上行，牧业公司业绩有望迎来高弹性修复。3）生猪：头部企业现金流快速好转，并有望转型为红利标的，在全行业产能收缩的背景下，龙头的成本优势有望明显提高，强者恒强。4）饲料：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势。5）禽：供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回报。6）宠物：宠物作为新消费优质赛道，长期景气受益人口趋势，且国内自主品牌正快速崛起，头部宠食标的中期业绩增长确定性仍较强。
风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。
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No.11
医药
美国两党在医药政策目标上共识大于分歧，差异主要体现在具体实施路径。美国两党在降低处方药价格、提高药品可及性、规范医药流通体系及保障生物医药供应链安全等方面具有较高共识，政策分歧更多体现在实施路径及政府干预方式。药价方面，以特朗普政府为代表的共和党更侧重通过MFN国际参考定价、与药企直接达成降价协议及TrumpRx自费购药平台推动降价；民主党则更倾向于在IRA框架下扩大Medicare药价谈判范围、提前谈判时间并强化通胀返利约束，推动药价管理机制的制度化。两党政策工具并非完全对立，特朗普政府延续实施IRA框架下的Medicare药价谈判，参议院民主党亦于2026年6月提出政策讨论，明确考虑将国际参考价格纳入Medicare谈判。相比之下，PBM改革与BIOSECURE等议题具有更明确的跨党派共识，双方均支持提高药品流通环节透明度、约束PBM利益冲突，并通过限制联邦采购及资金涉及高风险生物技术供应商，加强供应链安全。总体看，美国医药政策呈现目标趋同、路径分化的特征，控制药价及强化供应链监管已成为跨党派的长期政策方向，政党轮替预计难以根本逆转这一趋势。
美股医药板块年内股价表现亮眼，市场或转向盈利确定性。2026年初至今，美国制药板块明显跑赢大盘，IHE（美国制药）、PPH（全球大型制药）分别上涨30.5%、19.6%，高于标普500的11.2%，其中IHE亦明显跑赢科技板块（XLK）的19.1%。分阶段看，Q1市场开始关注AI估值及长期利率风险，资金偏好逐步转向盈利稳定的防御性资产，IHE、PPH分别上涨2.5%、0.7%，同期标普500及XLK分别下跌4.4%、7.6%；Q2随着AI产业链盈利预期改善，科技板块强势反弹，SOXX、XLK分别上涨95.1%、43.5%，显著跑赢大型制药板块；Q3至今，市场风格再次发生切换，SOXX、XLK分别下跌31.3%、10.2%，而PPH、IHE分别上涨11.9%、11.1%，XLV（医疗保健）及XLP（必选消费）亦表现强势。在长期利率维持高位、AI资本开支回报存在不确定性的背景下，拥有稳定自由现金流、成熟商业化产品及可预测盈利增长的大型制药企业获得了更高的估值溢价。
部分制药企业估值已处于近五年高位，盈利确定性溢价推动估值重塑。2026年以来，部分成熟制药企业的估值扩张幅度显著，JNJ当前LTM P/E ~31.3x、P/S ~6.8x，较2021~2025年历史中位数分别溢价58%、53%；AbbVie当前LTM P/E ~27.1倍、P/S ~7.9倍，较历史中位数分别溢价51%、56%；Merck当前P/S ~5.4倍，较历史中位数溢价26%。对于这些企业而言，前期估值修复带来的收益空间有所收窄，未来股价表现可能将更加依赖实际盈利增长及管线价值兑现，同时需要警惕市场风险偏好变化所引发的估值回落。
风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。
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