广发宏观周度述评（第87期）

内容

第一，为什么资产表现越广谱，市场稳定性往往越高？我们可以从几个视角理解这一经验规律：
首先，从基本面角度来看，定价假设的“并联”比“串联”要稳定。当市场只有一个主定价线索时，所有的逻辑都是“串联”的，定价实质上暴露于同一种宏观情景或产业假设之下。其中任何一个环节被证伪，都会导致整个逻辑链的崩塌。而当市场表现具有一定“广谱化”特征的时候，不同定价假设之间是相关度较低的“并联”关系，某一个宏观或产业条件被证伪，并不必然意味着整体市场定价逻辑的系统性改变。
其次，从估值和安全边际的角度来看，广谱化有助于降低市场对少数高估值资产的依赖。当市场上涨集中于单一赛道时，相关资产往往同时面临估值中枢抬升、风险溢价压缩和盈利预期上修等多重定价变化，市场整体估值对这些资产的价格波动更加敏感。一旦定价环境发生变化，少数高估值资产的估值收缩就可能对市场整体形成较大拖累。反之，当上涨由更多行业和资产共同贡献时，市场估值结构更加分散，单一高估值板块的调整对整体的影响相对有限。
再次，从行为金融角度来理解，广谱化有助于弱化一致预期下的“正反馈循环”。影响市场价格的不止有基本面，还有投资者对未来的共同预期。当资产预期高度集中时，估值往往已经充分反映共同预期，进一步上涨就需要更强的基本面验证和新的叙事，这就是“正反馈循环”；而一旦产业进展出现低于预期的信息，原来的正反馈就容易反转，变成负反馈循环，叙事就成为拖累项。广谱化特征下，预期不容易在某一类资产上过度集中，对应正负反馈循环切换的风险就会显著下降。
最后，从微观流动性的角度理解，广谱化改善流动性结构，降低流动性的顺周期特征。当大量资金集中于同一赛道时，微观流动性充裕，具体表现为交易活跃、成交额高；但隐含的一个风险是这种流动性具有顺周期性。当投资者想要阶段性减仓时，由于市场持仓高度集中、交易策略相似、风险控制机制相同，同步性会放大市场冲击。当资金分布于多个赛道和资产类别时，持仓结构、交易策略和风险控制机制更容易保持一定的异质性，买卖盘更连续，冲击成本也更低，流动性折价不容易全局化。
再来看本轮股票市场位置，估值的优化是一个很容易被注意到的变化。至11月13日，万得全A的P/E-名义GDP增速为代表的宏观估值已降至0.03倍标准差，和6月下旬1.9-2.0倍标准差的位置相比，估值安全性明显提升。同时容易被忽视的是，变化的不止是估值。在市场调整叠加一系列稳市场举措之下，资产的广谱性也有明显提升。截至11月13日，全A市场宽度回升至滚动三年的+0.11倍标准差，和作为年内极致点的6月30日的-4.6倍标准差相比，内生稳定性有明显增强。
第二，全球资产围绕多条并联线索定价。美股反弹逾2%，CoreWeave指引与Anthropic超额认购缓和AI担忧，英伟达黑天鹅事件冲击海外硬件链条，国产算力反向受益。油价钝化于地缘，美债美元跟随加息预期，黄金年内新低。国内通信、银行领涨，10Y国债利率上行，估值偏离度降至+0.03σ、宽度升至+0.11σ，赔率与内生稳定性边际增强。
一是全球权益反弹，美股三大指涨幅逾2%。SOX收涨+8.05%但英伟达因黑天鹅事件而跌12.75%，能源反弹与油价回落背离、欧股创历史新高亦指向防御性再配置。
全周来看，我们编制的大类资产轮动指数持平于125次附近（上周125次）。MSCI新兴市场以3.32%跑赢发达市场的2.69%。美股三大指齐涨，纳指、标普、道指录得2.27%、2.51%、2.07%，其中，标普涨幅居首。标普500市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅-指数距52周高点跌幅）仍处均值上方，但较上周收敛，当前处于滚动三年的+0.91倍标准差（上周为+1.34倍）。我们编制的美股轮动指数小幅回落至41次附近（上周42次）。标普500恐贪指数周均由-186.85回升至-72.55。隐含波动率同步回落，美股VIX指数回落至19.30%（上周25.64%），VVIX指数回落至101.53%。VIX周内最低降至17.49%，此后随英伟达事件连续两日回升。
结构上，（1）半导体领衔修复，费城半导体指数（SOX）周涨8.05%（上周-12.15%），涨幅集中于周一、周三两日，周五回吐。修复的第一驱动是CoreWeave 11月10日Q3财报上调全年营收指引，“AI需求塌方”担忧阶段性缓和。但硬件链内部剧烈分化，英伟达创始人在董事会独立调查期间辞任总裁、CEO及董事，股价已连续六周下跌[1]；奥本海默则上调AMD评级至“跑赢大盘”、给出600美元目标价[2]。（2）AI一级市场定价尚未被系统性重估，Anthropic 11月10日更新招股书，发行价区间70–78美元，完全稀释口径上限估值1.4万亿美元，且IPO获数倍超额认购[3]。美股科技七姐妹指数（原TAMAMA）周涨0.01%。特斯拉以8.93%领涨，英伟达以-12.75%领跌，其余成员多数上涨、仅微软小幅回落，指数因而基本收平。（3）利率敏感板块罗素2000指数（小盘股）涨1.3%。（4）标普能源（5.1%）、工业（3.7%）领涨，标普材料（0.3%）、房地产（0.9%）落后，行业格局较上周显著反转，上周垫底的能源本周居首。能源的反弹与油价回踩背离，因此股价上涨更多源于超跌后的估值修复与防御性配置。（5）中概股回吐上周涨幅，KWEB ETF周跌7.8%（上周9.4%）。与美股同步修复，AI依赖度更高的日韩市场全周反弹。日经225周涨6.46%，韩国综合指数周涨4.56%。欧股普涨，富时100周涨2.14%、STOXX600周涨1.35%、DAX周涨3.60%。
二是全球商品正从地缘切换回基本面。布油在地缘扰动钝化与供应过剩确认下续跌2.52%，鹰派言论压挫金银，铜价外弱内稳，黑色在“三低”格局下窄幅震荡。布油期货活跃合约周跌2.52%收于95.84美元/桶，WTI周跌2.50%至88.56美元/桶。原油隐含波动率自64.52%回落至54.92%，市场对油价双向大幅波动的定价明显降温。美联储官员集体转鹰[4]，金银再度重挫。伦敦金现周跌3.92%收于3890.85美元/盎司附近，周四下探3852.22美元创年内新低；伦敦银现周跌3.80%至50.05美元/盎司，金银比回落至77.7。
技术视角下，黄金隐波微降至25.35%（上周25.97%），白银隐波则抬升至36.69%（上周34.06%），银价抛压更为急促；COMEX黄金6日RSI自56.03快速回落至30.93，再度逼近超卖区间。伦敦金分时段数据显示，周五亚盘反弹至3920美元上方，欧美盘再度回吐，跨时区一致性下降，抛压集中于欧美时段。沪金全周下跌3.57%，伦金、纽金全周分别下跌3.92%、下跌4.63%，沪金相对抗跌。最新国内沪金溢价倒算黄金购买力至6.6958，金价隐含汇率贬值预期重现。
资金面上，黄金ETF资金行为内外分化。国内黄金ETF净流出40.01亿元（上周为净流出14.13亿元）；全球黄金ETF SPDR持仓净流入3.04吨至1044.41吨。中国10月增持黄金26吨、总储备2435吨，三季度全球央行购金321吨（同比+42%）。2026年开年至今，现货黄金YTD至-9.68%，白银YTD至-30.48%。
铜价外弱内稳。伦铜LME3个月期货周跌2.94%至13351美元/吨；纽约期铜活跃合约周跌2.36%，南华沪铜指数仅微跌0.33%。国际端，压制仍来自AI叙事，AI相关股票抛售带动国际铜价下行；[5]国内端，现货最紧张的阶段正在过去，现货升水自2670元/吨的历史极值快速回落至490元/吨，进口铜集中到港与交割前甩货下；COMEX-LME套利窗口实质关闭。国内黑色窄幅整理，低库存对冲淡季需求，成本端确认下移。焦炭第三轮提降11月13日零时落地，市场焦点已转向是否存在第四轮。成材端，螺纹产量止增转降，低供给、低需求、低库存的“三低”格局下，盘面追随成本波动。螺纹钢指数周跌0.15%，南华工业指数周跌0.21%。
三是全球债市围绕“加息50BP”再定价，10年、30年美债收益率全周分别上行29BP、21BP至5.15%、5.47%；欧债日债收益率同步上行；美元周涨1.1%至103.41，美元兑日元一度升破160，人民币在出口高增支撑下基本持平于6.67附近。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周跌1.46%。10月美国通胀超预期，叠加沃勒“50BP”表态，市场对美联储12月加息的预期从“大概率”走向“完全定价”。市场分歧上移至“加25还是50”。截至11月14日，CME Fed Watch 预计12 月加息 25BP 和50BP概率分别为88.5%和11.5%，合计100%（上周为76.3%和0%）。至此，市场把明年的加息路径整体上移，即到2027年末概率加权隐含累计3.47次（+86.8bp），终点期望4.62%，较11月7日的1.83次（4.21%）一周内上修+1.64次。
本周美债收益率全面上行，曲线熊平。全周来看，2年期美债上行37BP至4.88%，10年上行29BP至5.15%，30年上行21BP至5.47%。20Y（5.52%）与30Y出现倒挂。10年期TIPS实际收益率上行28BP至2.91%，回到10月9日的周期高位。美债MOVE指数较上周的92.77升至98.79，10月月度指数为100.2。美元指数本周收于103.41，周涨1.1%，创2025年4月（19个月）以来新高，回到“去美元叙事”升温之前水平。美债收益率大幅上行对全球债市形成外溢压力，推动本周欧洲利率整体抬升。法国10Y本周自4.76%上升至4.93%；德国2027年计划发债超2000亿欧元（二战以来第二高），德国10Y升至约3.43%，法德利差约为150BP，基本与上周持平。
超长债方面，欧、德、英、法、意分别上行5 BP、13BP、17.1BP、15.2BP、6.7BP。市场对 BOJ 的定价一周内大幅逆转，隔夜指数掉期显示12月加息概率从上周的约42%跳升至约 87%。10Y JGB利率本周上升23.5BP至2.88%，30Y利率上升19.3BP至4.02%。受美元走强影响，本周日元承压，美元兑日元一度逼近160关口。据媒体报道，日本财务大臣Katayama就汇率单边快速波动发出口头警告。美元兑日元最终收于159.7附近，全周上涨0.76%。
本周受11月11日美国退伍军人节影响，CFTC官方将发布日期排在11月16日公布11月10日的持仓[6]，暂无最新日元投机头寸更新数据（JPYUSD非商业投机头寸）。日元波动率至8.24%，套息性价比（美日利差/日元隐波）处于0.36水平，全球套息交易活动指数徘徊于288一线。USDCNH周涨0.03%至6.6749，USDCNY周跌0.01%至6.671，均与上周基本持平。
四是外围扰动冲击全球AI链，国内A股较港股抗跌，结构上通信（国产替代+超跌反弹）、银行、电子领涨，估值偏离度降至+0.03σ，宽度改善，赔率优势仍明显。10年期国债利率有所上行。万得全A周跌1.04%，而10年国债利率上行2.55BP至1.612%，股债同步走弱。
MSCI中国（美元）周跌4.63%。恒指周跌3.45%，恒科周跌6.50%，中概股代表纳斯达克中国金龙周跌5.49%，高久期离岸资产受外围干扰更明显。
本周改造版中国巴菲特指标——“全A估值偏离度”处性价比区间。截至11月14日，全A P/E收于19.97倍，“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度降至+0.03σ，历史+2倍标准差为估值约束极致位。
总量上，（1）日均成交额降至1.66万亿元，周环比下行11.27%。周内节奏为逐日放量后回落，周四达1.95万亿周内高点后回落，属于冲高回踩。（2）融资买入占比降至8.66%。（3）全A市场宽度继续回升。截至11月13日，全A市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅-指数距52周高点跌幅）升至滚动三年+0.11倍标准差（上周为+0.01倍）；指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比为10.63%（上周为10.74%）。（4）全A集中度维持在历史中等水平。截至11月13日，A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比上升至44.39%（上周为43.48%），历史分位数为58.0%。（5）全A轮动速度下降，我们编制的申万二级行业轮动速度提示行业排名变动频次至5123（上周5244次）。（6）全A波动率有所上升，股债波动差下降，滚动1月的实际波动率(HV)上升至25.6%（上周为25.4%）。股债年化波动率比值降至32.36倍（上周为32.88倍）。
结构上，（1）大中盘普遍回调，微盘逆势走强（+1.4%）。国证成长回调1.3%、价值回调0.8%。（2）英伟达黑天鹅放大了AI链的全球共振，但A股交易的是“超跌反弹+国产替代”， A股通信反而以+3.06%领涨、电子+1.87%居第三。A股科技线走出独立逻辑。因此风格上相应观察到TMT逆势走强。成长、消费、周期（均为中信风格口径）分别回调0.5%、1.2%、2.6%，金融持平（0.0%），中证红利回调0.4%；贵金属回调6.7%。TMT与红利成交占比差由+0.91σ升至+1.31σ。（3）双创走势分化，科创50上行、宽度回落；创业板走弱、宽度改善。科创50上涨2.1%，创业板指下跌1.6%；科创50市场宽度降至0.68倍标准差（上周为1.09倍）；创业板指市场宽度升至1.43倍标准差（上周为1.33倍）。（4）行业上，其余表现不错的是银行（2.1%），市场具备一定哑铃特征。而电力设备（-5.4%）、有色金属（-4.8%）、美容护理（-4.0%）表现靠后。
第三，海外方面，一是10月美国CPI环比0.4%，预期0.3%；核心CPI环比0.3%，预期0.2%，核心服务为主要贡献，能源向商品端传导的风险有所呈现；二是10月美国PPI同比6.5%为2022年11月以来最高，但环比的0.3%略弱于预期（预期0.4%），与PCE相关的机票和医疗分项偏软，PPI对加息预期的净影响偏缓和；三是Waller在11月10日的讲话中，把12月加息50bp列为“应予考虑”的选项，条件是核心CPI环比保持在0.3%左右或更高，这一条件已被触发，但美联储内部尚无共识，我们判断12月加息25bp仍是基准情形，50bp的概率仍低。
一是10月美国CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.6%，核心CPI环比0.3%（预期0.2%，前值0.3%），核心服务为主要贡献，能源向商品端传导的风险亦在积累，参见报告《如何看10月美国CPI和沃勒讲话》。
住房仍是10月CPI最大的单一贡献项。住房环比0.3%，BLS指出其涨幅占整体月度涨幅的三成以上，对核心贡献约0.13个百分点。新签租金同比已由4月的-1.6%回升至10月的+0.1%，CPI租金滞后约12个月。我们倾向于认为2027年上半年业主等价租金环比将维持在0.3%左右、主要居所租金在0.2%左右，住房环比约0.3%：这一分项下行空间有限，回到0.4%以上要等新签租金明显加速，2027年下半年之前估计看不到。超级核心通胀维持在环比0.4%的高位，同比连续三个月回升。超级核心环比0.40%（前值0.42%、8月0.51%），同比由9月的3.13%升至3.38%，7月为2.81%；对核心环比贡献约0.13个百分点。市内交通（6.6%）、娱乐服务（0.9%）、车险（0.7%）和医疗服务（医院0.8%、医生0.4%）为主要贡献。运输类服务随油价和运费延续，车险和医疗服务粘性强；只有娱乐服务是季节性波动后的均值回归。值得注意的是，10月通胀扩散度较前值上升。扩散度衡量涨价是否从少数分项扩散到多数分项，是沃什判断通胀能否“清晰且足够快地回落”的主要依据：广度越高，通胀越难靠个别分项回落自行消退。按三个月折年率口径，超过3%的末端分项占比8月40.7%、9月40.7%、10月52.5%；剔除食品和能源后为40.7%、44.2%、55.8%。
二是10月美国PPI环比0.3%，预期0.4%，前值1.4%，同比6.5%，为2022年11月以来最高，但与PCE相关的机票和医疗分项偏软，PPI对加息节奏的净影响偏缓和。10月PPI最终需求环比0.3%（预期0.4%，前值上修至1.4%），同比6.5%，为2022年11月以来最高。核心PPI（剔除食品和能源）环比0.3%，与预期一致，前值上修至0.8%，同比5.0%；剔除食品、能源和贸易服务环比0.5%，高于预期0.4%，前值0.5%，同比4.9%。
与PCE相关的分项偏软。国内客运机票在8月、9月大涨后下降1.8%（季调后），PCE口径的医疗服务环比估算为0.14%。综合CPI和PPI，我们估算10月核心PCE环比0.30%（PPI公布前为0.35%），同比3.24%；总PCE环比0.32%，同比3.83%。作为对照，9月核心PCE环比0.3%，同比3.1%。0.30%的月度涨幅折年率约3.7%，仍明显高于2%目标对应的节奏。
三是Waller在11月10日的讲话中，把12月加息50bp列为“应予考虑”的选项，条件是核心CPI环比保持在0.3%左右或更高，这一条件已被触发，但委员会内部尚无共识，我们判断12月加息25bp仍是基准情形，加50bp的概率仍低。Waller在11月10日于伦敦英国央行观察者会议上发布演讲，他认为经济活动强劲，劳动力市场稳定，通胀过高。三季度GDP初值折年增长3.4%，由消费和企业投资拉动，企业投资集中在AI相关的高科技设备；10月失业率4.1%，非农新增16.5万人，近6个月和12个月均值约8万人，略高于多数对盈亏平衡的估计。他预计本季度消费增速放缓，但产出仍以稳健速度增长。他认为10月投票支持按兵不动的原因是前瞻指引清晰可信时，市场已提前计入加息，金融条件已经先行收紧，关键是加息最终兑现，而不是在连续会议上加息；若不兑现，市场会下调利率预期，利率下行反而放松政策。所以他的时点是灵活的，但兑现不能无限推迟。在此基础上，他给出三档条件。第一档：10月通胀改善，他仍支持加息25bp。第二档，是核心CPI环比保持在0.3%左右或更高，像过去两个月那样，在这种情况下，12月会议应当考虑将政策利率上调50个基点。只加25个基点会使美联储的可信度面临风险。第三档：若通胀大幅高于他的预期，可能需要更有力的行动。他的措辞是“应予考虑”，不是“应当采取”。
同一周其他官员的表态没有形成50bp共识。Logan明确至少再加两次25bp，并称今冬的步伐可能比秋季更快，她估计联邦基金利率目标区间至少比能够适度限制并推动通胀回落的水平低50bp[7]。Hammack偏好更小、更稳的调整[8]；Paulson表示若通胀预期上行、工资压力累积或基础通胀上升，会加快加息[9]；Daly、Schmid和Goolsbee认为需要进一步收紧，但没有谈节奏。没有官员表示美联储落后于曲线，数位官员特意说了相反的话。
第四，高频模型提示“量升价分化”延续，开工端同比因基数改善而走高，PPI右峰基本确认——油价自10月底高点回落约15%。关注11–12月实际增速回升的持续性，以及PPI回落、PPI-CPI剪刀差收敛的确认。经统计局公布值调整后，预计11月实际GDP、名义GDP为4.64%、6.81%（10月为4.47%、6.64%）。2026年1-10月实际GDP、名义GDP累计同比4.59%、5.89%。
预计11月工增为5.26%。随着基数压力减轻，多数开工同比回升，比如汽车全钢胎、半钢胎、PTA开工、沥青开工、焦化开工、高炉开工同比均上行；地炼开工同比连续回踩。
出口方面，美西、美东航线运价均回踩0.7%。北方国际集装箱运价指数(TCI)周环比0.4%（上周为2.2%）。港口集装箱吞吐量环比同比上升（-1.4%→3.7%）。11月1-6日，TRV中国对美集装箱发船数量日均同比涨幅收敛（同比19.8%→7.6%）。SHtoLA世界集装箱指数环比回踩，但同比回升。
预计11月社零同比2.12%，服务业生产指数为5.28%，两者基数均继续走低。30城新房销售面积环比小幅上行、但同比降幅重新扩大。11月首周，全国乘用车市场日均零售3.7万辆，同比收敛至-21%。地铁客运量同比趋降、百城拥堵指数同比降幅收窄。历史数据显示，油价与作为名义值的社零呈正相关性。
预计11月CPI环比-0.13%，同比至0.67%。11月CPI翘尾由降转涨（0.1%→0.2%）。11月第二周，猪价继续回踩、布伦特原油继续降至95.8美元/桶一线（环比-2.5%）。食品与交通合计新涨价为-0.04%，其余准核心CPI环比参考季节性。
预计11月PPI环比处于-0.20%附近，同比降至5.40%。11月PPI基数继续小幅走高、翘尾回落（0.3%→0.2%）。本周油价回调、水泥继续小幅回升（9月以来已上涨12.5%）；焦煤动力煤回升、铜铝震荡、化工回踩；螺纹钢下跌0.2%。生意社BPI指数继续回落，环比-2.03%，利用BPI建模提示11月PPI同比至5.2%，较10月有所回落。
第五，流动性边际收敛，DR001升破1.3%，主要受“双十一”影响，也可能隐含着政策纠偏稳利率意图。央行发布货政报告与10月金融数据。货政报告显示稳增长仍是首要关注，并认为实体融资成本已处低位，进一步下调受息差约束需先降存款利率；社融增速小幅回升0.1pct至7.2%，M1增速回升至4.4%，主要受广义财政加速影响，政府债和企业中长期融资改善，机关团体定存被盘活，居民延续去杠杆。
本周货币市场利率中枢小幅升高，流动性边际收敛。DR001在上周稳定在1.25%-1.29%区间波动，周一（11月9日）升至1.31%，周二至周四维持在1.32%-1.33%区间，周五才还有所回落。DR007也呈现出前四个交易日逐步升高后小幅回落的走势。
本周流动性小幅收敛可能和两个因素有关。一方面是受“双十一”扰动。“双十一”期间，网购集中增多，消费者若采用银行存款或信用卡等渠道支付，银行存款会变为支付机构客户备付金，按照现有规定需上缴至央行非金融机构存款账户，对应银行体系会有超储流失，流动性短暂减少；另一方面央行可能也有稳利率意图，未有效对充流动性缺口或引导银行提升资金融出价格。10年国债到期收益率在上周后半段加快下行，跌破1.6%关口，央行随之在11月5日开展的买断式逆回购净回笼，11月6日至11月9日公开市场操作延续回笼，11月10日至11月12日央行虽回归净投放但规模较低，11月13日央行才大额净投放。
本周央行发布《2026年第三季度货币政策执行报告》与10月金融数据。报告强调“发挥存量政策和增量政策的集成效应”，稳增长仍是货币政策的首要关注，在利率层面央行在专栏中指出“贷款利率已相对较低”、“存款利率下降可为贷款利率下降创造空间”等，隐含着实体融资成本已较低，进一步下降受息差约束需先降存款利率。10月社融小幅回升0.1pct，主要受政府债融资、企业中长期融资支撑，前期财政政策落地初见成效，融资需求边际修复，居民部门仍延续去杠杆；在货币端M1增速超预期回升，主要是机关团体存款定转活规模较高，我们理解可能与广义财政推进项目建设盘活了机关团体单位资金有关。
第六，本周基建水泥出库量环比转为下降3.27%，同比下降11.9%，一是受多地寒潮天气影响，二是临近年底部分施工单位工作重心逐渐转向工程款回笼，新开工及拿货积极性有所减弱，导致直供量环比出现小幅回落。此外，本周国家税务总局宣布10月离岸信托个人所得税入库超1200亿元，带动全国10月份个人所得税收入增长近90%。
本周基建水泥直供量148万吨，环比下降3.27%，同比下降11.9%。尽管受寒潮影响整体出库量下滑，但重点工程依然发挥“压舱石”作用。不过，临近年底，部分施工单位和搅拌站工作重心逐渐转向工程款回笼，新开工及拿货积极性有所减弱，导致直供量环比出现小幅回落。
[10]中国国家税务总局11日公布的数据显示，离岸信托收益征税政策过渡期已平稳结束，绝大多数纳税人积极配合，累计申报离岸信托个人所得税超1600亿元人民币，其中10月当月入库超1200亿元，带动全国10月份个人所得税收入增长近90%。
本周国务院[11]以“健全多层次社会保障体系，进一步织密扎牢社会保障安全网”为主题，进行第二十二次专题学习。要加快补齐社会保障体系短板，扩大企业年金覆盖面，提高个人养老金制度吸引力，支持商业健康保险发展壮大，稳妥有序推进长期护理保险制度建设。完善灵活就业人员社会保障制度，逐步提高参保率，加强新就业形态人员权益保障。推动社会保障制度更加公平，稳步提高城乡居民养老保障水平，发挥好失业保险功能，健全分层分类的社会救助制度，完善社会福利制度。增强社保基金长期可持续性，完善并落实职工养老保险全国统筹制度，推进基本医疗保险省级统筹，强化社保基金安全监管和保值增值。要适应形势变化，及时修订完善社会保障相关法律法规，进一步夯实法治支撑。
第七，本周国家发改委和能源局联合印发《“十五五”新型储能实施方案》，部署“推动新型储能由规模化发展阶段步入市场化发展阶段”。《实施方案》明确“到2030年，全国新型储能装机规模达到3亿千瓦，平均储能时长3小时左右”，对应“十五五”时期装机年复合增速要求为17%左右。“电源侧、电网侧、创新场景三方面构建多元应用场景”，“升级锂电、推广钠电的多元技术路线”，“从清单管理到多元收益”等三大政策线索推进新型储能市场化发展。尤其是在收益机制方面，方案提出“建立电网侧独立新型储能容量电价机制”，“有序建立可靠容量补偿机制，按统一原则进行补偿”，“推动新型储能公平参与各类电力市场”等举措，对于新型储能项目合理收益的实现提供了政策支撑。
国家发改委和能源局本周联合印发《“十五五”新型储能实施方案》[12]，推动新型储能由规模化发展阶段步入市场化发展阶段。
一是明确了“十五五”时期新型储能发展目标，即“到2030年，全国新型储能装机规模达到3亿千瓦，平均储能时长3小时左右”；结合“2025年底全国已建成投运新型储能装机规模达到1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时”[13]来看，对应“十五五”时期装机规模将增长121%，年复合增速17%。平均储能时长将由2025年底的2.58小时[14]提高至2030年的3小时。此外，在具体领域还提出了，“到2030年，新能源基地配置新型储能规模约5000-6000万千瓦；可承担顶峰保供作用的电网侧独立新型储能规模约1.4亿千瓦”的两个目标。
二是《实施方案》将“构建新型储能多元应用场景”列为任务首位[15]，从电源侧、电网侧、创新场景等三方面部署了应用场景。电源侧应用场景方面，“一方面聚焦沙戈荒、水风光一体化和海上风电基地等场景，引导新能源基地合理配置储能，另一方面鼓励集中式和分布式新能源、常规电源等根据需求科学配置储能”；“对于电网侧新型储能，当前装机占比超50%，预计‘十五五’时期省内自用新型储能装机增量将以电网侧储能为主，积极鼓励配电网建设新型储能”；“对于创新场景新型储能，重点聚焦新型储能推动工业产业绿色发展需求，支持在源网荷储一体化、绿电直连、智能微电网、新能源接入增量配电网、虚拟电厂等新模式中应用新型储能”。
三是技术创新方面，《实施方案》“明确分类推动储能技术发展，加快锂离子电池储能迭代升级，推广钠离子电池储能应用。推动压缩空气储能、液流电池储能、飞轮储能等从试点应用向商业化应用过渡。鼓励超级电容、压缩二氧化碳储能、液态空气储能、重力储能、熔盐储热等技术试点应用。支持固态电池、热泵储电、热储能、氢储能等前沿技术储备。”[16]
四是在电力市场机制和价格机制完善方面，《实施方案》从电能量、辅助服务、容量价值、费用分摊多方面提出优化方向。其中包括，在实行清单制管理前提下，建立电网侧独立新型储能容量电价机制；有序建立可靠容量补偿机制，按统一原则进行补偿；推动完善新型储能充放电价格机制；推动新型储能公平参与各类电力市场，通过市场交易合理形成充放电价格；研究优化系统运行费分摊方式。
第八，生意社BPI指数延续下行。至11月13日生意社BPI指数较11月6日回落2.0%。中东出口货源增多，全球在途库存初步恢复，能源、化工板块周环比回落4.4%、3.1%。有色板块先扬后抑周环比回落0.8%，跌幅前三的产品分别为白银(-5.23%)、黄金(-4.50%)、锑(-2.24%)。波斯湾通航效率改善，本周VLCC运价指数高位回落。内盘大宗商品涨跌互现，玻璃、动力煤价格收涨，水泥价格指数延续回升。新兴制造业价格偏弱运行，碳酸锂、多晶硅、DXI指数（存储芯片）、六氟磷酸锂价格回落，仅稀土价格收涨。
截至11月13日，生意社BPI指数录得1061点，较11月6日读数回落2.0%。中东出口货源增多，全球在途库存初步恢复，能源、化工板块周环比回落4.4%、3.1%。有色板块先扬后抑周环比回落0.8%。据生意社价格监测，能源板块跌幅在5%以上的商品共2种，占该板块被监测商品数的14.3%；跌幅前3的产品分别为石脑油(-9.32%)、液化气(-5.73%)、燃料油380CST(-4.56%)。
化工板块环比下降的商品共有80种，跌幅在5%以上的商品共19种，占该板块被监测商品数的5.9%；跌幅前3的产品分别为丙烯(-10.56%)、甲苯(-8.77%)、混二甲苯(-8.45%)。
有色板块环比下降的商品共有10种，跌幅在5%以上的商品共1种，占该板块被监测商品数的3.4%；跌幅前3的产品分别为白银(-5.23%)、黄金(-4.50%)、锑(-2.24%)。
本周波斯湾船舶通航与过驳效率改善，VLCC运价指数高位回落。截至11月11日-11月14日，集运欧线期货、Fearnleys VLCC日租金分别录得2551点、210000美元/天，周环比录得8.5%、-4.5%。
内盘大宗商品涨跌互现，玻璃、动力煤价格收涨，水泥价格指数延续回升。截至11月13日，环渤海动力煤现货、螺纹、焦煤、玻璃期货价周环比分别录得0.9%、-0.5%、-1.9%、1.0%。截至11月13日，中国水泥价格指数录得102.77点，周环比回升0.1%。
新兴制造业价格偏弱运行，碳酸锂、多晶硅、DXI指数（存储芯片）、六氟磷酸锂价格回落，仅稀土价格收涨。截至11月13日，碳酸锂期货价录得92400元/吨，周环比-1.2%；稀土价格指数、多晶硅期货价、六氟磷酸锂价格周环比分别录得1.5%、-3.4%、-8.5%；存储芯片价格DXI指数周环比-0.1%。
食品价格方面，截至11月13日，农业部猪肉平均批发价录得14.79元/千克，周环比-1.7%。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比1.2%，6种重点监测水果平均批发价周环比-1.2%，鸡蛋期货价周环比3.3%。
非食品项方面，清华大学ICPI总指数11月13日录得99.72点，周环比0.27%（前值-0.1%）。其中交通通信、居住、衣着分项回暖，其余分项价格小幅回落。
第九，国务院以“健全多层次社会保障体系，进一步织密扎牢社会保障安全网”为主题进行专题学习；证监会表示要“打好稳市场、稳预期政策组合拳，全力维护市场平稳运行”；证监会表示要“进一步深化市场稳定长效机制研究”、“有效防范市场异常波动”。
11月12日，国务院以“健全多层次社会保障体系，进一步织密扎牢社会保障安全网”为主题，进行第二十二次专题学习。国务院总理李强在主持学习时强调，要深入学习贯彻习近平总书记关于社会保障工作的重要指示精神和党中央决策部署，进一步深化社会保障制度改革，健全覆盖全民、统筹城乡、公平统一、安全规范、可持续的多层次社会保障体系，推动现代化建设成果更多更公平惠及全体人民。李强强调，要突出重点、加强协同，持续优化完善社会保障制度。加快补齐社会保障体系短板，扩大企业年金覆盖面，提高个人养老金制度吸引力，支持商业健康保险发展壮大，稳妥有序推进长期护理保险制度建设。完善灵活就业人员社会保障制度，逐步提高参保率，加强新就业形态人员权益保障。推动社会保障制度更加公平，稳步提高城乡居民养老保障水平，发挥好失业保险功能，健全分层分类的社会救助制度，完善社会福利制度。增强社保基金长期可持续性，完善并落实职工养老保险全国统筹制度，推进基本医疗保险省级统筹，强化社保基金安全监管和保值增值。要适应形势变化，及时修订完善社会保障相关法律法规，进一步夯实法治支撑[17]。
11月12日，中国证监会相关负责人在2026年上交所国际投资者大会上表示，证监会将坚决贯彻党中央决策部署，落实近日国务院常务会议要求，完善稳市机制，增强股市内在稳定性，会同相关部门协同发力，打好稳市场、稳预期政策组合拳，全力维护市场平稳运行。证监会相关负责人透露，下一步，证监会将一体推进防风险、强监管、促高质量发展。持续深化资本市场投融资综合改革，强化对科技创新的金融支撑，不断提升上市公司质量和长期投资价值。持续加大监管执法力度，切实维护投资者合法权益。持续扩大高水平对外开放，提高跨境投融资便利性，支持上海加快建设国际金融中心[18]。证监会主席吴清当日在首届中国资本市场学术年会开幕式上表示，要进一步深化市场稳定长效机制研究。吴清说，中国资本市场从未像今天这样与全球资本市场高度联动、传导共振。面对高度不确定的外部环境和输入性风险，需要我们加强对全球资本市场周期变化、资产定价逻辑演变、风险传导联动等规律性认识，进一步强化跨境跨市场跨行业风险的研究应对，系统构建稳的机制、稳的力量、稳的生态，有效防范市场异常波动。此外，吴清还指出，为进一步提升市场定价和发展质量，需要深入研究改善资本供给结构，加快发展壮大长期资本、耐心资本；深入研究改善预期引导机制，减少“羊群效应”“短期化”交易等带来的市场波动；还要深入研究评估量化交易、股份减持等制度规则的优化和公平合理的监管安排，切实保护好投资者合法权益等[19]。
第十，英伟达宣布黄仁勋辞职，首席财务官临时接班；Anthropic正式推出Claude Fable 5.2与Claude Mythos 5.2；谷歌发布Gemini 4 Hydrogen、Gemini 4 Carbon；OpenAI推出ChatGPT钱包；阿里千问宣布全新一代千问大模型Qwen4即将发布。
北京时间11月12日，英伟达在官方网站公布了一项CEO交接公告。黄仁勋辞职，英伟达执行副总裁兼首席财务官科莱特·克雷斯（Colette Kress）被任命为临时CEO。公告称，克雷斯将继续担任执行副总裁兼首席财务官，同时担任临时首席执行官，直到永久继任者确定。董事会正在开始寻找一位常任CEO，并将考虑内部和外部候选人[20]。
当地时间11月9日，正在冲刺IPO的人工智能公司Anthropic对旗下两款模型Claude Fable和Claude Mythos进行了升级，正式推出Claude Fable 5.2与Claude Mythos 5.2。新模型据称专为攻克高难度技术难题而开发，也是Anthropic目前公开对外发布的能力最强的模型。Fable 5.2和Mythos 5.2底层模型完全一致，差别在于安全防护与开放权限。Fable版本搭载完善的网络安全、生物领域防护机制，面向全部普通用户开放；Mythos版本防护限制更少，擅长深度网络安全研究，仅对通过核验的机构开放。对比上一代5.1版本，两款模型输出速度最高提升30%，标准输入、输出定价同步下调20%，基础版本为每百万输入代币8美元、每百万输出代币40美元。平台还额外提供可选极速模式，代币生成速度最高提升至原来的2.5倍，极速模式定价为每百万输入代币16美元、每百万输出代币80美元[21]。
北京时间11月11日，谷歌正式向公众发布Gemini 4 Carbon，号称旗下迄今为止“最强大的模型”，面向复杂、长周期任务，定位为解决最棘手问题时应该启用的模型[22]。北京时间11月13日，谷歌又发布了一个新模型Gemini 4 Hydrogen，这是谷歌在六周内发布的第三款新模型。按照谷歌的说明，Carbon和Argon主要负责复杂推理、长期规划和高难度软件工程，而Hydrogen更擅长快速编写代码、调用工具，以及处理需要连续执行的日常任务。此次Hydrogen的模型API定价为每百万输入Token 1.5美元、每百万输出Token 7.5美元。Artificial Analysis测算，在最高xhigh档位下，Hydrogen完成一项标准评测任务的平均成本约为3.16美元，只有Claude Sonnet 5.5最高档位的约三分之一，不过仍达到GPT-6.1 Sol最高档位的约2.5倍。Hydrogen更明显的进步还体现在执行效率上。谷歌公布的数据显示，与上一代Gemini 3.8 Flash相比，Hydrogen在默认high档位下完成任务的速度达到前者的2.5倍。在考察AI智能体终端编程能力的Terminal-Bench 4.1测试中，其成绩从18.2%提升至57%，编造虚假信息的情况减少超过80%[23]。
当地时间11月13日，美国OpenAI公司推出“钱包”新功能，在获得用户授权后，可协助完成采购、支付全流程操作。ChatGPT不光能聊天，还能帮你下单付款。这款全新的ChatGPT钱包，由OpenAI携手美国运通、万事达卡、维萨三大支付机构共同搭建，保障支付体系的合规性与稳定性。日常购物操作十分便捷，全程无需用户手动搜索、比价。用户向专属Dots智能体提出购物需求后，AI可自主完成全网商品搜索、价格对比、商品筛选，生成完整清晰的订单方案。方案列明商户、商品、订单总价、绑定付款卡等明细，信息透明直观，方便用户核验[24]。
11月11日，阿里千问方面宣布，全新一代千问大模型Qwen4即将发布。据悉，Qwen4知识理解更深入，世界感知更立体，Coding与Agentic能力持续进阶。从复杂编程、专业办公，到前端设计、专业软件操作，Qwen4在实际任务测试中交出了让人眼前一亮的成果。目前，Qwen4-Max预览版已首发上线阿里Token Plan，限时最低1折即可体验Qwen4模型。同时，千问办公、Qoder、千问Aoo、QwenStudio等也已第一时间接入新模型[25]。
报告作者，欢迎探讨：
一、宏观框架（郭磊）guolei@gf.com.cn

二、资产表现（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

三、海外宏观（陈嘉荔）chenjiali@gf.com.cn

四、经济高频模拟（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

五、货币流动性（钟林楠）zhonglinnan@gf.com.cn

六、财政和投资（吴棋滢）wuqiying@gf.com.cn

七、中观环境（王丹）wangdan@gf.com.cn

八、通胀环境（贺骁束）hexiaoshu@gf.com.cn

九、政策与改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

十、科技领域（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

风险提示：高频预测模型本质上是对历史数据结构的压缩记忆，而基于历史数据构建模型，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级、美伊停火协议执行风险、美联储下半年加息概率上升超预期风险、国内地产压力短期超预期等。

图表

[1]https://www.techechelon.com/post/jensen-huang-resigns-as-nvidia-ceo-after-affair-disclosures-shares-post-sixth-straight-weekly-loss
[2]https://www.techechelon.com/post/oppenheimer-upgrades-amd-to-outperform-with-600-price-target-citing-ai-compute-opportunity
[3]https://www.techechelon.com/post/anthropic-plans-to-price-ipo-shares-at-up-to-78-valuing-ai-startup-at-1-405-trillion
[4]https://www.fx678.com/C/20261112/202611121138389113.html
[5]https://copper.ccmn.cn/news/ZX002/202611/0145e1273b4c455cb43389393e4b54ea.html
[6]https://www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/ReleaseSchedule/index.htm
[7]https://sg.finance.yahoo.com/news/feds-logan-favours-least-two-083143447.html
[8]https://sg.finance.yahoo.com/news/fed-hammack-backs-gradual-rate-160712199.html
[9]https://sg.finance.yahoo.com/news/fed-paulson-says-more-gradual-022754505.html
[10]https://www.chinanews.com/cj/2026/11-11/10730412.shtml
[11]https://www2.xinhuanet.com/politics/20261112/5f95dbf91f37439d88bc41a997ab12b8/c.html
[12]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/tzgg/202611/t20261113_1408811.html
[13]https://www.nea.gov.cn/20260130/50f657ce87f848e1a9a1861d1fd9aa23/c.html
[14]https://www.nea.gov.cn/20260130/50f657ce87f848e1a9a1861d1fd9aa23/c.html
[15]https://www.jjckb.cn/20261114/ab357787625947eb986ac0a0369adf6b/c.html
[16]https://www.nea.gov.cn/20261113/6a2b2141529448ddb8650df1784abe73/c.html
[17]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202611/content_7085902.htm
[18]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1881695560776171281&wfr=spider&for=pc
[19]http://www.xinhuanet.com/20261114/13df71ea295e4dccae6f89113f88459c/c.html
[20]https://baijiahao.baidu.com/s?
id=1881662258313471050&wfr=spider&for=pc
[21]https://www.stcn.com/article/detail/4329853.html
[22]https://www.stcn.com/article/detail/4331867.html
[23]https://www.stcn.com/article/detail/4335362.html
[24]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1881821607501636541&wfr=spider&for=pc
[25]https://www.cnstock.com/commonDetail/826985
广发宏观述评系列

【广发宏观团队】10年期美债收益率中枢应该是多少？