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【宏观】张德礼：投资于“人”如何打开内需空间
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【银行】戴志锋：银行角度看10月社融：政府债支撑社融同比多增；信贷修复仍待观察
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?【宏观】张德礼：投资于“人”如何打开内需空间
张德礼｜中泰宏观首席
S0740523040001
2026年财政支出偏慢，投资于“物”面临约束是重要原因。2026年前三季度一般公共预算和政府性基金这两本账的支出，合计同比下降3.5%。从财政收入和广义赤字使用进度两个维度看，资金并非拖累财政支出的最主要原因，根源在于投资于“物”面临强约束：一是回报和投资相匹配的项目或不足；二是项目审核与前期准备要求进一步提高；三是化债稳步推进和土地出让金减少，地方财政资金统筹面临一定约束。
投资于“人”兼顾扩内需与增后劲。当投资于“物”的回报下降、推进节奏放缓时，有必要适当向投资于“人”倾斜：第一，投资于物短期可以拉动经济，但如果需求没有同步增加，拉长时间看过度投资于物反而可能对经济形成拖累。投资于人虽然是慢变量，但中长期有望实现供、需的双向增长；第二，从国情实际来看，当前“人”的不足日益明显，体现在出生率不断下滑、居民消费存在提升空间、基本公共服务供给仍有发展空间，需要政策加力支持；第三，从国际经验看，一国在经济发展初期，往往致力于对物质资本的投资，以实现经济的快速增长。但是在达到中高收入发展的阶段后，政策会逐步转向增加对“人”的投入，既有投资于“物”边际效益递减的约束，也有更好满足人民群众对美好生活向往的政策诉求。韩国正是这一转型模式的经典代表。
近年来“投资于人”在政策文件和重要会议中的提及频次明显上升，民生类支出占比提高，养老、育儿和教育等领域的支持力度加大，专项债等财政工具也拓宽了相关投向。整体看财政支出向“人”倾斜已有体现，不过相关投入仍然有限，转变尚处于起步阶段。
投资于“人”能够打开内需空间。中国政府的杠杆率低，利率水平也处于历史低位，这有助于打开后续的加杠杆空间。2022-2024年中国的公共消费率均值为16.9%，距同期主要发达经济体的平均水平还差1.4个百分点左右。如果中国的公共消费率能够提高至主要发达国家的平均水平，中国公共消费每年还有1.9万亿的提升空间，按财政支出平均累积乘数1.41测算，可累计拉动GDP增长约2.0个百分点，有力支撑经济发展。
当然从“投资于物”转向“投资于人”无法一蹴而就，需要分阶段推进。建议短期侧重“民生性资本形成”；过渡期间，一是继续提高城乡居民基础养老金，二是提高育儿补贴额度并延长补贴年限，三是加大职业教育与就业再培训投入；中长期则应逐步改变政绩考核制度的导向、适当提高中央杠杆率并加大对人全生命周期的投入，推动经济发展从“投资于物”驱动向“投资于人”驱动转变。
风险提示：1、第三方数据失真的风险；2、研报信息更新不及时的风险；3、测算偏差的风险。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《海天精工(601882)：业绩符合预期，持续受益进口替代》
发布时间：2026年11月14日
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?【银行】戴志锋：银行角度看10月社融：政府债支撑社融同比多增；信贷修复仍待观察
社融情况：2026年10月社融新增1.14万亿元，较去年同期多增3251亿元。新增规模不及万得一致预期（1.33万亿元）；10月末社会融资规模存量同比增加7.2%，增速较上月回升0.1个点。信贷投放季节性回落，社融同比多增主要由政府债与企业债等直接融资贡献，表内信贷转为净减少，融资结构切换进一步深化。
社融增量细拆：2026年10月社融规模同比+3251亿元，结构来看人民币贷款、信托贷款、股票融资不及去年同期；委托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债与政府债的增量较去年同期增加。
10月具体来看，1、表内信贷情况：进入四季度，信贷投放季节性回落，叠加债券融资的替代效应持续演进，表内信贷转为净减少。10月人民币贷款余额较9月底减少5846亿元，较去年同期-5692亿元，是本月社融的最大拖累项。2、表外信贷情况：表外融资分化，委托贷款与未贴现承兑汇票同比多增，信托贷款仍同比下滑。3、债券和股权融资分析：政府债仍是社融的主要支撑；企业债在低利率环境下同比多增，股票融资同比小幅少增。利率环境整体处于历史低位，贷款受限于自律机制下限约束，企业“以债替贷”动力仍然较强。
信贷情况：季初新增贷款转负，居民需求待修复、票据高基数少增。10月人民币贷款余额较9月底减少1000亿元，同比少增3200亿元，低于万得一致预期（591.1亿元）；信贷余额同比增长4.7%，增速延续放缓，较上月下降0.1个点。信贷投放季节性回落，叠加实体融资需求仍待修复，单月信贷由正转负，后续信贷修复情况有待观察。
信贷结构分析：10月新增贷款较去年同期下降3200亿元，居民贷款同比下降696亿元，企业贷款同比下降5100亿元；其中居民短贷同比多增166亿元、中长贷同比少增863亿元；企业短贷、企业中长贷分别同比多增2000亿元、多增1300亿元；票据同比少增8123亿元，是本月信贷的主要拖累。
流动性与存款情况：10月M1增速环比明显回升，M2增速环比小幅下降，剪刀差显著收窄。10月M1、M2分别同比增长4.4%、7.1%，较上月同比增速分别+1.2、-0.1个点。M2-M1的剪刀差为2.7%，较上月收窄1.3个点。M1增速回升、剪刀差收窄反映资金活化程度边际改善，但在信贷转负、居民与企业存款净流出的背景下，改善更多来自季初资金再配置与基数扰动，持续性仍待观察。
10月人民币存款增加1.21万亿元，同比+6000亿元，存款余额同比增速7.7%，较上月上升0.2个点。季末理财回表结束后，10月份作为季初资金重新进入银行体系，居民与企业存款季节性净流出，财政存款在季初缴税大月大幅回笼。
投资建议：1、全年银行业绩稳健有韧性，短期与市场风格相关；经济发展模式持续（政策定力强），对公业务强劲和居民持续的低风险偏好推动息差筑底回升、营收增速持续是亮点。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点推荐江苏银行、齐鲁银行、渝农商行、杭州银行、南京、成都、上海、沪农等区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行；以及股份行中招行、兴业和中信等。
风险提示：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时等。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《银行角度看10月社融：政府债支撑社融同比多增；信贷修复仍待观察》
发布时间：2026年11月14日
报告作者：戴志锋 中泰金融组组长S0740517030004
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