【中泰宏观】张德礼：投资于“人”如何打开内需空间

张德礼｜中泰宏观首席

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2026年财政支出偏慢，投资于“物”面临约束是重要原因。2026年前三季度一般公共预算和政府性基金这两本账的支出，合计同比下降3.5%。从财政收入和广义赤字使用进度两个维度看，资金并非拖累财政支出的最主要原因，根源在于投资于“物”面临强约束：一是回报和投资相匹配的项目或不足；二是项目审核与前期准备要求进一步提高；三是化债稳步推进和土地出让金减少，地方财政资金统筹面临一定约束。

投资于“人”兼顾扩内需与增后劲。当投资于“物”的回报下降、推进节奏放缓时，有必要适当向投资于“人”倾斜：第一，投资于物短期可以拉动经济，但如果需求没有同步增加，拉长时间看过度投资于物反而可能对经济形成拖累。投资于人虽然是慢变量，但中长期有望实现供、需的双向增长；第二，从国情实际来看，当前“人”的不足日益明显，体现在出生率不断下滑、居民消费存在提升空间、基本公共服务供给仍有发展空间，需要政策加力支持；第三，从国际经验看，一国在经济发展初期，往往致力于对物质资本的投资，以实现经济的快速增长。但是在达到中高收入发展的阶段后，政策会逐步转向增加对“人”的投入，既有投资于“物”边际效益递减的约束，也有更好满足人民群众对美好生活向往的政策诉求。韩国正是这一转型模式的经典代表。

近年来“投资于人”在政策文件和重要会议中的提及频次明显上升，民生类支出占比提高，养老、育儿和教育等领域的支持力度加大，专项债等财政工具也拓宽了相关投向。整体看财政支出向“人”倾斜已有体现，不过相关投入仍然有限，转变尚处于起步阶段。

投资于“人”能够打开内需空间。中国政府的杠杆率低，利率水平也处于历史低位，这有助于打开后续的加杠杆空间。2022-2024年中国的公共消费率均值为16.9%，距同期主要发达经济体的平均水平还差1.4个百分点左右。如果中国的公共消费率能够提高至主要发达国家的平均水平，中国公共消费每年还有1.9万亿的提升空间，按财政支出平均累积乘数1.41测算，可累计拉动GDP增长约2.0个百分点，有力支撑经济发展。

当然从“投资于物”转向“投资于人”无法一蹴而就，需要分阶段推进。建议短期侧重“民生性资本形成”；过渡期间，一是继续提高城乡居民基础养老金，二是提高育儿补贴额度并延长补贴年限，三是加大职业教育与就业再培训投入；中长期则应逐步改变政绩考核制度的导向、适当提高中央杠杆率并加大对人全生命周期的投入，推动经济发展从“投资于物”驱动向“投资于人”驱动转变。

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摘要选自中泰证券研究所研究报告：《海天精工(601882)：业绩符合预期，持续受益进口替代》

发布时间：2026年11月14日

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