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资讯 森马服饰（002563.SZ）
2025 年收入增长 3%，分红率超 90%
核心观点
全年收入增长3%，销售费用及存货减值增加致利润承压，分红率超90%。森马服饰2025年实现营业收入150.90亿元，同比+3.2%，归母净利润8.92亿元，同比-21.5%，扣非净利润同比-22.2%至8.43亿元。毛利率同比提升1.2pct 至 45.1%；销售/管理费用率分别同比+2.5/-0.1pct，销售费用率增加主要系线上平台投流费用增加及2024年线下门店快速扩张导致相应费用增加所致。资产减值损失占收入比例同比增加1.0pct，主因2024年秋冬装库存遗留导致存货减值计提增加。主受销售费用及存货减值计提增加影响，归母净利率-1.9pct至5.9%。存货周转效率保持稳定，周转天数同比增加9天至149天，库存结构优化；经营性现金流净额17.30亿元，净现比为1.9。拟每10股派息3.3元，分红率为90.6%。
四季度毛利率稳步提升，资产减值损失增加。2025Q4收入52.46亿元，同比+0.4%；归母净利润3.56亿元，同比-7.0%，扣非归母净利润3.28亿元，同比-6.2%。Q4 毛利率同比上升 3.0pct 至 45.1%；期间费用率同比-0.2pct，其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 +0.8/+0.4/-0.1/-1.3pct 至27.7%/3.0%/1.8%/-1.5%，下半年以来费用控制成效显现。资产减值损失较去年同期同比增加1.36亿元，归母净利率同比-0.5pct至6.8%。
儿童服饰收入增长领先，休闲服饰毛利提升明显。1）分品类：儿童服饰收入 108.00 亿元（同比+5.2%），占比提升至 71.6%，毛利率同比-0.56pct 至46.75%；休闲服饰收入 40.55 亿元（同比-3.2%），毛利率同比+5.02pct 至40.50%，主因线上减少低价清仓渠道、增加正价新品占比，加盟渠道返利减少所致。2）分渠道：线上渠道收入69.72亿元（同比+4.5%），毛利率同比+0.46pct 至 45.81%；直营渠道收入 20.16 亿元（同比+30.3%），毛利率同比-0.22pct 至 65.85%；加盟渠道收入 57.69 亿元（同比-5.0%），毛利率同比+0.36pct 至 36.55%。2025 年末线下门店净减 394 家至 7931 家，其中直营和加盟分别净+48/-388 家。
风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。
投资建议：看好中长期实现稳健增长。下半年公司加大控费力度，净利润降幅有效收窄。中长期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长。基于加盟渠道仍存在压力，我们下调 2026-2027年盈利预测，预计公司 2026-2028 年净利润分别为 10.8/11.7/12.7 亿元（2026-2027 年前值为 11.5/13.2 亿元），同比+21.4%/7.6%/9.0%。基于盈利预测下调，下调目标价至 5.6-6.0元（前值为 6.0-6.4元），对应 2026 年 14-15x PE，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 14,626 | 15,090 | 15,790 | 16,443 | 17,041 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 7.1% | 3.2% | 4.6% | 4.1% | 3.6% |
| 净利润(百万元) | 1137 | 892 | 1083 | 1165 | 1270 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 1.4% | -21.5% | 21.4% | 7.6% | 9.0% |
| 每股收益(元) | 0.42 | 0.33 | 0.40 | 0.43 | 0.47 |
| EBIT Margin | 13.7% | 12.4% | 10.2% | 10.5% | 11.0% |
| 净资产收益率(ROE) | 9.6% | 7.8% | 9.4% | 10.0% | 10.8% |
| 市盈率(PE) | 12.9 | 16.4 | 13.5 | 12.6 | 11.5 |
| EV/EBITDA | 10.0 | 10.7 | 12.2 | 11.4 | 10.7 |
| 市净率(PB) | 1.2 | 1.3 | 1.3 | 1.3 | 1.2 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
纺织服饰·服装家纺
证券分析师：丁诗洁 证券分析师：刘佳琪0755-8198139 010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004 S0980523070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | 5.60 - 6.00 元 |
| 收盘价 | 5.47 元 |
| 总市值/流通市值 | 14737/12073 百万元 |
| 52 周最高价/最低价 | 7.48/4.98 元 |
| 近 3 个月日均成交额 | 130.10 百万元 |
市场走势
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投资建议：看好中长期实现稳健增长
2025年公司收入实现稳健增长，儿童服饰、直营渠道收入增长领先；净利润下滑，主要受新开直营店及线上投流增加导致销售费用率提升影响。下半年公司加大控费力度，净利润降幅有效收窄。中长期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长。基于加盟渠道仍存在压力，我们下调 2026-2027 年盈利预测，预计公司 2026-2028 年净利润分别为 10.8/11.7/12.7 亿元（2026-2027 年前值为 11.5/13.2 亿元），同比+21.4%/7.6%/9.0%。基于盈利预测下调，下调目标价至 5.6-6.0 元（前值为 6.0-6.4 元），对应 2026 年 14-15x PE，维持“优于大市”评级。
表1：盈利预测和估值
| 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入(百万元) | 14,626 | 15,090 | 15,790 | 16,443 | 17,041 |
| $(+/-\%)$ | 7.1% | 3.2% | 4.6% | 4.1% | 3.6% |
| 净利润(百万元) | 1137 | 892 | 1083 | 1165 | 1270 |
| $(+/-\%)$ | 1.4% | -21.5% | 21.4% | 7.6% | 9.0% |
| 每股收益(元) | 0.42 | 0.33 | 0.40 | 0.43 | 0.47 |
| EBITMargin | 13.7% | 12.4% | 10.2% | 10.5% | 11.0% |
| 净资产收益率(ROE) | 9.6% | 7.8% | 9.4% | 10.0% | 10.8% |
| 市盈率(PE) | 12.9 | 16.4 | 13.5 | 12.6 | 11.5 |
| EV/EBITDA | 10.0 | 10.7 | 12.2 | 11.4 | 10.7 |
| 市净率(PB) | 1.2 | 1.3 | 1.3 | 1.3 | 1.2 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
表2：可比公司估值
| 公司名称 | 投资评级 | 收盘价人民币 | EPS | PE | g | PEG | |||||
| 2025A | 2026E | 2027E | 2025A | 2026E | 2027E | 2025-2027 | 2026 | ||||
| 森马服饰 | 优于大市 | 5.43 | 0.33 | 0.40 | 0.43 | 16.4 | 13.5 | 12.6 | 1.2% | 11.09 | |
| 可比公司 | |||||||||||
| 海澜之家 | 优于大市 | 6.53 | 0.45 | 0.48 | 0.51 | 14.5 | 13.6 | 12.8 | 6.5% | 2.11 | |
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 6285 | 5837 | 7100 | 7528 | 7932 |
| 应收款项 | 1656 | 1599 | 1674 | 1743 | 1806 |
| 存货净额 | 3481 | 3178 | 3334 | 3459 | 3564 |
| 其他流动资产 | 891 | 759 | 794 | 827 | 857 |
| 流动资产合计 | 13582 | 13603 | 15132 | 15787 | 16389 |
| 固定资产 | 1817 | 2014 | 1162 | 899 | 659 |
| 无形资产及其他 | 474 | 445 | 428 | 410 | 392 |
| 投资性房地产 | 3228 | 2590 | 2590 | 2590 | 2590 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 19101 | 18653 | 19312 | 19686 | 20031 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 196 | 537 | 537 | 537 | 537 |
| 应付款项 | 5120 | 4776 | 5011 | 5198 | 5356 |
| 其他流动负债 | 1645 | 1645 | 1962 | 2033 | 2094 |
| 流动负债合计 | 6962 | 6959 | 7510 | 7769 | 7988 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 312 | 317 | 317 | 317 | 317 |
| 长期负债合计 | 312 | 317 | 317 | 317 | 317 |
| 负债合计 | 7274 | 7276 | 7827 | 8085 | 8305 |
| 少数股东权益 | (4) | (13) | (14) | (15) | (16) |
| 股东权益 | 11830 | 11391 | 11499 | 11616 | 11743 |
| 负债和股东权益总计 | 19101 | 18653 | 19312 | 19686 | 20031 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.42 | 0.33 | 0.40 | 0.43 | 0.47 |
| 每股红利 | 0.30 | 0.50 | 0.36 | 0.39 | 0.42 |
| 每股净资产 | 4.39 | 4.23 | 4.27 | 4.31 | 4.36 |
| ROIC | 13% | 13% | 13% | 15% | 17% |
| ROE | 10% | 8% | 9% | 10% | 11% |
| 毛利率 | 44% | 45% | 45% | 45% | 45% |
| EBIT Margin | 14% | 12% | 10% | 11% | 11% |
| EBITDA Margin | 15% | 14% | 12% | 12% | 13% |
| 收入增长 | 7% | 3% | 5% | 4% | 4% |
| 净利润增长率 | 1% | -22% | 21% | 8% | 9% |
| 资产负债率 | 38% | 39% | 40% | 41% | 41% |
| 息率 | 5.5% | 9.2% | 6.7% | 7.2% | 7.8% |
| P/E | 12.9 | 16.4 | 13.5 | 12.6 | 11.5 |
| P/B | 1.2 | 1.3 | 1.3 | 1.3 | 1.2 |
| EV/EBITDA | 10.0 | 10.7 | 12.2 | 11.4 | 10.7 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 14626 | 15090 | 15790 | 16443 | 17041 |
| 营业成本 | 8217 | 8284 | 8745 | 9093 | 9377 |
| 营业税金及附加 | 95 | 107 | 111 | 114 | 117 |
| 销售费用 | 3751 | 4235 | 4374 | 4522 | 4652 |
| 管理费用 | 601 | 616 | 962 | 998 | 1030 |
| 财务费用 | (132) | (93) | (98) | (102) | (105) |
| 投资收益 | 1 | 4 | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值及公允价值变动 | 299 | (469) | (318) | (331) | (343) |
| 其他收入 | (845) | (235) | 77 | 79 | 81 |
| 营业利润 | 1548 | 1241 | 1454 | 1565 | 1707 |
| 营业外净收支 | (5) | 5 | 5 | 5 | 5 |
| 利润总额 | 1543 | 1246 | 1459 | 1571 | 1713 |
| 所得税费用 | 409 | 364 | 387 | 416 | 454 |
| 少数股东损益 | (3) | (10) | (10) | (11) | (11) |
| 归属于母公司净利润 | 1137 | 892 | 1083 | 1165 | 1270 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 1137 | 892 | 1083 | 1165 | 1270 |
| 资产减值准备 | (170) | 157 | 478 | (153) | (202) |
| 折旧摊销 | 192 | 176 | 224 | 252 | 266 |
| 公允价值变动损失 | (299) | 469 | 318 | 331 | 343 |
| 财务费用 | (132) | (93) | (98) | (102) | (105) |
| 营运资本变动 | (1400) | 948 | 764 | (121) | (181) |
| 其它 | 170 | (153) | (479) | 152 | 201 |
| 经营活动现金流 | (370) | 2490 | 2388 | 1627 | 1697 |
| 资本开支 | (359) | (32) | (150) | (150) | (150) |
| 其它投资现金流 | (894) | (961) | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (1254) | (993) | (150) | (150) | (150) |
| 权益性融资 | (0) | 3 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (808) | (1347) | (975) | (1049) | (1143) |
| 其它融资现金流 | 1422 | 746 | 0 | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (195) | (1945) | (975) | (1049) | (1143) |
| 现金净变动 | (1819) | (448) | 1264 | 428 | 404 |
| 货币资金的期初余额 | 8104 | 6285 | 5837 | 7100 | 7528 |
| 货币资金的期末余额 | 6285 | 5837 | 7100 | 7528 | 7932 |
| 企业自由现金流 | (97) | 2422 | 2026 | 1256 | 1318 |
| 权益自由现金流 | 1325 | 3168 | 2026 | 1256 | 1318 |
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| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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