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优于大市
2025 年收入下降 0.5%，持续看好公司的 AI 产业链卡位优势
核心观点
2025年公司收入同比下降0.5%，游戏和社交业务下滑、数字营销业务贡献增量。1）2025全年，公司收入30.8亿元，同比-0.5%；分业务看，在线游戏 / 在 线 社 交 / 技 术 信 息 / 数 字 营 销 业 务 收 入 分 别 同 比-7.4%/-19.8%/-3.6%/+19.7%。公司归母净利润 5.7 亿，同比+11.9%。2）2025年第四季度，公司收入9.3亿，同比+0.2%；归母净利润0.4亿，同比+2.7%。3）4月1日，公司高管何锋、郑法其、梁楠、张宇宜、朱成永、余羽合计增持公司股份5.7万股，占总股本的0.0045%，彰显管理层对未来发展的信心。
毛利率和整体费用率同比均有下降。公司2025年毛利率49.3%，同比下降8.8个百分点，其中在线游戏运营/在线社交/技术信息/数字营销业务的毛利率分别同比下降 10.5/14.8/3.8/0.9 个百分点；归母净利率 18.6%，同比增长2.1个百分点。费用率整体下降5.6个百分点至32.6%，销售/管理/财务/研发费用率分别为 8.7%/12.3%/0.9%/10.6%，分别同比-5.2/-1.8/+1.5/-0.1个百分点。
公司将AI技术深度融入数字文化、数字技术和数据运营工作流，具备卡位优势。1）数字文化领域：公司运用AI技术优化游戏、体育、文旅等方面的布局。边锋网络用AI算法持续优化游戏体验、强化精品游戏开发、探索潮玩业务、布局AI漫剧；战旗网络自研的3种算法已通过国家网信办境内深度合成服务算法备案，还承接了2025 中超联赛浙江队主场等体育展示工作；数字文旅方面也上线了AI伴游智能体“鲸六向导”，打造国内文旅领域垂直领域AI旅行助手。2）数智技术领域：传播大脑全省融媒“一张网”已为全省 95家媒体提供技术服务，业务拓展至26个省市自治区；富春云科技推动算力基础设施升级，杭州富阳数据中心基本建成浙江省域文化算力中心，北京四季青数据中心与多家国内领先的科技、算力企业共同打造国内算力重点项目。3）数据运营领域：浙江大数据交易中心数据交易服务平台入驻数商会员达 1500 余家，上架数据产品 3000 多个，2025 年场内交易额明显增长。此外，淘宝天下的全案营销领域运用AI视频生产等工具取得突破。
风险提示：AI应用利润不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
投资建议：看好AIGC时代公司的产业链布局优势，维持“优于大市”评级。公司2025年主动缩减社交业务收入略有下滑，但营销、漫剧、潮玩成为新的增长点，我们维持盈利预测，预计公司 2026-2027 年归母净利润分别为 7.4/8.2 亿、新增 2028年预测 8.7 亿；公司核心业务稳健、 AI垂类应用和数据要素布局前瞻，长期成长空间充足，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 3,097 | 3,081 | 3,495 | 3,944 | 4,380 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 0.6% | -0.5% | 13.4% | 12.9% | 11.1% |
| 净利润(百万元) | 512 | 573 | 740 | 818 | 869 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -22.8% | 11.9% | 29.2% | 10.5% | 6.4% |
| 每股收益(元) | 0.40 | 0.45 | 0.58 | 0.64 | 0.69 |
| EBIT Margin | 18.9% | 17.1% | 22.9% | 21.8% | 20.9% |
| 净资产收益率(ROE) | 5.1% | 5.6% | 7.0% | 7.6% | 7.8% |
| 市盈率(PE) | 30.0 | 26.8 | 20.7 | 18.8 | 17.6 |
| EV/EBITDA | 19.9 | 20.1 | 17.3 | 16.2 | 15.7 |
| 市净率(PB) | 1.53 | 1.50 | 1.46 | 1.42 | 1.38 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
传媒·游戏Ⅱ
证券分析师：张衡 证券分析师：陈瑶蓉 021-60875160 021-61761058 zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cn S0980517060002 S0980523100001
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 12.46元 |
| 总市值/流通市值 | 15800/15800 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 17.79/10.61元 |
| 近3个月日均成交额 | 781.02百万元 |
市场走势
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2025年公司收入同比下降 0.5%，游戏和社交业务下滑、数字营销业务贡献增量。1）2025全年，公司收入 30.8 亿元，同比下降 0.5%；分业务看，在线游戏/在线社交/技术信息/数字营销业务收入分别为 12.4/2.1/6.6/9.3 亿元，分别同比-7.4%/-19.8%/-3.6%/+19.7%。公司归母净利润 5.7 亿元，同比增长 11.9%；扣非后归母净利润 3.9亿元，同比下滑 4.3%。2）2025年第四季度，公司收入 9.3 亿元，同比增长 0.2%；归母净利润 0.4 亿元，同比增长 2.7%。3）4 月 1 日公告，公司高管何锋、郑法其、梁楠、张宇宜、朱成永、余羽合计增持公司股份 5.7 万股，占总股本的 0.0045%，增持股份金额合计 70.1万元（不含交易费用），本次增持彰显管理层对未来发展的信心。
毛利率和整体费用率同比均有下降。公司 2025年毛利率 49.3%，同比下降 8.8 个百分点，其中在线游戏运营/在线社交/技术信息/数字营销业务的毛利率分别同比下降 10.5/14.8/3.8/0.9 个百分点，在线游戏毛利率的下降主要是由于会计准则调整；归母净利率 18.6%，同比增长 2.1 个百分点。费用率整体下降 5.6 个百分点至 32.6%，销售/管理/财务/研发费用率分别为 8.7%/12.3%/0.9%/10.6%，分别同比-5.2/-1.8/+1.5/-0.1 个百分点。
公司将 AI 技术深度融入数字文化、数字技术和数据运营工作流，具备卡位优势。1）数字文化领域：公司运用 AI 技术优化游戏、体育、文旅等方面的布局。边锋网络用 AI 算法持续优化游戏体验、强化精品游戏开发；战旗网络持续推进 45 度文化服务智能体平台建设，自研的“45度路线生成算法”“45度户外路线生成算法”“45 度认知科学动态兴趣图谱生成算法”“45 度书籍智能阅读生成算法”通过国家网信办境内深度合成服务算法备案，还承接了 2025 中超联赛浙江队主场、2025 女超联赛浙江队主场、苏超联赛苏州主场、浙 BA 温州主场等体育展示工作；数字文旅方面也上线了 AI伴游智能体“鲸六向导”，打造国内文旅领域垂直领域 AI旅行助手。2）数智技术领域：传播大脑全省融媒“一张网”已为全省 95家媒体提供技术服务，业务拓展至 26 个省市自治区；富春云科技推动算力基础设施升级，杭州富阳数据中心基本建成浙江省域文化算力中心，北京四季青数据中心与多家国内领先的科技、算力企业共同打造国内算力重点项目。3）数据运营领域：浙江大数据交易中心数据交易服务平台新增上线平湖、衢州、丽水、萧山、金华、中科视语、高质量数据集等专区，入驻数商会员达 1500余家，上架数据产品 3000 多个，2025年场内交易额明显增长。公司参与发起浙江数商联盟并设立联盟秘书处，与钉钉等多家互联网公司达成数据交易合作。此外，淘宝天下的全案营销领域运用 AI视频生产等工具取得突破。
投资建议：看好 AIGC 时代公司的产业链布局优势，维持“优于大市”评级。公司 2025 年由于主动缩减社交业务收入略有下滑，但营销、漫剧、潮玩业务成为新的增长点，我们维持盈利预测，预计公司 2026-2027年归母净利润分别为 7.4/8.2亿、新增 2028 年预测 8.7亿；公司核心业务稳健、 AI 垂类应用和数据要素布局前瞻，长期成长空间充足，维持“优于大市”评级。
表1：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 昨收盘(元) | 总市值(亿元) | EPS | PE | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025A/E | 2026E | 2023 | 2024 | 2025A/E | 2026E | |||||
| 600633.SH | 浙数文化 | 优于大市 | 12.46 | 158 | 0.52 | 0.40 | 0.45 | 0.58 | 21 | 26 | 27 | 21 |
| 002555.SZ | 三七互娱 | 优于大市 | 22.78 | 504 | 1.20 | 1.21 | 1.42 | 1.52 | 16 | 13 | 15 | 14 |
| 002605.SZ | 姚记科技 | 优于大市 | 21.18 | 89 | 1.36 | 1.30 | 1.39 | 1.54 | 16 | 21 | 15 | 14 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：除浙数文化，可比公司盈利预测来自 wind一致预测
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 1394 | 1230 | 1844 | 2101 | 2685 |
| 应收款项 | 818 | 806 | 910 | 1027 | 1140 |
| 存货净额 | 85 | 121 | 42 | 50 | 58 |
| 其他流动资产 | 252 | 362 | 524 | 592 | 657 |
| 流动资产合计 | 2944 | 2716 | 3420 | 3837 | 4626 |
| 固定资产 | 1764 | 1747 | 1764 | 1669 | 1567 |
| 无形资产及其他 | 686 | 599 | 569 | 539 | 509 |
| 投资性房地产 | 5367 | 5372 | 5372 | 5372 | 5372 |
| 长期股权投资 | 1577 | 2580 | 2680 | 2687 | 2694 |
| 资产总计 | 12338 | 13015 | 13805 | 14104 | 14768 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 35 | 498 | 600 | 378 | 492 |
| 应付款项 | 277 | 310 | 628 | 746 | 863 |
| 其他流动负债 | 736 | 616 | 737 | 859 | 977 |
| 流动负债合计 | 1047 | 1425 | 1965 | 1983 | 2332 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 311 | 347 | 337 | 327 | 337 |
| 长期负债合计 | 311 | 347 | 337 | 327 | 337 |
| 负债合计 | 1358 | 1771 | 2302 | 2310 | 2669 |
| 少数股东权益 | 975 | 996 | 992 | 992 | 987 |
| 股东权益 | 10005 | 10248 | 10511 | 10802 | 11112 |
| 负债和股东权益总计 | 12338 | 13015 | 13805 | 14104 | 14768 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.40 | 0.45 | 0.58 | 0.64 | 0.69 |
| 每股红利 | 0.25 | 0.29 | 0.38 | 0.42 | 0.44 |
| 每股净资产 | 7.89 | 8.08 | 8.29 | 8.52 | 8.76 |
| ROIC | 11% | 10% | 13% | 14% | 15% |
| ROE | 5% | 6% | 7% | 8% | 8% |
| 毛利率 | 58% | 49% | 51% | 50% | 48% |
| EBIT Margin | 19% | 17% | 23% | 22% | 21% |
| EBITDA Margin | 27% | 28% | 29% | 28% | 26% |
| 收入增长 | 1% | -0% | 13% | 13% | 11% |
| 净利润增长率 | -23% | 12% | 29% | 11% | 6% |
| 资产负债率 | 19% | 21% | 24% | 23% | 25% |
| 息率 | 2.1% | 2.4% | 3.1% | 3.4% | 3.6% |
| P/E | 30.0 | 26.8 | 20.7 | 18.8 | 17.6 |
| P/B | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 1.4 | 1.4 |
| EV/EBITDA | 19.9 | 20.1 | 17.3 | 16.2 | 15.7 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 3097 | 3081 | 3495 | 3944 | 4380 |
| 营业成本 | 1297 | 1562 | 1696 | 1988 | 2275 |
| 营业税金及附加 | 17 | 19 | 22 | 24 | 27 |
| 销售费用 | 431 | 269 | 297 | 327 | 350 |
| 管理费用 | 436 | 378 | 310 | 342 | 372 |
| 研发费用 | 331 | 327 | 370 | 402 | 438 |
| 财务费用 | (16) | 3 | 12 | 6 | 0 |
| 投资收益 | 47 | 12 | 0 | 31 | 10 |
| 资产减值及公允价值变动 | 72 | 253 | 0 | 0 | 0 |
| 其他收入 | (473) | (501) | (370) | (402) | (438) |
| 营业利润 | 578 | 614 | 787 | 886 | 927 |
| 营业外净收支 | 0 | (3) | 0 | (2) | (2) |
| 利润总额 | 578 | 611 | 787 | 884 | 926 |
| 所得税费用 | 36 | 47 | 59 | 66 | 69 |
| 少数股东损益 | 30 | (9) | (11) | 0 | (13) |
| 归属于母公司净利润 | 512 | 573 | 740 | 818 | 869 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 512 | 573 | 740 | 818 | 869 |
| 资产减值准备 | (116) | 23 | (106) | (0) | (1) |
| 折旧摊销 | 255 | 325 | 219 | 226 | 232 |
| 公允价值变动损失 | (72) | (253) | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | (16) | 3 | 12 | 6 | 0 |
| 营运资本变动 | (704) | (166) | 136 | 38 | 58 |
| 其它 | 127 | (26) | 102 | 0 | (4) |
| 经营活动现金流 | 2 | 476 | 1091 | 1081 | 1155 |
| 资本开支 | 0 | (451) | (100) | (100) | (100) |
| 其它投资现金流 | (85) | 198 | 97 | 32 | (18) |
| 投资活动现金流 | 78 | (1257) | (103) | (75) | (125) |
| 权益性融资 | 4 | 112 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (387) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (321) | (369) | (476) | (526) | (560) |
| 其它融资现金流 | 831 | 1243 | 102 | (222) | 114 |
| 融资活动现金流 | (580) | 617 | (375) | (749) | (446) |
| 现金净变动 | (499) | (164) | 614 | 257 | 584 |
| 货币资金的期初余额 | 1893 | 1394 | 1230 | 1844 | 2101 |
| 货币资金的期末余额 | 1394 | 1230 | 1844 | 2101 | 2685 |
| 企业自由现金流 | 0 | 194 | 995 | 960 | 1039 |
| 权益自由现金流 | 0 | 1437 | 1086 | 732 | 1153 |
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分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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