SpaceX重构万亿太空基建，定义下一代全球基础设施

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投资评级：优于大市（维持）

证券分析师：张伦可

证券分析师：刘子谭

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• SpaceX于2002年由马斯克创立，核心使命是降低太空运输成本、推动人类多行星生存业务。主要包括：Launch火箭发射业务(载人/货运航天)和Starlink星链业务（低轨卫星全球高速宽带服务）。主力火箭含猎鹰系列及迭代中的星舰系列，主打可复用性，运载能力覆盖多轨道需求。

• 从2002到2025年，SpaceX完成了从“技术验证—成本革命—现金流转正—发射与卫星通信业务垄断式领先”的四阶段跨越，估值从约0.27亿美元抬升至8000亿美元（根据Bloomberg报道），与马斯克系公司之间存在功能闭环的强协同作用，构成物理世界数据采集（Tesla与Optimus）、传输（SpaceX）与计算（X.AI）纵向一体化的AI操作系统。

• SpaceX业务壁垒极高，高密度发射叠加可复用模式、低轨宽带市场份额超80%的领先地位。

① Launch火箭发射:凭借可复用模式与高成功率，2025年入轨质量占比全球近九成、全球商业发射份额超一半。SpaceX主力火箭含猎鹰与星舰系列，发射成本约为行业平均的1/5-1/10，复用5次时猎鹰9边际毛利率可达约60%，在低成本、高可靠发射上的优势已对传统军工火箭形成降维打击。

② Starlink星链:截至2025年底，星链已发射超过10000颗卫星、在轨正常运行卫星超过9,000颗，星链活跃用户超920万，单星部署成本低至10万美元以下。在SpaceX中的收入占比逐年提升、25年预计超75%，成为其类SaaS的订阅模式，高增速、高利润、高壁垒成为新的增长驱动。

• SpaceX已经跑通商业模式且具备明显经营杠杆。2024全年净利润与自由现金流转正，埃隆・马斯克在X上发布2025财年收入155亿美元，三年收入增速CAGR近50%，对应毛利率接近60%，显著高于高于传统军工/航天公司（通常15–30%）。

• SpaceX计划2026年中后期上市，目标估值约1.5万亿美元（根据Bloomberg报道），其背后是“火箭复用+星链订阅+远期太空期权”驱动的复合估值体系逐层叠加。复盘其发展，业务类型从“航天公司”转向“太空基础设施+订阅现金流”，商业模式发生了重大转变。2025年的SpaceX更应该被看作“具备远大的太空基建叙事与以Starlink为核心的全球低轨基础设施运营商”。

• 风险提示：技术进度风险、增长不及预期风险、监管与地缘政治风险、政治与政策的不确定风险、星链发射失败风险。

SpaceX的发展历程 SpaceX发射业务与竞争格局 SpaceX星链业务与商业模式 SpaceX与相关产业链 SpaceX的财务、估值以及未来空间• SpaceX于2002年由马斯克创立，核心目标是打破“火箭必须昂贵且一次性使用”的行业定式。核心使命是降低太空运输成本、推动人类多行星生存业务。主要业务分为以下两块：

1. Launch火箭发射(载人/货运航天):首个商业载人航天的私营企业，通过猎鹰与星舰系列提供国际空间站（ISS）补给、载人运输及私人航天服务。

2. Starlink星链:通过低轨卫星星座提供全球高速宽带服务，截止2025年底，在轨卫星接近10000颗，用户突破900万。

• 马斯克系公司之间存在功能闭环的强协同作用，Starlink及星舰提供“物理层+网络层”，xAI提供“智能层”，Tesla与Optimus提供“执行层+数据采集层”，构成物理世界数据采集、传输与计算纵向一体化的“AI操作系统”。

图：马斯克系公司的协同作用

· Tesla

在自动驾驶车队和Optimus机器人两条线同时推进。Optimus在2021–2023年通过多个版本迭代，2023年Gen2已经在行走速度、重量与执行能力上显著提升。

· X & Neuralink

X提供海量用户生成内容，成为训练xAI模型的重要数据源之一；

Neuralink则被视为长期的人机交互终端，与Optimus硬件结合，实现脑机接口控制机器人场景。

资料来源：SpaceX官网，国信证券经济研究所整理

· SpaceX & Starlink

Starlink网络有望成为全球实时通信骨干。提供天地一体的数据传输中枢，承接Tesla车队与Optimus机器人形成的海量传感数据，并向xAI模型请求推理服务。

· X.AI

承担通用大模型、自动驾驶大脑、机器人大脑等核心AI能力，SpaceX已向xAI投资约20亿美元，未来还将依托太空算力集群进行训练/推理。

SpaceX的发展历程 SpaceX发射业务与竞争格局 SpaceX星链业务与商业模式 SpaceX与相关产业链 SpaceX的财务、估值以及未来空间

SpaceX 主力火箭含猎鹰1号（首款）、猎鹰9号、重型猎鹰及迭代中的星舰系列，主打可复用性，运载能力覆盖多轨道需求。在2025年“Making Life Multiplanetary”演讲中，马斯克首次系统披露“Gigabays”规划：德州与佛州各建1座Gigabay，早期设计产能为每年365艘，即“平均每天1艘”。后期目标是“每年生产1,000艘星舰、甚至是10000艘”，超过大型民航机制造商年度产量；

• 可复用技术是SpaceX的业务发展与利润增长的重要支撑。马斯克公开演讲披露Falcon 9新制造的内部成本约5000万美元，而复用火箭的边际成本可降至1500-2000万美元区间。“复用次数和边际成本”强相关：

• 测算显示，复用5次时猎鹰9边际毛利率可达约60%，复用10次时一级分摊成本降至约300万美元以下，理论成本硬底约1500-2500万美元/次， 远低于传统一次性火箭。

复用从0→5次时，单位成本下降最快，从约5000万美元快速下探至3000万美元左右；

当复用提升至10–15次，边际成本进一步降至1700–2000万美元区间；

20次以上后，成本曲线明显趋于平缓，在约1500万美元附近形成平台，后续更多取决于运维、翻修与潜在失效率，而非结构性下降。

• 近两年SpaceX的发射规模与市场份额出现又一次跨越：

根据Bryce Tech数据，2024年全球共有259次轨道发射，其中SpaceX完成138次，超过全球总数的一半；

根据美国联邦航空管理局，在美国范围内，2024年SpaceX发射占比进一步升至84.81%（138/158）， 相比2022年的70.11%、2023年的82.76%再度提升；

• 2025年公司发射167次，其中猎鹰9共162飞次、星舰共5次试飞，发射节奏仍在加速爬坡。

• SpaceX在低成本、高可靠发射上的优势已对传统军工火箭形成“降维打击”。

• 根据SpaceX官方发布会，发射次数从2020年的25次跃升至2024年的138次，2025年进一步至167次，展现出强烈的“工业化生产、流水线式发射”特征。配合猎鹰9复用记录（至2025年2月助推器复飞超384次、整流罩复飞307次）以及回收成功率接近100%，

表：2006年-2025年SpaceX各型号火箭发射次数及成功率(次，%)

资料来源：SpaceX官网，国信证券经济研究所整理

① SpaceX星链高密度发射叠加可复用模式，形成入轨质量近九成、全球商业发射份额超一半、低轨宽带市场份额超80%的领先地位。客户涵盖商业、NASA及军方；

② CASC（中国航天科技集团有限公司）：以国家工程为主，以长征系列为主力，承担空间站、嫦娥等国家重大任务。

③ Roscosmos（俄罗斯国家航天集团）：主要面向俄本土与传统国际客户，整体规模边缘化。

④ Rocket Lab：主攻小卫星发射与“卖水人”模式，难以挑战重型运力。

⑤ ULA ：2024年仅少量任务，一美国官方任务为主，新/老型号交替期，更多作为国家安全任务补充。

表：主要航天机构对比

资料来源：各公司官网，彭博社新闻，wind,国信证券经济研究所整理

SpaceX的发展历程 SpaceX发射业务与竞争格局 SpaceX星链业务与商业模式 SpaceX与相关产业链 SpaceX的财务、估值以及未来空间• 星链Starlink是SpaceX于2015年启动的低轨卫星互联网项目，通过大规模组网提供高速低时延宽带，覆盖住宅、航空、海事、车载、军事等多元场景，2020年起商用，已成为全球最大低轨卫星互联网服务商。

• 面向家庭、企业、航空、海运、移动载体及政府/军事用户提供差异化方案，支持流媒体、在线游戏等，下行速率100-300Mbps，上行20-50Mbps，时延31-94ms，远优于传统卫星通信。

• 2025年推出“直接连接手机（DTC）”服务，与T-Mobile 等合作提供卫星短信、语音等基础通信。

• 在卫星数量方面：截至2025年中，星链已发射超过10000颗卫星、在轨正常运行卫星超过9,000颗，构建了全球规模最大的低轨通信星座。

• 核心优势：依托猎鹰9号可复用火箭与卫星量产能力，构建“低成本发射-大规模部署-用户增长-收入反哺”的正向飞轮，单星部署成本低至10万美元以下，发射成本约为行业平均的1/5-1/10。星间激光链路（单链路 100-200Gbps）与 AI调度系统保障网络效率与用户体验。

表：主要卫星通信机构对比

资料来源：各公司官网，经济学观察网，彭博社新闻，X，wind,国信证券经济研究所整理

• 华尔街新闻报道，SpaceX在低轨卫星发射数量方面遥遥领先。在轨卫星9400+颗超 OneWeb的15 倍、亚马逊Kuiper的470倍，用户数920万约为 OneWeb的10倍，锁定V/Ka/W 等核心频段，FCC批准卫星数占低轨规划总量近70%。

• 追赶者：OneWeb在轨648颗，制造与发射成本显著高于Starlink；亚马逊 Kuiper规划3236颗，2025年首次发射 27 颗，预计2026年商用，依赖外部发射，成本较高。

区域玩家：新京报报道，中国星网规划12000+颗，2024年首颗组网卫星入轨，2026年进入规模化组网关键阶段，保障国家通信安全）；中国千帆星座规划15万颗，2025年入轨超90颗，聚焦亚太区域。

• Starlink的在SpaceX中的收入占比逐年提升，25年预计超75%：2024年Starlink收入约80亿美元区间，2025年预计120亿美元左右，对应两年复合增速接近40–50%+，远高于全球宽带或传统通信运营商的增长中枢。

• 截至2025年底，星链活跃用户超920万。已生产超过1,000万套终端，服务覆盖155个国家和地区，覆盖全球32亿人口，。

• 星链凭借低轨星座的低时延、全域覆盖、低成本优势，完美适配航空、海事场景的核心需求。如极地航线，星链是除了OneWeb外少数能稳定服务极地的低轨星座，适配北欧、阿拉斯加等航线。未来随着DTC服务拓展与技术升级，星链在全球宽带和通信的份额将进一步提升。

• 在2023–2025年间，Starlink用户从约230万快速扩张至约900万级别，而综合ARPU三年连续下滑，降幅约17%左右。整体来看，Starlink通过牺牲部分ARPU换取规模与生态，收入增速依然快速，ARPU降低原因如下：

① 地域结构从美国主导向国际市场侧重转变：2023年约59%的Starlink用户在美国，2024年已有约52%用户在美国以外，国际扩张贡献了用户数的主要增量，但也拉低了整体ARPU。

② 以价换量，产品结构向中低价产品延伸：新推出的Mini、Roam等套餐面向价格敏感用户，拉高了渗透率，但拉低ARPU；

③ 高ARPU细分市场渗透率较高：Sacra商业航天平台报道海事与航空业务的ARPU分别约为3.4万美元/年和30万美元/年，且连接对象在2024年已达7.5万艘船、450架飞机，虽然在总用户中占比极小，但对收入和利润贡献显著，市场份额占比已经较高。

SpaceX的发展历程 SpaceX发射业务与竞争格局 SpaceX星链业务与商业模式 SpaceX与相关产业链 SpaceX的财务、估值以及未来空间

Rocket Lab：全球第二大商业火箭发射服务商，被视为“小型SpaceX”，同时具备卫星制造能力。

• Velo3D：领先的金属3D打印设备制造商，其设备用于制造SpaceX的“猛禽”火箭发动机关键部件。为核心设备供应商。

Redwire：公司的ROSA卷轴式柔性太阳翼技术领先，已成功应用于国际空间站，并由SpaceX的货运飞船运送。

• EchoStar：公司持有SpaceX约2%的股权，将直接受益于其IPO。

Iridium Communications：全球领先的移动语音和数据卫星通信公司，运营着一个由66颗低地球轨道（LEO）卫星组成的星座。Viasat：全球宽带服务和卫星通信系统提供商，主要运营高轨（GEO）卫星，与星链在宽带市场存在竞争。

• Globalstar：提供移动卫星语音和数据服务的公司，并与苹果合作提供iPhone的紧急SOS卫星服务。

AST SpaceMobile：致力于构建全球首个天基蜂窝宽带网络，可让普通智能手机直接连接卫星。

AMZN 亞馬遜

图：商业航天

高温合金/特种金属

原材料与特种气体

• 西部材料：公司子公司为国内商业航天火箭链提供航天级离合金、精密铸件等核心材料，卡位优势明显。• 斯瑞新材：公司为国内主流商业航天企业提供火箭发动机推力室的铜合金材料。

推进剂

• 九丰能源：深度卡位海南商业航天发射场，提供液氢、液态甲烷等火箭燃料推进剂。

封装/基底材料

• 瑞华泰：公司是国内唯一通过银河航天认证的太阳翼CPI薄膜厂商。

3D打印

• 飞沃科技：通过收购新杉宇航切入3D打印，为天兵、蓝箭等提供发动机涡轮泵+推力室。• 铂力特：公司是国内金属3D打印龙头，为航天科技、蓝箭等多家火箭企业提供3D打印制造和服务。

核心零部件

箭载/星载电子

航天电子：航天科技集团九院唯一上市平台，星载激光通信领域绝对龙头，惯性导航产品全领域覆盖。臻镭科技：卫星载荷芯片核心供应商，提供电源管理芯片、T/R组件、DBF芯片等。烽火通信：国内激光通信产业链核心企业，预计为星网二代星激光通信终端核心供应商。上海瀚讯：公司是垣信G60星座通信载荷总体单位，同时具备地面终端配套能力。信科移动：公司是星网二期载荷总体单位。

制造设备

太空光伏设备

• 迈为股份：全球HJT整线设备龙头。

• 高测股份：光伏切片设备龙头，引领行业薄片化趋势，首切50微米超薄硅片适配太空柔性HJT电池需求。

火箭制造

星箭制造与总装

蓝箭航天：国内液氧甲烷火箭研制先行者，朱雀三号已实现可重复使用火箭入轨。中科宇航：依托中科院力学所，主力火箭“力箭一号”发射成功率高。天兵科技：公司研发的“天龙三号”液氧煤油可回收火箭预计2月首飞，运力对标猎鹰9号。星河动力：公司“智神星一号”可重复使用火箭计划2026年首飞。超捷股份：公司是蓝箭等头部商业火箭的箭体结构件核心供应商。航天动力：公司是航天六院（中国液体火箭发动机研制中心）唯一上市平台，有望承接国家队发动机生产任务。

卫星制造

• 上海港湾：国内唯一卫星能源系统上市公司，旗下子公司聚焦卫星电源系统。• 钧达股份：公司提供太空钙钛矿+CPI膜解决方案。

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理

图：太空光伏

上游：原材料与辅材胶膜及柔性材料

UTG 柔性玻璃消费电子玻璃

锗产品及光伏级 锗晶圆

• 福斯特：全球光伏胶膜龙头，前瞻性布局太空光伏封装材料（CPI、改性POE、硅胶等），并通过投资切入柔性砷化镓电池片领域。

• 蓝思科技：消费电子玻璃龙头，利用其超薄玻璃加工技术优势，开发航天级UTG柔性玻璃用于太空光伏封装。

• 凯盛科技：公司生产的柔性UTG玻璃可用于航天太阳能电池领域。

• 云南锗业：全球产业链最完整的锗行业公司，光伏级锗晶圆是三结砷化镓电池的关键衬底材料。

中游：电池片与组件

N型高效晶硅与 钙钛矿叠层技 术

• 钧达股份：公司与尚翼光电合作，深度布局太空钙钛矿叠层电池及CPI封装薄膜。

• 东方日升：提供P型HJT超薄电池量产的企业。

• 上海港湾：聚焦轻量化钙钛矿太阳电池和柔性折叠太阳翼，已有卫星发射和在轨运行经验。

化合物半导体

• 三安光电：公司生产的砷化镓多结太阳能电池是目前商用卫星电源的主流方案。

与三五族技术

• 乾照光电：国内领先的砷化镓太阳能电池供应商，产品适用于低轨商业卫星。

硅片生长与高精密加工设备

• 晶盛机电：全球光伏单晶炉龙头，同时在锗直拉炉领域国际领先。

• 高测股份：光伏切片设备及耗材龙头，在超薄硅片切割方面技术领先。

• 连城数控：业务覆盖拉晶和切片。

下游：光伏设备

电池片核心工艺与整线集成

• 迈为股份：HJT整线设备绝对龙头，是SpaceX太空光伏P型HJT技术路线设备供应商。

• 捷佳伟创：公司拥有HJT、钙钛矿及叠层整线设备供应能力。

• 帝尔激光：光伏激光设备龙头，其激光技术在HJT、钙钛矿等太空光伏相关技术路线中均有布局。

自动化组件与光模块封装

• 奥特维：全球光伏串焊机龙头。

• 双良节能：多晶硅还原炉核心供应商。

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理

SpaceX的发展历程 SpaceX发射业务与竞争格局 SpaceX星链业务与商业模式 SpaceX与相关产业链 SpaceX的财务、估值以及未来空间• 复盘2020–2025年发展，收入快速上升至约155亿美、利润转正（埃隆・马斯克在X上发布），星链业务的规模化成为增长引擎，发射业务提供稳定现金流，整体从“烧钱扩张”迈入“自我造血”阶段。详细复盘如下：

① 2020-2022年：随着发射次数、复用次数和星链业务发展，公司营收持续攀升至46亿美元、亏损大幅收窄；

② 2023-2024年：核心拐点，马斯克2023年11月在社交媒体上公开“星链业务年末首次实现盈利， 现金流转正”。2024年实现全年盈利与自由现金流转正，启动5亿美元股票回购，

③ 2025年：星链成增长主引擎。星舰试飞加速，资本开支聚焦星舰量产与星链三代部署。

• 2025财年收入155亿美元基础上，对应毛利率接近60%，经营利润率约35%，净利率12–13%。拆分其财务可看出：

① 毛利率60%显著高于高于传统军工/航天公司（通常15–30%）：本质上来自于可复用火箭将硬件一次性成本大幅摊薄，以及Starlink高毛利订阅商业模式下低轨互联网的网络效应和规模效应。

② 仍处于重投入阶段，但具备明显的经营杠杆：三费与运营成本中，包含了对Starship、星链V3星座、地面站网络与软件平台的大规模持续投入。但随着收入规模的继续扩张，边际成本显著降低，净利率具备向上弹性。

③ 净利率与自由现金流转正，跑通商业模式：SpaceX已经从“烧钱的航天项目公司”转变为“能够稳定产出现金的基础设施平台”。公司能够在不依赖持续外部融资的情况下，同时进行股权激励、回购与高强度Capex（Starship发射场、星链补网、星基算力等）。

• SpaceX计划IPO为星舰量产、星链全球组网、火星探索等长期高资本开支项目筹资。

Ø IPO时间：计划2026年中后期上市，不排除顺延至2027年。

Ø 目标估值：根据Bloomberg，约1.5万亿美元（假设2026年收入220-240亿美金，对应动态PS：63-68x）。2025年底员工股份回购价约421美元/股，对应公司估值已约8000亿美元（Bloomberg报道），较2024年底3500亿美元二级交易估值翻倍。

Ø 拟募资规模：约5%股份，募资超300亿美元（证券时报报道），有望刷新沙特阿美约290亿美元的历史纪录、成为史上规模最大的IPO。

表：SpaceX IPO资金用途

资料来源：公司官网，X，wind，证券时报,国信证券经济研究所整理

• 业务类型从“航天公司”转向“太空基础设施+订阅现金流”，其商业模式发生了重大转变。2025年的SpaceX更应该被看作“具备远大的太空基建叙事与以Starlink为核心的全球低轨基础设施运营商”，而非简单的“火箭发射公司”。

• 根据Bloomberg，8000亿美元的二级市场估值主要基于其星链Starlink和发射业务Launch，核心围绕Starlink用户渗透率、ARPU变化与现金流展开，未来太空基建则提供远期上行弹性，对IPO万亿级估值提供支撑。

资料来源：公司官网、X、Bloomberg,国信证券经济研究所整理测算

1. 技术进度风险：星舰完全复用与降本节奏延后。轨道加油、塔捕回收等关键技术验证受挫，将直接影响太空算力等后续业务的经济性。散热、辐射、在轨维护等工程难题仍处早期验证，太空军事化与数据主权问题可能限制大规模商用 。

2. 增长不及预期风险：用户增速放缓、ARPU受竞争压制或DTC商用推广不及预期。

3. 监管与地缘政治风险：关键市场(如印度)准入受限、太空碎片与安全责任引发国际法规、通信主权担忧导致海外业务受阻。卫星互联网深度绑定国家网络安全，星链在全球扩张中面临极大的政策不确定性，部分区域可能因牌照与资质问题遭遇“不合规”指控甚至面临市场准入禁令。

4. 估值波动与流动性风险：当前约8000亿美元的高估值主要基于内部老股转让交易产生，缺乏公开市场广泛博弈的支撑；若IPO进度受阻，可能面临一二级市场估值虚高的风险。

5. 技术验证与发射失败风险：高频发射过程中若发生火箭异常或着陆失败等严重事故，将直接引发停飞调查指令，从而严重拖累星链组网进度和业务收入。

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