债市｜分歧创造机会

摘 要  

?债市再迎阻力位

6月上旬，长端利率演绎V型反转行情。月初央行惯例回笼跨月期间的呵护性投放，尽管回笼节奏较快，但资金面依旧稳定，5月表现不佳的PMI数据以及潜在的“弱信贷”预期成为周初市场交易的核心主题，10年国债下探至1.70%附近。不过，当长端利率来到阻力位之后，由于降息预期不足，叠加央行逆回购重现零投放，市场止盈力量相应提升。

?债市分歧加剧，把握调整后的机会

放眼当下，债市收益率难下的症结点，或是央行相对模糊的态度与资金利率忽高忽低的变化。4日晚间《金融时报》发表买断式回购操作配套解读，文中提及“买断式逆回购操作缩量，旨在通过供给端调节，避免市场利率过度向下偏离政策利率”。这也是3月央行执行中长期资金净回笼操作以来，官媒首次在操作解读中，向市场传递偏警示风险的指引。买断式资金回笼落地后，资金面相应出现波澜，隔夜加权利率上行，银行体系净融出规模进一步下降。

面对频繁的中长期资金净回笼，我们倾向于央行的态度，可能是“敲打与呵护并存”，并非推动资金宽松状态退出。对于央行而言，在降准降息空间相对有限的背景下，买断式回购、MLF等常规的货币调控工具承担了更为重要的角色，既要稳定债市融资成本以呵护经济，又要防范利率单边下行预期。因而，常规工具的操作数量需要更加精准且灵活，当市场情绪过于高涨时，适度传达“敲打”信号；而在市场情绪偏谨慎，资金面承压时，又给予适当呵护。

当前的经济环境或暂不足以支撑利率出现大幅调整。需求端的信贷数据依旧是关键变量，5月26-28日，1个月票据利率在月末阶段逼近零值，且5月大行全月净买入票据规模远高于2025年同期，或指向5月信贷投放改善幅度有限。进入6月，1个月票据利率持续下行，低于2024、2025年同期，或指向季末月需求依然一般。配置盘的欠配状态，则是债市“稳定器”，也为利率奠定了偏下行的趋势。年初以来交易盘抢跑的同时，保险、中小型银行等配置型机构或面临欠配的压力，后续借行情调整机会补仓的诉求可能同样较强。

策略层面，接下来需要把握债市分歧加剧后的进场机会。在监管重提利率定价合理性的背景下，短期债市可能会继续自发调节。目前隔夜已然回到1.35-1.40%区间，较4月1.30%的“超宽松”定价略微上行，与3月末1.40%水平相近（曾得到一季度货政报告认可），继续调整空间或有限。对于现券而言，1年、10年国债收益率可能会阶段性向1.20%、1.75%靠拢，当关键期限利率回到合理定价区间后，可视配置盘的买债节奏跟随进场，期间长端与超长端的超调品种值得关注。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

债市再迎阻力位

6月1-5日，长端利率演绎V型反转行情，先下探至阻力位，再向合理区间靠拢。月初央行惯例回笼跨月期间的呵护性投放，尽管回笼节奏较快，但资金面依旧稳定，隔夜利率在1.35-1.36%间窄幅波动，与4月、5月同期水平相近。5月表现不佳的PMI数据以及潜在的“弱信贷”预期成为周初市场交易的核心主题，10年国债收益率一度下探至1.70%附近水平。

不过，当长端利率来到阻力位之后，市场止盈力量相应提升。一方面，由于一季度货政报告未再提及降准降息，当下市场对于“宽货币”加码预期不强，或暂不足以支持长端定价向下远离合理定价区间。另一方面，2-4日央行将单日逆回购续作规模下调至2亿元、0亿元（历史罕见的低投放规模），并于4日尾盘公告6月3M买断式回购净回笼3000亿元，机构开始纠结央行对于资金宽松环境是否出现反转。合力之下，10年国债收益率开始震荡回调。

复盘过去一周债市各类资产表现，国债方面，曲线小幅走平，1年国债收益率上行2bp至1.18%，3年、5年、10年期收益率则上行1bp至1.28%、1.42%、1.72%，30年国债收益率持稳于2.20%。国开债表现与国债相似，但调整集中于中间期限，5年期收益率上行2bp至1.57%，其余期限收益率变动不大，10年国开收益率持稳于1.77%。

信用债方面，普信债与二永债行情出现分化，普信债表现依旧强势，背后逻辑或与权益市场调整，红利与票息等避险资产受到追捧相关，隐含AA+曲线上，3年、5年期收益率分别下行3bp、5bp至1.66%、1.80%。二永债则面临调整压力，5年期AAA-二级资本债收益率单周上行4bp至1.88%。

同业存单方面，受资金面边际收敛的影响，过去一周存单一级发行小幅提价，带动二级市场定价相应调整，3个月、6个月、1年期存单收益率分别上行2bp、3bp、2bp至1.37%、1.41%、1.45%。

本周主要影响事件及因素：

5月末统计局发布5月PMI数据，其中制造业PMI较4月回落0.3pct至50.0%，重新回到荣枯线水平。分项数据中，新出口订单指数回落幅度较大，从50.3%降至48.6%，这一变化主要指向后续出口或放缓。

5月末票据利率一度趋近于零，大行全月净买入票据4419亿元，远高于2025年同期的1762亿元，市场预期今年5月信贷投放情况依旧不乐观。

6月3日，央行逆回购续作0亿元，触发市场空头情绪，不过日内资金面依旧宽松。

6月3日，30年期特别国债续发结果一般，中标利率为2.205%（二级成交利率2.208%，全场倍数3.67x），背后或是当日恰逢二级市场调整，因此一级市场参与热情并不算高。

6月4日尾盘，央行公告续作3M买断式回购5000亿元，净回笼3000亿元，回笼幅度较4月的5000亿元边际收窄，不过距离“净投放”仍有差距，整体来看算是一个偏中性的结果。

6月5日，买断式回购3000亿元净回笼落地，尽管央行相应提升7天逆回购续作规模，但资金面仍然边际收紧，R001单日环比提升3bp至1.39%。

下周（6月8-12日）债市关注点：

5月进出口数据，Wind预期进口、出口同比为19.6%、12.1%（9日）

5月通胀数据，Wind预期CPI、PPI同比为1.4%、3.5%（10日）

5月金融数据，Wind预期新增社融规模、新增贷款规模（金融机构口径）为17508、4079亿元（10-15日）

5月6M买断式回购续作公告（12日）

央行逆回购日常投放情况与资金利率变化

美国5月通胀数据（10日）

02

债市分歧加剧，把握调整后的机会

放眼当下，债市收益率难下的症结点，或是央行相对模糊的态度与资金利率忽高忽低的变化。6月4日，央行公布3个月买断式回购缩量3000亿元，连续4个月维持净回笼操作。当日晚间《金融时报》发表配套解读，文中引用业内专家观点，提及“买断式逆回购操作缩量，旨在通过供给端调节，避免市场利率过度向下偏离政策利率”。这也是3月央行执行中长期资金净回笼操作以来，官媒首次在操作解读中，向市场传递偏警示风险的指引。6月5日，买断式资金回笼落地后，资金面相应出现波澜，隔夜加权利率单日上行3bp至1.39%，银行体系净融出规模进一步降至3.99万亿元。

面对频繁的中长期资金净回笼，我们倾向于央行的态度，可能是“敲打与呵护并存”，并非推动资金宽松状态退出。对于央行而言，在降准降息空间相对有限的背景下，买断式回购、MLF等常规的货币调控工具承担了更为重要的角色，既要稳定债市融资成本以呵护经济，又要防范利率单边下行预期。因而，常规工具的操作数量需要更加精准且灵活，当市场情绪过于高涨时，适度传达“敲打”信号；而在市场情绪偏谨慎，资金面承压时，又给予适当呵护，例如5月25日税期走款间，MLF转为净投放1000亿元，6月5日逆回购续作规模大幅提升至2150亿元，净投放920亿元短期资金。

从基本面的视角来看，当前的经济环境或暂不足以支撑利率出现大幅调整。未来一周是5月宏观数据的密集出炉期，二季度的基本面成色或逐渐明朗。其中，需求端的信贷数据依旧是关键变量，5月26-28日，1个月票据利率在月末阶段逼近零值，且整个5月大行全月净买入票据4419亿元，远高于2025年同期的1762亿元，或指向5月信贷投放改善幅度有限。进入6月，1个月票据利率持续下行，由0.60%降至0.45%，低于2024、2025年同期的1.38%、0.97%，或指向季末月需求依然一般。

其次，通胀变化以及扩散情况同样值得关注。受霍尔木兹海峡持续封锁影响，5月国际油价维持高位震荡，布伦特与WTI原油均价环比分别上涨2.3%和1.0%。翘尾因素由拖累转向拉动，叠加油价与反内卷支撑，预计 5-6月PPI 同比延续修复，读数分别为3.5%、4.0%。倘若PPI同比落地数值在市场预期值附近或之下，且PPI行业分项涨价数量变化不大，说明涨价并未明显传导，上游涨价带给中下游的成本压力，需要央行更加呵护，债市做多情绪可能会进一步走强。

配置盘的欠配状态，则是债市“稳定器”，也为利率奠定了偏下行的趋势。我们在《6月债市，挑战超长利差》中提及，年初以来交易盘抢跑的同时，保险、中小型银行等配置型机构或面临欠配的压力，保险一季度配债规模远低于2024、2025年同期水平，且二季度周均买债规模并未明显提升；中小型银行则面临与2024年同期相似窘境，即在利率下行初期超卖，后续借行情调整机会补仓的诉求可能同样较强。

策略层面，接下来需要把握债市分歧加剧后的进场机会。在监管重提利率定价合理性的背景下，短期债市可能会继续自发调节。从资金视角判断，目前隔夜已然回到1.35-1.40%区间，较4月1.30%的“超宽松”定价略微上行，与3月末1.40%水平相近（曾得到一季度货政报告认可），资金价格继续调整空间或有限。对于现券而言，1年、10年国债收益率可能会阶段性向1.20%、1.75%靠拢，当关键期限利率回到合理定价区间后，可视配置盘的买债节奏跟随进场，期间长端与超长端的超调品种值得关注。

03

月初资金重回理财，存续规模温和增长

3.1 周度规模：环比升444亿元

注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。

月末周（5月25-29日），理财回表压力边际抬升，存续规模略有承压，环比降104亿元（前值为-567亿元）至34.62万亿元，过去五年同期平均降幅在900亿元水平。

月初周（6月1-5日）资金再度回流至理财，存续规模小幅回升，较前周升444亿元至34.73万亿元。不过，与历史同期相比，增幅略弱于季节性，2021-25年同期平均周增幅在1900亿元水平。往后看，季末月随着跨季时点渐近，理财规模将逐步承压。参考历史规模变动节奏，跨季回表压力通常在6月第三周初显，单周降幅约900亿元；月末最后一周，回表压力升至阶段性高位，过去五年平均降幅达6900亿元。

3.2 理财风险：产品净值稳步上涨，负收益率占比低位震荡

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。

理财产品净值稳步上涨，区间负收益率低位震荡。6月1-5日，偏债混合类产品净值持续上涨，单周收益率为0.06%（周环比+0.01%）。纯债产品净值走势整体稳健，其中，中长债类产品单周收益为0.03%，与前周持平；短债类理财单周收益率0.02%，较前周微降0.01pct。在此背景下，区间负收益率占比维持低位震荡，本周区间负收益率占比较前周上升0.17pct至2.64%，绝对水平仍处于相对低位。拉长期限来看，近三个月区间负收益率延续下降态势，环比降0.28pct至0.86%。

理财破净水平小幅抬升，全部产品破净率较前周上升0.04pct至0.35%。拆分来看，主要是股份行破净率较前一周上升0.11pct至0.32%；国有行、城农商行破净率则分别较前一周下降0.03pct、0.04pct，至0.15%、0.47%。

产品业绩未达标占比持续回落，全部理财业绩不达标率较前周下降0.4pct至22.2%。分机构观察，国有行、股份行和城农商行分别较上周下降0.1pct、0.5pct和0.1pct，至28.6%、17.5%和24.3%。

04

非银机构杠杆连续三周下降

月初首周（6月1-5日），资金面季节性转松，不过周内随着央行连续净回笼，资金利率逐步回升。全周来看，隔夜利率DR001、R001基本与跨月周持平，分别为1.33%、1.36%，7天利率均值有所回落，DR007、R007分别下行1.8bp、1.2bp至1.36%、1.38%。在此背景下，银行间质押式成交规模平均成交量较跨月周仅小幅回升，由前一周的6.55万亿元略升至6.79万亿元。

平均隔夜占比也有所回升，由前一周的86.56%升至88.88%。周内来看，周一和周二隔夜占比回升至90%以上，周三至周五隔夜占比则降至90%以下。

银行间杠杆率略有下降。银行间平均杠杆水平由前一周的106.35%降至本周的106.24%，周内杠杆率先升后降，周一为106.33%，周二升至106.40%，随后回落，周三至周五保持在106.16%～106.18%区间。

交易所杠杆率与前一周基本持平。平均杠杆水平由前一周的119.56%升至本周的119.57%，周内杠杆率先升后降再升，周四降至周内最低点119.35%，周五回升至周内最高点119.92%。

月初资金面虽有所宽松，但央行借助缩量投放引导资金利率上行，非银机构杠杆率延续了此前两周的下降趋势。平均杠杆水平由前一周的111.37%降至本周的111.11%。日度来看，杠杆率由周一的111.12%升至周二的111.34%，周三至周五再逐日降至110.98%。

05

利率型中长债基久期高位稳定，久期分歧仍高

6月1-5日，长端和超长端利率先向下突破关键阻力位，然后回调，多空在关键点位反复拉锯。受止盈压力影响，利率债中长债基久期在高位震荡；而负债端出于增厚收益的诉求，转而增配信用债并拉长久期，带动信用债中长债基久期重新上升。按照稳定模型计算，利率型中长债基久期周均值持平于前一周的4.00年，信用型中长债基久期周均值由前一周的2.43年拉升至2.62年。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

债基久期分歧度虽有所下降，但仍在今年偏高区间运行。目前全部利率债基久期处于2024年以来78.5%分位数，而业绩前20%的利率债基久期处于2024年以来98.9%分位数，久期分歧度指标从5月29日的3.56略降至6月5日的3.45，仍处于2026年以来相对偏高位置；全部信用债基的久期分歧度亦有所回落，从5月29日的2.23小幅降至6月5日的1.98。

短债及中短债基金的久期大体保持稳定。其中，从周度均值来看，短债基金久期中枢由前一周的1.19年微升至1.20年，中短债基金久期中枢从此前两周的1.54年小幅降至1.52年。

06

政府债净缴款规模提升，缴款压力不大

6月8-12日，政府债计划发行量为4526亿元，较前一周的5104亿元有所下降。此外，10日还将发行1只2M和1只3M贴现国债（预估规模均为200亿元），实际发行规模可能为4926亿元。其中，国债预计发行2800亿元（周环比-295亿元），地方债计划发行2126亿元（周环比+116亿元）。

按缴款日计算，政府债净缴款规模有所提升。据已披露的发行计划，6月8-12日政府债缴款额计划为1219亿元（前一周为202亿元），叠加2只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为1619亿元，单周缴款压力不大（2025年以来单周净缴款中位数为2643亿元）。

拆解结构来看，下周国债到期规模将达到3802亿元，较前一周的600亿元明显提升，导致其净缴款规模由前一周的651亿元降至-1058亿元；地方债净缴款规模则有所提升，环比增2725亿元至2277亿元。

6.1地方债

下周（6月8-14日），湖北披露2026年2万亿化债专项债发行计划，发行规模为148亿元，发行期限为5年和15年。截至6月14日，2万亿置换债发行规模合计15102亿元，发行进度75.51%（去年同期为83.38%）。

周度来看，6月8-14日，计划发行地方债2126亿元，净发行1069亿元，其中新增一般债24亿元、新增专项债385亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债1568亿元、特殊再融资债148亿元。

月度来看，6月1-14日，发行地方债4135亿元，净发行2215亿元，其中新增一般债58亿元、新增专项债389亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债2502亿元、特殊再融资债1187亿元。

年度来看，1月1日-6月14日，新增地方债累计发行18794亿元，同比少1296亿元，占5.2万亿额度的36%（去年同期进度为37%），剩余额度33206亿元。

6.2国债

周度来看，6月8-14日，计划发行国债2400亿元，净发行1090亿元。

月度来看，6月1-14日，发行国债5495亿元，净发行783亿元。

年度来看，1月1日-6月14日，国债累计净发行24219亿元，同比少6504亿元，占6.69万亿额度的36%（去年同期进度为46%），剩余额度42681亿元。

6.3政金债

周度来看，6月8日，计划发行政金债400亿元，净发行400亿元。

月度来看，6月1-8日，计划发行政金债1510亿元，净发行1360亿元。

年度来看，1月1日-6月8日，政金债累计净发行147亿元，同比少8477亿元。