盈利跃升，资源为王——2025 年及2026 年 Q1有色金属板块财报分析

报告要点

整体来看，2025年及 2026Q1有色行业盈利改善，“资源为王”特征进一步凸显。从业绩表现来看，行业内资源禀赋优越、自有矿产占比高的企业盈利弹性尤为突出，营收与净利润均实现大幅增长，毛利率和净利率同步抬升，显著跑赢冶炼加工类企业；而缺乏资源支撑、以低端加工为主的企业则受成本波动、加工费低迷影响，盈利修复力度相对有限，行业内 “资源溢价” 效应持续放大。

2026Q1有色行业中资源型企业盈利更强，其中锡、钨、稀土等板块的归母净利同比增速最高。我们对有色板块下的黄金、铜铝、铅锌、镍钴、锡、钨、钛和稀土等板块进行季报总结，发现：

1） 钨板块营收同比增速遥遥领先其他板块。2025 年钨价同比+181%，2026Q1 钨价格爆发性上涨再创新高，钨板块业绩继续高增。2026Q1，钨板块营收同比+96%，跃居板块首位。其次，锡、黄金、铜和镍钴板块营收增速也较高，分别为+55%/46%/43%/41%。

2） 钨、锡、铝和稀土的归母净利同比增速均超 100%。受益于金属价格创历史新高，钨和锡的归母净利润同比增速分别为 303%和 132%，增速位居所有板块的前列。受益于价格上行、成本下行等因素，电解铝板块的单吨净利走阔，净利润增速超160%。

2025年有色行业中稀土和黄金的归母净利润同比增速最高。

1） 黄金、钨、镍钴板块的营收同比增速超过 20%。2025年金价同比+43%，黄金板块营收同比+39%，增速位于板块前列；其次为钨板块，营收同比+29%。2025 年镍价同比-7%、钴价同比+39%，总体来看，镍钴板块营收同比+24%。

2） 稀土和黄金的归母净利润同比增速遥遥领先。2025年，稀土板块营业同比增长11%；归母净利润同比增幅超 400%，核心原因在于 2024 年行业处于周期低谷，2025年稀土价格回升后矿山和冶炼环节的利润集中释放。2025年黄金公司也实现营收净利双增，净利润同比增速为 98%。

我们预计 2026年 Q2有色金属板块整体呈现结构分化、防守为主的格局，难现全面普涨行情，短期以结构性机会为主，中长期看好战略品种。

黄金：二季度震荡蓄力，黄金中长期上涨逻辑仍具支撑

电解铝：供给减量落地，外强内弱格局下铝价震荡偏强

镍：短期成本刚性抬升，长期过剩格局未改

钨：供给端约束持续加码，价格持续高位调整

稀土：供给刚性约束强化，二季度迎来价格上行窗口期

铜：Q2 维持区间震荡，关注结构性需求增量

铅锌：矿端偏紧支撑锌价，供需过剩，铅价低位震荡

风险提示： 1、地缘冲突烈度波动的风险；2、能源价格大幅波动的风险；3、中东地区电解铝产能复苏周期不确定的风险

有色金属

评级： 看好

日期： 2026.06.08

分析师王小芃

登记编码：S0950523050002

：021-61102510

：w angxiaopeng@wkzq.com.cn

分析师 李烁

登记编码：S0950524120001

：021-61102510

：lis19@w kzq.com.cn

分析师 于柏寒

登记编码：S0950523120002

：021-61102510

：yubaihan@w kzq.com.cn

分析师 何能锋

登记编码：S0950524080001

：021-61102510

：henengfeng@wkzq.com.cn

联系人 李博

：021-61102510

：libo3@w kzq.com.cn

2026/6/5

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特别提示：五矿证券与五矿资源同受中国五矿集团有限公司实际控制。

内容目录

一、2025年和2026Q1季报总结 5 1.1 贵金属：黄金板块营收净利高增 5 1.2 工业金属：26Q1铜铝头部企业单季业绩创新高 5 1.3 能源金属：镍钴板块营收和利润双增，26Q1涨幅更大 9 1.4 战略小金属：钨板块营收净利高增 9 二、市场行情：有色行情分化演绎，聚焦供给约束品种 11 二级市场：4月有色板块回暖，锂/镍钴/锡/锑涨幅较大 11 2.1 工业金属：价格分化，关注供需基本面 12 2.2 其他金属：供给刚性主导，战略小金属价格中枢有望上移 20 风险提示 24

图表目录

图表1：有色板块2025年年报及2026Q1季报总结....5

图表2：黄金板块2025年年报及2026Q1季报总结....5

图表3：铜板块2025年年报及2026Q1季报总结....6

图表4：电解铝板块2025年年报及2026Q1季报总结....6

图表5：铝加工板块2025年年报及2026Q1季报总结....7

图表6：铅锌板块2025年年报及2026Q1季报总结....8

图表7：锡板块2025年年报及2026Q1季报总结....9

图表8：镍钴板块2025年年报及2026Q1季报总结....9

图表9：钨板块2025年年报及2026Q1季报总结....10

图表10：钛板块2025年年报及2026Q1季报总结....10

图表11：稀土板块2025年年报及2026Q1季报总结....11

图表12：有色金属板块回暖....12

图表13：4月二级板块中锂电领涨....12

图表14：工业金属关键指标月度变化（2026年4月）....13

图表15：铜价格与基差（万元/吨，元/吨）....14

图表16：现货:中国铜冶炼厂:粗炼费TC（美元/吨）....14

图表17：铜精矿冶炼盈亏（元/吨）....14

图表18：LME及Comex铜库存（万吨）....14

图表19：SMM中国电解铜社会库存（万吨）....14

图表20：中国电解铜表观消费量（万吨）....14

图表21：电解铜制杆周度开工率（%）....14

图表22：中国电网基本建设投资完成额（亿元）....14

图表23：铝土矿CIF价格（美元/吨）....15

图表24：中国进口铝土矿（万吨）....15

图表25：中国铝土矿产量处于历史低位（万吨）....15

图表26：中国氧化铝产量（万吨）....15

图表27：中国电解铝成本结构（元/吨）....15

图表28：中国电解铝毛利跟踪（元/吨）....15

图表29：中国电解铝产能接近天花板，高开工率（万吨）....15

图表30：全球铝期货库存（万吨）……15

图表31：伦铅与沪铅价格（美元/吨，元/吨）……16

图表32：铅精矿TC再创新低（元/吨，美元/干吨）……16

图表33：中国铅精矿产量（万金属吨）……16

图表34：中国铅精矿进口（万吨）……16

图表35：铅产业链利润跟踪（元/吨）……16

图表36：铅冶炼开工率（%）……16

图表37：中国精炼铅产量（万吨）……16

图表38：全球铅期货库存（万吨，万吨）……16

图表39：伦锌与沪锌价格（美元/吨，元/吨）……17

图表40：ZN50国产平均加工费（元/吨）……17

图表41：锌产业链利润跟踪（元/吨）……17

图表42：中国锌精矿产量（万吨）……17

图表43：中国进口锌精矿（万吨）……17

图表44：中国锌锭产量（万吨）……17

图表45：中国精锌进出口（万吨）……17

图表46：全球锌期货库存（万吨，万吨）……17

图表47：LME锡cash-3M升贴水（美元/吨）……18

图表48：费城半导体指数及LME锡价拟合（美元/吨）……18

图表49：锡精矿加工费再走低（元/吨）……18

图表50：锡锭冶炼利润（元/吨）……18

图表51：LME锡锭库存（吨）……18

图表52：中国锡锭社会库存（吨）……18

图表53：从缅甸进口锡精矿仍处低位（实物吨）……18

图表54：中国锡锭产量（吨）……18

图表55：NPI较电镍升贴水（万元/吨）……19

图表56：硫酸镍较纯镍升贴水（万元/吨）……19

图表57：全球镍显性库存恢复至2021年以来高位（万吨）……19

图表58：中国电镍产量历史同期高位（吨）……19

图表59：中国&印尼镍铁产量（万镍吨）……19

图表60：印尼NPI利润跟踪（美元/吨）……19

图表61：进口原料生产硫酸镍利润（%）……19

图表62：中国前驱体镍需求测算（吨）……19

图表63：小金属关键指标月度变化（2026年4月）……20

图表64：内外价差收缩（元/吨，美元/吨）……21

图表65：中国进口锑精矿（万吨）……21

图表66：中国从俄罗斯进口其他贵金属矿（万吨）……21

图表67：中国锑锭产量（吨）……21

图表68：中国氧化锑出口（吨）……21

图表69：中国锑锭出口（吨）……21

图表70：中国焦锑酸钠产量（吨）……21

图表71：光伏玻璃库存（万吨，天）……21

图表72：钨价仍处于历史相对高位（万元/吨）……22

图表73：仲钨酸铵行业利润及成本（元/吨，元/吨）……22

图表74：中国APT产量（吨）……22

图表75：中国钨品出口量（吨）……22

图表76：40%-45%钼精矿价格（元/吨度）……22

中国五矿

图表77：中国钼精矿产量（吨）....22

图表78：国内主流钢厂钼铁钢招量（吨）....22

图表79：造船完工量(载重):全球:累计值（万吨）....22

图表80：钛精矿TiO2>47%价格（元/吨）....23

图表81：中国钛矿净进口：累计（万吨）....23

图表82：中国钛精矿产量（万吨）....23

图表83：中国海绵钛产量（万吨）....23

图表84：稀土矿价格（万元/吨，万元/吨）....23

图表85：金属氧化物价格（万元/吨，万元/吨）....23

图表86：镨钕利润测算（万元/吨，元/吨）....23

图表87：氧化镨钕月度平衡（吨）....23

一、2025 年和 2026Q1 季报总结

图表 1：有色板块 2025年年报及 2026Q1 季报总结

资料来源：Wind，五矿证券研究所 备注：2026-2027 年 PE 来自 Wind 一致预期

1.1 贵金属：黄金板块营收净利高增

受益于黄金价格大幅上涨等影响，黄金板块整体盈利高增。

2025年金价同比+43%，黄金板块营收同比+39%；归母净利润同比+98%；毛利率为 37%，同比+7pct；净利率为23%，同比+11pct。2025 年黄金公司实现营收净利双增，其中以自有矿产开发为主要收入支柱的企业，利润同比增速较高，且高于营收增幅，比如紫金黄金国际、赤峰黄金、四川黄金等。

2026Q1，黄金价格继续上涨且创新高，黄金板块业绩继续高增。2026Q1，黄金板块营收同比+46%；归母净利润同比+95%；毛利率为37%，同比+8pct；净利率为32%，同比+18pct。其中，四川黄金、山金国际、赤峰黄金等以矿产金为主的公司，利润同比增速均超过 100%。

从估值来看，2026 年黄金企业的 PE 均值为 17x，大部分黄金企业估值位于 12-17x；2027年黄金企业的PE 均值为11x，大部分黄金企业估值位于10-14x，处于较低估值水平。

图表 2：黄金板块 2025年年报及 2026Q1 季报总结

资料来源：Wind，五矿证券研究所 备注：2026-2027 年 PE 来自 Wind 一致预期

1.2 工业金属：26Q1 铜铝头部企业单季业绩创新高

2026Q1头部铜企业绩创单季历史新高。

2025年铜价同比+8%，铜板块营收同比+8%；归母净利润同比+50%；毛利率为24%，同比+7pct；净利率为 13%，同比+5pct。2025 年铜企实现营收净利双增，且净利增速高于营收增速，其中净利增速较大的为五矿资源和中国黄金国际。

2026Q1，铜价同比+30%，铜板块营收同比+43%；归母净利润同比+85%；毛利率为 16%，同比+4pct；净利率为10%，同比+3pct。其中，紫金矿业、洛阳钼业和西部矿业等利润同比增速均超过 95%。

从估值来看，2026年铜板块的PE 均值为12x，大部分铜企估值位于10-15x；2027 年铜企的PE 均值为10x，大部分铜企估值位于 8-13x。

图表 3：铜板块 2025 年年报及2026Q1 季报总结

资料来源： ，五矿证券研究所 备注：2026-2027 年 PE 来自 Wind 一致预期

电解铝板块盈利高增，铝加工分化明显。

2025年铝价同比+4%，电解铝板块营收同比+5%；归母净利润同比+108%；毛利率为 18%，同比+4pct；净利率为11%，同比+2pct。2025 年铝加工板块收入同比+4%，归母净利润-16%，加工板块收入利润分化明显。其中 2025 年电解铝板块成本下滑，铝价上行，单吨利润上行实现电解铝板块业绩大幅上行。

2026Q1，铝价延续上涨，环比涨幅达到 17%，单位盈利持续上行至 8500 元/吨以上，电解铝板块业绩继续高增。2026Q1，电解铝板块营收同比+45%；归母净利润同比+169%；毛利率为23%，同比+11pct；净利率为 18%，同比+10pct。其中，云铝股份、神火股份、焦作万方等以利润同比增速均超过 200%。

从估值来看，2025 年底电解铝板块企业的 PE 均值为 13x，2026-2027 年电解铝板块的 PE均值分别为 ，预计 年电解铝板块仍然保持盈利高增长，处于较低估值水平。

图表 4：电解铝板块 2025 年年报及2026Q1 季报总结

资料来源：Wind，五矿证券研究所 备注：2026-2027 年 PE 来自 Wind 一致预期

图表 5：铝加工板块 2025 年年报及2026Q1 季报总结

资料来源：Wind，五矿证券研究所 备注：2026-2027 年 PE 来自 Wind 一致预期

铅锌板块盈利修复，矿冶格局分化。

2025 年铅锌价格走势分化，2025 年国内铅锌价格双双下行。国内铅均价 17,041 元/吨，较2024 年均价 18,069 元/吨下跌 6%；国内锌均价 22,785 元/吨，较 2024 年均价 23,337 元/吨下跌 2%。铅价受废电瓶供应偏紧及铅精矿加工费低位支撑，全年维持窄幅震荡格局；锌价则受建筑用锌需求疲弱与锌矿供应端扰动相互交织、供给端宽松预期逐步兑现等因素影响，整体呈现宽幅震荡走势。

2025年铅锌板块整体盈利改善，毛利率净利率同步提升。尽管铅锌价格中枢下移，但 2025年铅锌板块营收同比增长16%，归母净利润同比增长 33%，毛利率为29%，同比增长4pct；净利率为16%，同比增长5pct。

矿企与冶炼企业盈利能力分化，自有矿占比较高的企业利润弹性较高。自有矿占比较高的企业利润弹性突出，兴业银锡以17亿元的归母净利润领跑板块，冶炼主导型企业利润率承压，驰宏锌锗 2025 年营收 241 亿元，同比增长 28%，但归母净利润同比下滑 20%至 10 亿元，毛利率16%，同比下降0.2pct，净利率 4%，同比下降 3pct。

2026Q1锌价企稳回升，铅价承压运行。铅锌板块营收同比增长 36%；归母净利润同比增长65%；毛利率为35%，同比增长 11pct；净利率为 17%，同比微降1pct。

从估值来看，2026 年 A 股铅锌企业的 PE 均值为 20x，大部分铅锌企业估值位于 18-21x；2027 年 A 股铅锌企业的 PE 均值为 16x，大部分铅锌企业估值位于 17-19x，以自有矿山采选为核心收入来源的矿企享受估值溢价。

图表 6：铅锌板块 2025年年报及 2026Q1 季报总结

资料来源：Wind，五矿证券研究所 备注：2026-2027 年 PE 来自 Wind 一致预期

26Q1锡板块营收和利润增幅居前。

2025年锡价同比+10%，板块营收同比+8%，基本与价格增幅相匹配；归母净利润同比+23%；毛利率为35%，同比-2pct；净利率为 19%，同比-1pct。2025 年华锡有色、兴业银锡营收均实现20%以上增幅，但锡业股份因贸易业务压缩，营收增幅仅为4%；锡板块各企业利润均实现10%以上增长，其中锡业务占比最高的锡业股份增幅达到36%。

2026Q1锡价上涨并再创新高，锡板块业绩继续高增，营收同比+55%；归母净利润同比+132%；毛利率为40%，同比+6pct；净利率为 31%，同比+12pct。净利率增幅大于毛利率主要因为兴业银锡26Q1处理双源有色60%股权实现 3.21亿投资收益所影响。

从估值来看，2026 年 A 股锡企业的 PE 均值为 21x，2027 年为 18x，锡价上涨在当前市值中已经计价，未来关注三家公司其他副产品如银、铟、锑等带来的超额收益。

图表 7：锡板块 2025 年年报及2026Q1 季报总结

资料来源：Wind，五矿证券研究所 备注：2026-2027 年 PE 来自 Wind 一致预期

1.3 能源金属：镍钴板块营收和利润双增，26Q1 涨幅更大

受益于产能释放和镍钴价格走高，镍钴板块迎来营收和利润双增长。

2025 年镍价同比-7%、钴价同比+39%，镍钴板块营收同比+24%；归母净利润同比+30%；毛利率为 23%，同比+0.4pct；净利率为 12%，同比+0.3pct。2025 年镍钴价格走势分化，以钴为主营业务的腾远钴业毛利率增长最为明显，归母净利润增速同样也为最高；另外，华友钴业、中伟新材、力勤资源有明显量增的企业，营收和利润均呈现大幅增长。

2026Q1，镍钴价格集体冲高，镍钴板块营收同比+41%；归母净利润同比+56%；毛利率为24.7%，同比+5pct；净利率为13%，同比+2pct。其中，钴业务占比较高的腾远钴业单季度利润实现了+330%的增幅，华友钴业、中伟新材和寒锐钴业均实现大幅增长，格林美因矿山事故增长并不明显。

从估值来看，2026 年 A 股镍钴企业的 PE 均值为 15x，其中华友钴业、伟明环保在 10x 附近；2027年A 股镍钴企业的PE 均值为12x，处于较低估值水平。H股力勤资源对应估值水平 2026 年 3x、2027 年 2x，主要因为印尼矿业政策发生变化影响公司盈利逻辑，我们认为调整后的估值水平力勤资源仍处于最低水平。

图表 8：镍钴板块 2025年年报及 2026Q1 季报总结

资料来源：Wind，五矿证券研究所 备注：2026-2027 年 PE 来自 Wind 一致预期

1.4 战略小金属：钨板块营收净利高增

受益于钨价格大幅上涨及向下游传导等影响，钨板块整体盈利高增。

2025 年钨价同比+181%，钨板块营收同比+29%；归母净利润同比+39%；毛利率为 31%，同比+1pct；净利率为 11%，同比+2pct。2025 年钨及硬质合金涨价，行业公司实现涨价去库，华锐精密、欧科亿归母净利润增速领先，拥有钨矿资源的企业如中钨高新、厦门钨业、

章源钨业受益明显，翔鹭钨业扭亏为盈。

2026Q1，钨价格爆发性上涨再创新高，钨板块业绩继续高增。2026Q1钨板块营收同比+96%；归母净利润同比+303%；毛利率接近42%，同比+13pct；净利率接近 24%，同比+14pct。基数效应下欧科亿和章源钨业增速大幅超过平均值。

从估值来看，2026年钨企业的PE 均值为59x，2027年钨企业的PE 均值为44x；若去掉极端值，则2026-2027年PE 均值为31/26x，处于较高估值水平。

图表 9：钨板块 2025 年年报及2026Q1 季报总结

资料来源：Wind，五矿证券研究所 备注：2026-2027 年 PE 来自 Wind 一致预期

钛金属行业处于下行调整期，公司业绩分化。

2025 年海绵钛价格同比+6%，钛金属板块营收同比持平；归母净利润同比-17%；毛利率为26%，同比-3pct；净利率为12%，同比-3pct。2025 年钛金属行业公司业绩分化明显，西部超导（+13%）、西部材料（+10%）得益于金属材料多元布局实现营收增长，钛加工属性更强的宝钛股份（-8%）、天工股份（-21%）、金天钛业（-24%）营收下滑。

2026Q1，海绵钛价格小幅回升，行业整体继续承压。2026Q1，钛金属板块营收同比-5%；归母净利润同比-64%；毛利率为19%，同比-9pct；净利率接近 5%，同比-9pct。其中，由于客户提货节奏、产品销售结构及部分产品价格下降影响，西部超导（-74%）、西部材料（-71%）、天工股份（-100%）归母净利润同比大幅下滑，金天钛业（+2%）实现小幅增长。

从估值来看，2026 年 A 股钛金属企业的 PE 均值为 37x，企业估值略高于合理区间；2027年 A 股钛金属企业的 PE 均值为 32x，建议关注行业产能出清状态以及下游航空航天等刚性需求释放进展。

图表 10：钛板块 2025 年年报及2026Q1 季报总结

资料来源：Wind，五矿证券研究所 备注：2026-2027 年 PE 来自 Wind 一致预期

稀土价格上行，行业景气度回升。

2025年，稀土市场在供需格局改善和政策预期的双重驱动下，主要产品价格回升，2025 年国内氧化镨钕均价约为48.02 万元/吨，较 2024 年均价39.31 万元/吨上涨约22%。供给端，国内稀土开采和冶炼分离总量控制指标增速放缓，进口矿源不确定性增加，供应格局持续优化；需求端，新能源汽车、风电、工业机器人等下游领域保持高景气，拉动高性能钕铁硼磁材需求稳步增长。价格回升叠加下游补库需求释放，稀土行业整体迎来盈利拐点。

2025年板块整体盈利实现反转，毛利率与净利率大幅攀升。2025 年，稀土板块实现营业收入合计 666 亿元，同比增长 11%；归母净利润合计 34 亿元，同比增幅超 400%，核心原因在于 2024 年行业处于周期低谷，2025 年稀土价格回升后矿山和冶炼环节的利润集中释放。板块毛利率从2024年的 6%大幅攀升至11%，同比提升 5pct；净利率跃升至 5%，同比提升6pct。龙头企业表现突出， 2025 年北方稀土凭借全球最大轻稀土供应商的规模优势和包钢股份排他性精矿供应机制，实现利润翻倍增长，以 426 亿元营收和 23 亿元归母净利润稳居板块首位；盛和资源营收 150 亿元，同比增长 32%，归母净利润 8 亿元，同比增长 305%，其核心优势在于全球化资源布局，公司 2025 年完成坦桑尼亚恩古拉世界级稀土矿收购，资源自给率大幅提升。

2026Q1景气延续，板块利润同比高速增长。2026Q1，稀土价格维持高位震荡，板块业绩延续 2025 年以来的高增长态势。Q1 板块营收合计 176 亿元，同比增长 21%；归母净利润合计16亿元，同比增长116%，板块毛利率攀升至14%，同比提升5pct；净利率为12%，同比提升5pct，稀土行业已进入盈利能力的系统性修复通道。

图表 11：稀土板块 2025年年报及 2026Q1 季报总结

资料来源：Wind，五矿证券研究所 备注：2026-2027 年 PE 来自 Wind 一致预期

二、市场行情：有色行情分化演绎，聚焦供给约束品种

二级市场：4 月有色板块回暖，锂/镍钴/锡/锑涨幅较大

2.1 工业金属：价格分化，关注供需基本面

图表 14：工业金属关键指标月度变化（2026 年4 月）

资料来源：Wind, SMM, Mysteel, 五矿证券研究所

铜：Q2 维持区间震荡，关注结构性需求增量

锡：供需紧平衡延续，价格宽幅震荡后有望上行

2.2 其他金属：供给刚性主导，战略小金属价格中枢有望上移

图表 63：小金属关键指标月度变化（2026 年4 月）

资料来源：Wind, SMM, Mysteel, 安泰科, 五矿证券研究所

锑：内外价差收缩支撑价格，短期震荡不改长期上行

钨：供给端约束持续加码，价格持续高位调整

钼：钢招量小幅上升，钼价高位震荡

钛：钛精矿价格持续走低，聚焦下游高端需求

风险提示

1、地缘冲突烈度波动的风险；

2、能源价格大幅波动的风险；

3、中东地区电解铝产能复苏周期不确定的风险。

分析师声明

作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。

投资评级说明

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