估值测算或不止拟合，关注多因子修正方法

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摘要

平价-溢价率拟合模型跟踪或仍可优化。上周上证指数在4000点位附近反复，小盘承压较为明显，转债市场阶段性表现抗跌，但估值仍小幅压缩，主要集中于在平价-溢价率曲线左移，亦或是曲线形态变迁拖累百元拟合溢价率，虽然转债在抗跌属性下表现优于正股，但百元平价位置对应拟合溢价率仍有回落。

高价高估值环境下，反比例函数单调性与右端外推问题亟需考量。三次反比例函数在历史阶段的问题并非拟合误差本身，而在于其右端形态缺乏足够的约束，随着高平价转债占比提升，130元以上平价样本不再是尾部少数，右端拟合从“外推区域”转为“有效定价区域”。此外，隐含波动率、剩余期限、强赎预期等均可能使相近平价的转债对应不同溢价水平。因此，右端问题包含两个层面：一是基准曲线本身需要服从高平价收敛约束，二是高平价区域的残差分布需要由非平价因素补充解释.

幂衰减模型用于重建平价拟合曲线的右端约束。幂衰减函数核心在于为高平价区间提供更符合转债估值收敛逻辑的拟合曲线，在右端逐步靠近低位趋零水平，能够缓解传统多项式在高平价区间可能出现的非单调和翘尾问题。不过，幂衰减仍然是单一平价模型，其改进主要体现在基准曲线形态，而非对截面残差来源的解释，仅调整平价函数形式仍不足以恢复模型的截面解释力。

残差修正用于刻画非平价因素的估值贡献。2025年底以来，三次反比例和幂衰减模型的日度截面R2同步回落，说明问题并不局限于函数形态本身，市场定价开始更多纳入波动率、期限和条款状态。基于这一变化，在幂衰减基准曲线之上引入残差修正，规避强共线性指标，设定保留了平价作为核心锚的地位，同时允许非平价因素调整曲线位置和截面分布。

残差修正显著改善了2026年以来的截面拟合效果。在2025年底以来的单一平价模型解释力快速下降的阶段，残差修正模型对R2修复较为明显，因子贡献分解显示，隐含波动率、剩余期限和赎回累计进度对近百元区域的解释力度较高，说明当前转债估值已由传统平价单因子框架，逐步转向“平价基准+波动率定价+条款约束”的多维定价框架。

转债策略：估值结构分化，高位下选择受限

展望后市，转债期限结构上，虽然次新券估值在近期反弹中体现出较高的弹性，但考虑当前其与存量券的估值差仍高，依然不推荐过多参与；临期转债调整明显，部分临期转债的估值修复并非来自市场预期的转好，反而是预期转弱下的资金面避险行为导致，若权益调整超预期，底仓类转债也容易面临补跌，当前位置如非刚需调仓建议保持审慎对待。平价结构上，各分组估值均仍在历史高位，仅从分组估值角度或难评判当前结构优先级，但考虑后市股市或进入结构性分化行情中，追求更高的价格弹性或依然是主观多头资金的需求，股性转债或依然是更优先的选择，尤其具备独立高景气度的方向可以关注修复机会。

奕瑞转债公告强赎，鸿路、晶澳转债提议下修

截至6月12日，奕瑞转债公告提前赎回；奥飞、皓元、瑞可转债公告不提前赎回；振洋、航宇、冠中、银轮、华亚、颀中转债公告预计满足强赎条件。

截至6月12日，上周鸿路、晶澳转债发布董事会提议向下修正议案的公告，科蓝转债公告下修结果；龙建、奥锐、隆22、卓镁、冠宇、海能、欧22、美锦、温氏转债公告不下修；顺博、宏川、武进、卫宁、奥维、博实、艾录、双箭、垒知、灵康、巨星、神马、康泰转2、三角转债公告预计触发下修。

上周6只转债发行，总新增推进规模约245亿

上周无新增董事会预案、无新增股东大会通过、4家新增发审委审批通过、无新增证监会核准，较去年同期分别+0、+0、+4、-1。

风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等

目录

正文

一

估值测算或不止拟合，关注多因子修正方法

平价-溢价率拟合模型跟踪或仍可优化。上周上证指数在4000点位附近反复，小盘承压较为明显，转债市场阶段性表现抗跌，但估值仍小幅压缩，在6月8日以及11日百元溢价率表现出一定反直觉现象，主要集中于在平价（即转债正股指数）较大幅度回落导致平价-溢价率曲线左移，亦或是曲线形态变迁拖累百元拟合溢价率，虽然转债在抗跌属性下表现优于正股，但百元平价位置对应拟合溢价率仍有回落。

高价高估值环境下，反比例函数单调性与右端外推问题亟需考量。三次反比例函数在历史阶段的问题并非拟合误差本身，而在于其右端形态缺乏足够的约束。若高平价样本数量有限，拟合主要由中低平价样本决定，右侧曲线更多停留在外推意义上，对百元溢价率和市场判断影响有限。但随着高平价转债占比提升，130元以上平价样本不再是尾部少数，右端拟合从“外推区域”转为“有效定价区域”。在这一环境下，若函数在高平价区间出现斜率反转或右端抬升，或对高股性转债的理论估值产生扰动，并影响整体拟合溢价率曲线的稳定性。

从定价逻辑看，高平价转债的转股价值占比提高，转债价格对正股价格的敏感度增强，转股溢价率理论上应逐步向低位收敛。但实际表现上来看并不是简单的一条平价-溢价率曲线，不同高平价个券之间仍存在显著估值分层。高隐含波动率、较长剩余期限、尚未完全释放的强赎预期以及余额和流动性差异，均可能使相近平价的转债对应不同溢价水平。因此，右端问题包含两个层面：一是基准曲线本身需要服从高平价收敛约束，二是高平价区域的残差分布需要由非平价因素补充解释。

幂衰减模型用于重建平价拟合曲线的右端约束。幂衰减函数的引入，核心在于为高平价区间提供更符合转债估值收敛逻辑的拟合曲线，使得溢价率随平价上升递减，并在右端逐步靠近低位趋零水平，能够缓解传统多项式在高平价区间可能出现的非单调和翘尾问题，同时，由于适用区间的扩展，将拟合样本采样窗口设置为[50-200]，仍保留两端3%分位数极端值剔除：

整体来看，幂衰减模型中平价仍是转债股性估值最重要的解释变量，在高平价样本明显增多的阶段，幂衰减对右端定价的约束更稳定，能够降低曲线外推造成的估值扰动，此外，在上周两天三次多项式拟合出现反直觉的6月8日及11日均得出更合理的结果。不过，幂衰减仍然是单一平价模型，其改进主要体现在基准曲线形态，而非对截面残差来源的解释，仅调整平价函数形式仍不足以恢复模型的截面解释力。

残差修正用于刻画非平价因素的估值贡献。2025年底以来，三次反比例和幂衰减模型的日度截面R2同步回落，说明问题并不局限于函数形态本身。平价仍决定转债估值的主方向，但同一平价附近的溢价率离散显著扩大，反映市场定价开始更多纳入波动率、期限和条款状态。基于这一变化，在幂衰减基准曲线之上引入残差修正：先计算基准幂衰减预测值，再以实际转股溢价率与基准预测值之差作为残差，采用余额、剩余期限、正股20日波动率、赎回累计天数、下修累计天数和隐含波动率进行截面回归，规避强共线性指标，设定保留了平价作为核心锚的地位，同时允许非平价因素调整曲线位置和截面分布。

残差修正显著改善了2026年以来的截面拟合效果。在2025年底以来的单一平价模型解释力快速下降的阶段，残差修正模型对R2修复较为明显，主要修复在于高平价区间，也就是单一平价指标未能完整解释的部分。进一步地，模型在关键交易日给出了更符合市场定价体感的百元溢价率变化，例如转债均价相对平价表现更强时，低维残差修正后的百元估值不再受平价横移而压缩。因子贡献分解显示，隐含波动率、剩余期限和赎回累计进度对近百元区域的解释力度较高，说明当前转债估值已由传统平价单因子框架，逐步转向“平价基准+波动率定价+条款约束”的多维定价框架。

二

转债策略：估值结构分化，高位下选择受限

外围美伊冲突及美联储流动性收紧的预期反复拉扯之下，主要发达经济体权益市场出现了高位剧烈波动。A股内部结构分化加剧，前期拥挤度较高的AI等高位科技题材出现显著的获利回吐与回调。而在细分方向上，受盈利修复预期及海外事件催化，有色金属、大金融等低估值顺周期板块以及商业航天方向展现出较强的韧性与吸金能力。展望后市，市场风格正逐步向基本面与估值匹配度靠拢，择券建议避开筹码松动的高位标的，重点关注具备业绩支撑、有产业催化或估值尚处低位的顺周期与高端制造等高景气方向。

估值结构分化，高位下选择仍受限。转债均价较6月5日下降0.72%至135.24元，百元溢价率压缩0.94pct至36.73%。转债市场结构分化亦明显——不强赎股性转债估值继续攀升，临期底仓小幅反弹，其余债性转债价格延续弱势。

展望后市，转债期限结构上，虽然次新券估值在近期反弹中体现出较高的弹性，但考虑当前其与存量券的估值差仍高，依然不推荐过多参与；临期转债调整明显，部分临期转债的估值修复并非来自市场预期的转好，反而是预期转弱下的资金面避险行为导致，而一旦权益调整超预期，底仓类转债也容易面临补跌，当前位置如非刚需调仓更建议保持审慎对待。平价结构上，各分组估值均仍在历史高位，仅从分组估值角度或难评判当前结构优先级，但考虑后市股市或进入结构性分化行情中，追求更高的价格弹性或依然是主观多头资金的需求，股性转债或依然是更优先的选择，尤其其中具备独立高景气度的方向可以关注修复机会。

三

市场复盘：转债周度微涨，估值压缩

（一）周度市场行情：转债市场微涨，权益板块表现分化

上周主要股指偏弱，但转债抗跌。沪深300指数下跌0.82%，中证500下跌1.76%，中证1000下跌1.66%，中证2000下跌2.97%，中证转债指数上涨0.27%，本周权益市场震荡调整，盘面表现先弱后强，转债整体表现较正股偏强，估值小幅压缩。

热门概念上看，上周热门概念表现分化，覆铜板、上涨点位贡献、长鑫存储、磷化铟、央企银行、铜产业、氟化工、电路板、金特估、玻璃纤维概念涨幅居前；MCU芯片、射频及天线、宇树机器人、短剧游戏、高速铜连接、光伏玻璃、培育钻石、智能电网、消费电子代工、玻璃基板概念下跌居前。

（二）估值表现：多数评级及规模转债溢价率均值抬升

偏股型转债的收盘价为277.92元，较上周五抬升11.28%；偏债型转债的收盘价为118.70元，较上周五抬升0.61%；平衡型转债的收盘价为128.37元，较上周五压缩1.48%。从转债收盘价分布情况看，120-130（包含130）区间占比抬升较明显。价格中位数为132.10元，较前周周五压缩0.68%。从评级和规模来看，多数评级及规模转债溢价率均值抬升，A+评级溢价率抬升4.57pct，3亿以下（含3亿）规模溢价率抬升3.72pct；从平价区间来看，70-80（包含80）平价区间转债的转股溢价率抬升4.79pct较为明显。

四

条款及供给：奕瑞转债公告强赎，总新增推进规模约245亿

（一）条款：上周奕瑞转债公告强赎，鸿路、晶澳转债提议下修

截至6月12日，奕瑞转债公告提前赎回；奥飞、皓元、瑞可转债公告不提前赎回；振洋、航宇、冠中、银轮、华亚、颀中转债公告预计满足强赎条件。

截至6月12日，上周鸿路、晶澳转债发布董事会提议向下修正议案的公告，科蓝转债（未到底）公告下修结果；龙建、奥锐、隆22、卓镁、冠宇、海能、欧22、美锦、温氏转债公告不下修，14只转债公告预计触发下修，包括顺博、宏川、武进、卫宁、奥维、博实、艾录、双箭、垒知、灵康、巨星、神马、康泰转2、三角转债。

（二）一级市场：上周6只转债发行，总新增推进规模约245亿

1、上周6只转债发行，盛德转债上市

上周翔26、金帝、豪26、爱科、中汽、春风、翔26转债发行，合计规模75.56亿元，现已发行未到期可转债有327支，余额规模4764.57亿元，已发行转债中，翔26转债、春风转债、迪威转债、爱科转债、通合转债、中汽转债尚未上市进行交易，其中通合转债将于6月17日上市。此外，豪26转债、金帝转债将于6月15日网上发行。

2、上周无新增董事会预案，总新增推进规模约245亿

上周无新增董事会预案、无新增股东大会通过、4家新增发审委审批通过、无新增证监会核准，较去年同期分别+0、+0、+4、-1。

截至6月12日，上周无新增转债发行批文，尚在证监会同意注册阶段的合计14家，总计拟发行规模210.31亿元。强达电路、满坤科技、派克新材、丰茂股份新增通过发审委，规模34.98亿元，无新增董事会预案。

五

能否判定中长期融资拐点出现？

正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等

具体内容详见华创证券研究所6月15日发布的报告《估值测算或不止拟合，关注多因子修正方法》

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