新经济驱动，总量存温和修复预期——6月及半年度经济数据点评

摘要：上半年我国经济运行总体平稳，二季度GDP同比4.3%、前值5%，实际增速受投资走弱、传统行业供给出清等因素影响有所回落，但价格水平修复推动名义增速明显回升，GDP 平减指数结束长期负增长状态，高技术产业引领的新旧动能转换取得积极进展。结构上，外需支撑工业维持较高景气，内需不足导致服务业增速偏低，供强需弱格局下工业产能利用率持续走低，经济增长对就业的广谱带动能力下降，居民消费倾向偏弱、预防性储蓄动机较强的格局延续。

展望未来，当前总量增速仍处于年度目标区间内，但季度增速低于全年中枢水平，二季度大概率为全年增长低点，需通过加快存量政策落地节奏对结构性短板领域精准发力，整体维持经济呈 N 型修复的判断不变。持续关注供给出清带动中下游价格水平修复、人工智能产业链与出口链条维持增长韧性、专项债发行提速与存量政策落地推动投资及地产景气边际改善、大众服务消费延续结构性复苏态势。经济运行的 K 型分化结构依然突出，外需与内需、高技术部门与传统部门、工业生产端与居民消费就业端表现落差显著。整体维持经济呈 N 型修复的判断不变。消费增长中枢虽仍偏弱，但已大概率触及年内底部，部分消费品类已显现初步修复迹象；固定资产投资是决定下半年经济运行节奏的核心变量，其走势与财政运行节奏高度关联，具体修复路径仍待后续验证。

上半年消费走弱，等待服务消费托底支撑。 6 月消费低位边际修复，社零增速由负转正至 1.0%，但上半年累计同比增速小幅回落至 1.3%，单月改善无法扭转消费弱修复的整体运行。本轮修复源于双重支撑因素的共振：其一，上年同期电商集中促销形成的高基数扰动边际消退，带动限额以上商品零售增速回升 3 个百分点至 - 2.2%，通讯器材、文化办公用品、化妆品等品类受促销活动与数码消费补贴拉动，同比增速分别大幅回升 15.8、14.2、10.1 个百分点至 16.5%、12.7%、12.6%；其二，前期压制居民出行的极端天气影响趋缓，推动限额以下商品零售与餐饮收入分别回升 0.9、0.6 个百分点至 3.3%、1.2%，粮油食品、烟酒、日用品等必选消费维持增长韧性，为消费企稳提供基础支撑。

消费结构分化态势依旧突出：汽车类零售同比下降 16.1%，连续两月深度负增长，是拖累社零总量的核心因素；家用电器、家具、建筑装潢材料等大额耐用品与地产后周期品类仍处于负增长区间，反映居民大额消费意愿不足与地产终端需求偏弱的约束；金银珠宝、体育娱乐用品等可选消费同比下行，居民财富效应偏弱与非必要支出趋于谨慎。服务消费增速显著高于商品消费但拉动效应有限，上半年服务零售额累计同比增长 5.3%，较前值小幅回落，餐饮收入增速仍处低位，仅发挥消费托底作用。

居民收支维度，上半年全国居民人均可支配收入名义同比增长 5.2%，人均消费支出名义增长 3.7%，支出增速明显低于收入增速，居民平均消费倾向同比下行，收入增长向消费支出的转化效率不足，财产净收入偏低进一步制约财富效应释放。中长期视角下，“十五五” 扩大消费规划设定年均 3.7% 的增速目标，政策重心正由短期商品补贴转向居民消费能力提升、社会保障完善与服务消费供给扩容，下半年伴随基数效应回落与政策托底发力，消费增速有望逐步企稳，服务消费或将成为内需修复的核心支撑。

上半年投资累计增速继续探底。6 月单月投资同比降幅为 3 月以来首次收窄，整体处于低位企稳区间。从投资构成维度拆分，建筑安装工程与设备购置类投资均实现边际修复；受地方债务化解推进与前期项目前置透支的约束相对有限，制造业、服务业与公用事业领域投资反弹力度相对更强，当月增速分别回升至 - 3.5%、-10.5% 与 - 9.7%；而狭义基础设施投资受化债提速与项目前置透支的持续压制，增速维持低位，房地产开发投资同样保持 - 24.2% 的深度负增长。

1）制造业投资方面，1-6 月累计同比下降 1.2%，降幅较前 5 个月进一步扩大，与一季度 4.1% 的正增长形成鲜明反差，反映二季度企业资本开支意愿显著降温。设备工器具购置投资仍维持 8.1% 的正增长，是制造业投资的核心支撑项，但增速持续放缓；建筑安装工程投资同比下降 8.0%，降幅持续走阔，二者的背离表明当前制造业投资仍集中于设备更新改造领域，企业新建产能、启动长期项目的扩产动力明显不足。民间投资的持续下行进一步印证企业信心偏弱；产能利用率的回落与投资走弱形成相互印证；汽车、电气机械、化工等传统行业产能利用率同比下行，对比计算机通信电子、通用设备制造业则实现同比提升，终端需求不足、行业竞争加剧叠加存量产能闲置，共同压低了企业扩产的必要性。行业投资层面呈现结构性支撑与普遍承压并存的格局，铁路船舶航空航天等交通运输设备制造业、计算机通信电子设备制造业等赛道受益于出口订单与 AI 产业链需求维持正增长，但投资增长的行业集中度较高；化工、医药、专用设备、汽车、有色金属加工等多数行业投资仍处负增长区间，下游制造业整体动能偏弱，国际原油价格回落虽部分缓解了中游化工行业的盈利挤压，但尚未扭转行业投资的下行趋势。

2）基建投资方面，投资增速持续回落，累计同比由正转负，6 月单月同比降幅虽较 5 月边际收窄至 10.2%，但整体仍处于深度调整区间，反映一季度项目集中开工与资金前置投放形成的支撑动能已逐步衰减，二季度新增项目储备与施工强度双双偏弱，基建投资的扩张弹性较过往稳增长周期明显下降；地方专项债发行进度整体偏慢，1-6 月累计发行 2.07 万亿元，占全年发行额度的 47%，较上年同期滞后 2.1 个百分点、同比少增 940 亿元，6月高频运行数据进一步验证传统基建承压态势，后续，“两重” 建设、专项债、政策性金融工具与 “六张网” 等政策抓手仍将形成一定支撑预期，但数据面更可能呈现低位企稳特征，难以重回政府投资驱动的高弹性扩张路径。

3）地产投资方面，延续投资端深度承压与销售端价格边际改善的阶段性背离特征，销售修复向投资端的传导仍存在明显时滞。1-6月销售总量同比下降 11.6%，降幅较前 5 个月有所走阔；价格层面修复扩散，70 个大中城市中新建商品住宅价格环比上涨的城市数量持续增加，一线城市新房价格环比上行，二三线城市环比持平或小幅下行，各线城市新房与二手房同比降幅普遍收窄，价格修复的覆盖范围逐步扩大。投资端仍处下行通道，6 月房地产开发投资同比降幅与上月基本持平，二季度整体降幅较一季度显著扩大，新开工面积同比降幅走阔至 26%；土地市场释放先行积极信号，100 大中城市土地成交面积同比降幅大幅收窄，新开工增速有望在三四季度迎来修复；房企资金面整体仍承压，定金及预收款、开发贷款分项拖累显著，仅个人抵押贷款降幅边际收窄。

生产端K型分化持续深化。上半年规上工业增加值累计同比增长 5.4%，显著高于同期 GDP 增速，二季度整体呈现逐月回升的修复路径。其中高技术制造业增加值同比增长 14.1%，上半年累计增速达 13.3%，持续大幅领先工业整体水平，人工智能产业链、高端装备制造、新能源汽车、设备更新改造共同构成产出扩张的核心支撑；工业机器人、新能源汽车、金属切削机床等新兴产品产量分别实现 28.1%、29.4%、18.1% 的同比增长；外需扩张是当月生产回暖的重要拉动因素，工业企业出口交货值名义同比增长 14.8%，制造业 PMI 新出口订单指数回升至 50.1% 重回扩张区间，高技术产品出口扩容与企业出口前置行为共同带动装备制造、电子信息等行业产出扩张。但工业运行的结构性分化特征依然显著，产出扩张与产能利用率下行的背离，反映部分行业新增产能释放节奏快于总需求修复进度，地产与建筑需求疲软持续对传统工业品类形成拖累，传统资源型与原材料行业生产整体承压，其成因既包括地产基建需求不足的终端约束，也受前期输入性通胀推高生产成本、海峡运输扰动导致原料进口节奏放缓与库存周转受阻的影响，当月原油进口同比增速转负至 - 7.4%，使得石化产业链持续承压；国际油价回落已部分缓解黑色金属冶炼等行业的成本压力，相关品类生产出现边际修复。此外，受节庆效应与电商促销活动带动，食品、纺织等消费品行业生产景气度有所上行，而手机、计算机终端产品生产仍受成本端压力制约，呈现较深降幅。

资料来源：iFind，中财期货交易咨询总部

（F03119778, Z0021632）

往期推荐

景气边际回暖，动能仍需巩固——6月PMI数据点评