增持政策支撑，行情转向结构重估

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摘要

增持确认或为政策流动性支持，关注新一轮估值扩张。7月19日晚，中国国新披露旗下相关主体已使用股票回购增持专项再贷款及配套资金超过500亿元，并将继续增持中央企业股票；中国诚通近期累计买入接近100亿元，后续资金投向覆盖央国企、科技公司股票及ETF。与2025年4月主要公布1800亿元资金安排不同，本轮约600亿元是累计执行口径，作用首先是阻断流动性收缩和杠杆去化的负反馈，对于指数的直接催化或相对有限。回顾24年9月及25年4月两次行情，扩张传导均呈现相同次序：央企权重和宽基ETF率先承接政策资金，随后风险偏好改善推动小盘成长取得更高累计弹性。

权益配置或关注“央企现金流重估”和“景气投资回归”两条主线。第一条主线是高股息、低资本开支压力、现金流稳定且具备市值管理空间的央企，政策资金买入有助于降低流动性折价，金融、能源、电力、公用事业及建筑龙头更具确定性。第二条主线是增持明确覆盖的科技创新资产，但同样需聚焦于订单和盈利能够验证的央企高端制造、通信基础设施、工业软件及自主可控方向。

本轮风格或将呈现“先大盘、后扩散”，小盘超额需待成交扩张。上周市场的大幅回调或反映对于高估值、高仓位和高融资暴露的清理，国新和诚通的直接买入或将率先改善央企权重、红利资产和宽基ETF的资金池，当前小盘成长的估值与拥挤度明显高于2024年，高估值明显集中于科技成长，且增量资金投向更集中于大盘央企，预计风格修复以权重股为先，当两市成交额回升、融资余额企稳且科技板块形成连续净流入后，本轮行情或许才会扩散至中小盘。

转债配置或可提高超调股性品种，仍需关注收益分化。权益快速反弹阶段，转债受估值本身扰动，指数层面的向上弹性明显弱于权益，当下估值水平对转债而言普涨条件较为苛刻。考虑到国新、诚通直接配置的主要是央企股票及ETF，而转债存量正股偏向民营中小盘，资金传导存在天然错位。因此，本轮或可优先关注平价120以上且溢价率相较于估值中枢偏低的品种；低平价、高溢价品种缺乏政策资金直接支撑，反弹中反而面临估值回吐。

转债策略：重点关注流动性，保持小仓位高弹性

展望后市，转债期限结构上，次新券的再次冲高或主要系次新券更少关注转股溢价率指标而更重视正股及转债动量、市值空间等因素，但偏高的估值依然会构成后续的回调压力，建议审慎对待；临期转债本轮也并未出现明显调整，性价比依然偏低。平价结构上，本轮科技板块带动的调整并未对偏债型及平衡型转债产生过多影响，部分偏债型转债估值及价格反而均出现上涨，考虑当前偏债型转债尚未具备配置性价比，可以考虑依个券情况逐渐止盈降低仓位配置；平衡型及偏股型转债中重点关注近期超调的高景气方向，但偏高的估值也需要关注如果后市权益超调可能带来的估值、平价双压的风险，因而依然建议保持小仓位高弹性的配置策略。

正帆、密卫、水羊转债公告强赎，晓鸣转债提议下修

截至7月17日，正帆、密卫、水羊转债公告提前赎回；华懋转债公告不提前赎回；国力转债公告预计满足强赎条件。

截至7月17日，上周晓鸣转债发布董事会提议向下修正议案的公告，美锦转债（到底）公告下修结果；华设、海天、韵达、海波、佳禾、宝莱、凯众、三江、宇邦、中陆、惠云转债公告不下修，13只转债公告预计触发下修，包括圣泉、天23、国微、三房、文科、翔26、爱迪、冀东、鼎通转债等。

上周无转债发行，8只转债上市，总新增推进规模约237.48亿

上周无转债新券发行，鼎通、华峰、宝钛、宜化、维科、南芯、金帝、豪26转债上市，合计规模134.66亿元。

风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等

目录

正文

一

增持政策支撑，行情转向结构重估

增持确认或为政策流动性支持，关注新一轮估值扩张。7月19日晚，中国国新披露旗下相关主体已使用股票回购增持专项再贷款及配套资金超过500亿元，并将继续增持中央企业股票；中国诚通近期累计买入接近100亿元，后续资金投向覆盖央国企、科技公司股票及ETF。与2025年4月主要公布1800亿元资金安排不同，本轮披露的是已经执行的资金规模，意味着国有资本运营平台已进入“持仓稳市”。但约600亿元是累计执行口径，而非后续将集中入场的新增买盘，因此其作用首先是阻断流动性收缩和杠杆去化的负反馈，对于指数的直接催化或相对有限。

2024年9月，中国诚通旗下投资公司增持央企改革、一带一路、中国国企等央国企ETF；2025年4月，国新与诚通同时扩大权益资产配置，且中央汇金、央企上市公司回购增持形成合力。以事件后20个交易日计，2024年9月沪深300、中证1000和中证转债分别上涨17.09%、28.89%和7.30%；2025年4月分别上涨7.34%、12.04%和4.15%。两次行情均呈现相同次序：央企权重和宽基ETF率先承接政策资金，随后风险偏好改善推动小盘成长取得更高累计弹性。

权益配置或关注“央企现金流重估”和“景气投资回归”两条主线。第一条主线是高股息、低资本开支压力、自由现金流稳定且具备市值管理空间的央企，政策资金买入有助于降低流动性折价，金融、能源、电力、公用事业及建筑龙头更具确定性。第二条主线是国新、诚通明确覆盖的科技创新资产，但同样需聚焦于订单、现金流和盈利能够验证的央企高端制造、通信基础设施、工业软件及自主可控方向。纯主题、小市值、高换手科技股虽然可能在风险偏好回升阶段反弹，但不属于政策资金的第一落点。“国家队”由前期的高位抛售给予市场压力到上周末明确支持，政策指引已明确现拐点，关注市场底部修复的机会。

本轮风格或将呈现“先大盘、后扩散”，小盘超额需待成交扩张。7月17日上证指数下跌3.05%，创业板指和科创50分别下跌7.15%和7.12%，通信、电子、机械设备跌幅居前，反映市场正在清理高估值、高仓位和高融资暴露，而非单纯交易宏观衰退。国新和诚通的直接买入或将率先改善央企权重、红利资产和宽基ETF的资金池，银行、能源、公用事业、建筑及央企高端制造更容易成为第一阶段主线。尽管2024年9月和2025年4月两个增持窗口内中证1000的阶段弹性均高于沪深300，但当时小盘占优主要由宏观政策转向、风险偏好修复和超跌反弹共同推动，并非增持资金投向的直接结果。当前小盘成长的估值与拥挤度明显高于2024年，高估值明显集中于科技成长，且增量资金投向更集中于大盘央企，预计风格修复以权重股为先，当两市成交额回升、融资余额企稳且科技板块形成连续净流入后，本轮行情或许才会扩散至中小盘。

回购收益空间需关注目的及执行比例。统计2015年至2026年7月共14054次已完成的回购，公告后一周和一个月的平均收益分别约0.99%和1.99%，而持续至回购完成阶段的收益扩大至5.86%；高回购比例组（3%及以上）在整个回购区间的收益约10.84 %，显著高于低比例组（1%及以下）约5.00%的收益。因此，本轮若出现回购扩散，应优先关注新披露的维护公司价值及股东权益和市值管理类方案，其次关注员工持股或股权激励类回购；用于可转债转股的方案只有在回购规模较大、正股估值仍有修复空间时才具备较强交易价值，盈利补偿及股权激励注销不纳入主动回购机会。对于转债，应进一步选择高Delta、溢价率较低且强赎距离较远的品种，以提高正股回购向转债价格传导的效率。

转债配置或可提高超调股性品种，仍需关注收益分化。在2024年9月和2025年4月两个核心样本中，事件后20个交易日中证转债分别上涨7.30%和4.15%，同期中证1000分别上涨28.89%和12.04%，转债分别少涨21.59和6.61个百分点。权益快速反弹阶段，转债受估值本身扰动，指数层面的向上弹性明显弱于权益。2025年4月行情中，平价超过120元的转债20个交易日平均上涨5.59%，而平价不高于80元的低价转债仅上涨0.09%，收益几乎完全由高Delta品种贡献。截至7月17日，转债价格中位数已达到129.33元，130元以上个券占比52.85%，百元平价拟合转股溢价率为42.57%，处于2017年以来最高分位，当下估值对转债而言普涨条件较为苛刻。考虑到国新、诚通直接配置的主要是央企股票及ETF，而转债存量正股偏向民营中小盘，资金传导存在天然错位。因此，本轮或可优先关注平价120以上且溢价率相较于估值中枢偏低的品种；低平价、高溢价品种缺乏政策资金直接支撑，反弹中反而面临估值回吐。

二

转债策略：重点关注流动性，保持小仓位高弹性

上周外围权益市场剧烈震荡，尤其韩国股市因融资盘杠杆过高出现了流动性踩踏，外围权益市场AI及半导体的踩踏向A股有明确传导。而自5月中旬后A股非科技板块已实质性走弱，科技也回调后宽基指数失去支撑进而也大幅调整。结构上，防御板块的银行、食饮及煤炭等有正向涨幅，除此外，非科技的传统制造、内需、周期也均大幅调整。

展望后市，上周下半周主要宽基ETF出现了明确净申购，或反映国家队对A股流动性的支持，后市无需过度悲观，中期视角更应以抓机会的思维看待。短期看，A股两融余额在今年也经历了快速上涨，本轮虽有所回落但还积累了较大的去杠杆风险，后市重点关注流动性踩踏出清或者缓解的迹象。板块上，重点关注大幅回调的科技半导体及具备独立景气度的方向。

转债估值逆势而上。上周转债百元溢价率逆势抬升4.14pct至42.57%。结构拆解上，平价结构中仅110-130元区间存在小幅估值压缩，其余平价区间转债估值均反弹，尤其高价转债估值大幅上涨超15pcts；行业上，上周仅消费板块估值小幅回落约0.32pcts，其余板块百元溢价率均上行，其中科技上涨最明显为2.50pcts；期限结构上，上市不足一年的新券估值大幅上行，周环比增长10.50pcts，其余期限分组变化不大。总结而言，高价、科技、次新券成为上周市场估值大幅反弹的主要贡献力量。

展望后市，转债期限结构上，次新券的再次冲高或主要系次新券更少关注转股溢价率指标而更重视正股及转债动量、市值空间等因素，但偏高的估值依然会构成后续的回调压力，建议审慎对待；临期转债本轮也并未出现明显调整，性价比依然偏低。平价结构上，本轮科技板块带动的调整并未对偏债型及平衡型转债产生过多影响，部分偏债型转债估值及价格反而均出现上涨，考虑当前偏债型转债尚未具备配置性价比，可以考虑依个券情况逐渐止盈降低仓位配置；平衡型及偏股型转债中重点关注近期超调的高景气方向，但偏高的估值也需要关注如果后市权益超调可能带来的估值、平价双压的风险，因而依然建议保持小仓位高弹性的配置策略。

三

市场复盘：转债周度下跌，估值被动抬升

（一）周度市场行情：转债市场下跌，权益热点分散

上周主要股指回调，转债相对抗跌。沪深300指数下跌5.26%，中证500下跌11.64%，中证1000下跌12.57%，中证2000下跌12.27%，中证转债指数下跌1.53%，本周权益市场整体回调较多，转债整体表现强于正股，抗跌性催化估值抬升4.14pct至42.57%。

热门概念上看，上周多数热门概念均有回调，小幅上涨板块包括抗生素、央企煤炭、流感、央企银行、饮料制造精选、上涨点位贡献、SPD、煤炭开采精选、食品加工精选、航运精选；高价股、MCU芯片、ASIC芯片、超硬材料、半导体精选、模拟芯片、汽车芯片、长鑫存储、培育钻石、HBM概念下跌居前。

（二）估值表现：各评级及规模转债溢价率均值表现抬升

偏股型转债的收盘价为273.03元，较上周五压缩0.72%；偏债型转债的收盘价为121.46元，较上周五抬升2.43%；平衡型转债的收盘价为125.74元，较上周五压缩2.40%。价格中位数为129.33元，较前周周五压缩0.78%。从评级和规模来看，各评级及规模转债溢价率均值表现抬升，A+评级溢价率抬升21.63pct，3-10亿（含10亿）规模溢价率抬升14.19pct；从平价区间来看，100-110（含110）平价区间转债的转股溢价率压缩5.52pct较为明显。从构建价格指数来看，大盘高评级正股及转债表现均相对占优，转债大盘指数上周上涨0.71%，较中小盘的下跌0.19%、下跌2.96%形成对比，同时评级方面，转债AAA指数表现抗跌，逆势上涨1.22%，但AA+、AA及AA-以下指数则分别回调0.98%、0.96%、2.79%。

四

条款及供给：正帆、密卫、水羊转债公告强赎，总新增推进规模约237.48亿

（一）条款：上周正帆、密卫、水羊转债公告强赎，晓鸣转债提议下修

截至7月17日，正帆、密卫、水羊转债公告提前赎回；华懋转债公告不提前赎回；国力转债公告预计满足强赎条件。

截至7月17日，上周晓鸣转债发布董事会提议向下修正议案的公告，美锦转债（到底）公告下修结果；华设、海天、韵达、海波、佳禾、宝莱、凯众、三江、宇邦、中陆、惠云转债公告不下修，13只转债公告预计触发下修，包括圣泉、天23、国微、三房、文科、翔26、爱迪、冀东、鼎通、维科、火星、丰山、昌红转债。

（二）一级市场：上周无转债新券发行，总新增推进规模约237.48亿

1、上周无转债新券发行，8只转债上市

上周无转债新券发行，鼎通、华峰、宝钛、宜化、维科、南芯、金帝、豪26转债上市，合计规模134.66亿元；现已发行未到期可转债有321支，余额规模4881.61亿元，已发行转债中，江农转债、圣泉转债、科博转债、曙26转债、赛斯转债、肇民转债尚未上市进行交易，其中圣泉转债将于7月21日上市，此外久吾转02将于7月20日网上发行。

2、上周无新增董事会预案，总新增推进规模约237.48亿

上周无新增董事会预案、无新增股东大会通过、2家新增发审委审批通过、3家新增证监会核准，较去年同期分别-1、+0、+1、+2。

截至7月17日，上周3家新增转债发行批文，尚在证监会同意注册阶段的合计14家，总计拟发行规模142.64亿元。华纬科技、五洲交通新增通过发审委，规模合计35.75亿元，无新增董事会预案。

五

风险提示

正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等

具体内容详见华创证券研究所7月20日发布的报告《增持政策支撑，行情转向结构重估——可转债周报20260720》

往期回顾

转债周报：从可转债预案指数看未来转债市场可能的演变

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转债周报：转债强赎退市后的表现回顾

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