缴款压力抬升，关注央行对冲——8月流动性月报

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摘要

 一、7月资金面回顾：税期和月末资金价格出现波动

资金运行方面：7月初，跨季结束后央行OMO自然回笼，DR001价格维持在1.4%上方运行。随后，3M买断式逆回购转为净投放2000亿，结束了连续4个月的净回笼状态，DR001逐渐回落至1.35-1.4%附近。中旬，税期大月叠加政府债缴款放量，银行融出规模逐步回落，隔夜、7D上行至1.4%、1.43%附近。期间15日央行6M买断式超额续作5000亿元，7月13日至21日逆回购连续7日净投放，累计规模2.1万亿，对冲资金扰动。下旬，23日尾盘央行公告MLF小幅增量续作1000亿，24日央行公告7月末将开展4次隔夜逆回购操作，提前稳定市场预期。不过，受月末资金需求影响，28日盘间资金情绪指数上行至61的阶段高点，29日隔夜、7D资金价格上行至1.45%、1.50%附近，最后两个交易日在央行隔夜、7D逆回购呵护下资金价格逐步转稳。

超储水平方面，7月超储率或在1.37%左右，处于季节性偏高水平，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.76%附近，继续偏低往年水平。央行中长端数量工具投放相对积极，截至7月末OMO、3M和6M买断式逆回购以及MLF的存量余额分别在1.8万亿、1.8万亿、4.3万亿、7.5万亿。

二、7月货币政策追踪：增加隔夜OMO操作频次，强化财政金融协同配合

2026年7月，央行逐步增加隔夜OMO操作频次，DR基准利率贷款稳步推进，政治局会议强调货币政策灵活性和财政金融配合。工具操作方面，15日召开的国新办举行新闻发布会上央行有关负责人表示后续会结合一级交易商需求研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率。24日，央行宣布月末时点连续4个交易日操作隔夜OMO，稳定市场预期，平抑资金波动。利率改革方面，利率市场化改革稳步推进，全国首批DR基准利率贷款落地海南，据金融时报报道，目前多地在陆续跟进，且多以DR001为定价基准。政策基调方面，月末召开的政治局会议延续适度宽松的货币政策基调，同时明确强调“适时调整政策工具”，明确提出“财政金融协同”配合。

三、8月缺口预判：财政缴款扰动加大，关注央行对冲

综合资金缺口看，刚性因素中，缴准方面，8月缴准回收的流动性规模约362亿元；货币发行对超储小幅消耗约568亿元；非金融机构存款消耗流动性约623亿元。工具到期方面，买断式逆回购到期规模1.3万亿元（3M、6M分别为3000亿元、10000亿元）；MLF到期6000亿元，两项合计较上月小幅下降2000亿，若资金压力增大，或依旧是延续超额续作的思路。财政因素中，8月税期规模较7月明显减小，但政府债净发行规模不小，综合考虑缴款回流、税收、财政支出等因素政府存款对于流动性的冻结或在3715亿元附近。合计来看，8月流动性缺口（不含工具到期）约7168亿元。

资金展望方面，8月资金面预计维持平稳，主要扰动来自政府债发行放量。政治局会议强调加快政府债券使用进度，三季度或进入政府债供给集中释放阶段，供给增加可能对银行体系流动性和资金结构形成阶段性压力。不过，在财政货币协同背景下，央行大概率通过公开市场操作等方式进行流动性投放配合，预计买断式逆回购及MLF或也维持相对积极的投放状态，DR001预计运行在政策利率1.4%附近。另外，下半年随着存款增长趋缓，在承接政府债配置需求的同时，银行或存在主动补充负债的需求，存单发行意愿可能增强，存单净融资规模和发行利率变化将成为观察资金压力的重要指标。

风险提示：流动性超预期收紧

目录

正文

一

7月资金面和流动性回顾：资金价格围绕政策利率运行

（一）资金面回顾：税期和月末资金价格出现波动

2026年7月，隔夜与7D资金波动区间较上月有所收窄。（1）波动区间方面，隔夜资金月内波动区间较上月小幅收窄，波动区间为0.09%。7D资金月内波动区间较上月小幅收窄，7D资金处于1.38-1.50%的运行区间。（2）价差方面，7月隔夜与7D资金未出现倒挂。

资金运行方面：7月初，跨季结束后央行OMO自然回笼，DR001价格维持在1.4%上方运行。随后，3M买断式逆回购转为净投放2000亿，结束了连续4个月的净回笼状态，DR001逐渐回落至1.35-1.4%附近。中旬，税期大月叠加政府债缴款放量，银行融出规模逐步回落，隔夜、7D上行至1.4%、1.43%附近。期间15日央行6M买断式超额续作5000亿元，7月13日至21日逆回购连续7日净投放，累计规模2.1万亿，对冲资金扰动。下旬，23日尾盘央行公告MLF小幅增量续作1000亿，24日央行公告7月末将开展4次隔夜逆回购操作，提前稳定市场预期。不过，受月末资金需求影响，28日盘间资金情绪指数上行至61的阶段高点，29日隔夜、7D资金价格上行至1.45%、1.50%附近，最后两个交易日在央行隔夜、7D逆回购呵护下资金价格逐步转稳。整体而言，7月资金面在税期、月末时点出现短暂波动，但央行呵护下DR001基本围绕政策利率波动。

从资金分层来看，7月分层压力处于季节性低位水平。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差（15DMA，下同）月均值在3bp左右，处于季节性低位。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007的利差在3bp附近，同样处于季节性低位。

从资金波动率来看，隔夜、7D资金波动率整体处于季节性低位。具体指标表现上看，隔夜与7D价格滚动标准差延续在震荡，波动总体小于历史季节性水平。

从交易量来看，资金价格企稳叠加跨季过后，杠杆情绪修复，7月银行间质押式回购日均成交规模较前月有所回升。7月质押式回购日均成交额上行至6.5万亿元附近（6月均值约6.1万亿元）。其中月初至13日前后，银行间质押式回购日度成交规模稳定在7万亿附近，中旬税期走款期间杠杆成交规模回落至5.6万亿，月末进一步回落至5万亿下方。从月度合计来看，7月质押式回购累计成交规模约在149万亿附近，季节性回升特征较为明显。

从融出行为来看，银行净融出规模运行在季节性低位，货币基金净融出规模回到季节性高位。7月受政府债供给发行预期、缴税大月等影响，银行融出意愿出现波动。绝对规模上，大行仍是融出主力，但相对规模上看，6月以来大行融出规模基本处于季节性低位运行，而中小行回到季节性高位。此外，跨季后货币和理财迎来季节性钱多窗口，融出规模较6月末时有所回升。

（二）流动性回顾：央行积极投放，超储处于季节性偏高水平

1、流动性总量：7月超储水平处于季节性偏高

流动性总量方面，7月基础货币全月或增加663亿，其中政府存款对基础货币的回收或在7115亿附近，央行净投放合计6878亿元，外汇占款小幅净投放900亿元；此外，缴准释放的超储在1626亿元附近，取现对超储的消耗或在599亿附近，非金融机构存款变化对超储的补充或在149亿元附近。故月末超储或增加1839亿元左右，超储率或在1.37%左右，处于季节性偏高水平，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.76%附近，较6月末时水平有所改善。

从工具的期限结构来看，央行中长端数量工具投放相对积极。截至7月末OMO、3M和6M买断式逆回购以及MLF的存量余额分别在1.8万亿、1.8万亿、4.3万亿、7.5万亿。其中OMO及3M左右的买断式余额占其他存款性公司债权的17%左右，6M买断式逆回购与MLF合计占其他存款性公司债权的比重在54%。

2、公开市场操作：买断式逆回购增量续作，央行买债规模回升

逆回购操作方面，7月央行公开市场税期和月末加码投放。13日至21日央行公开市场合计净投放2.1万亿，月末投放隔夜OMO，29至31日每日操作6000亿元，当月逆回购合计净回笼2495亿元，月末逆回购余额1.8万亿，处于季节性高位水平。

MLF操作情况看，7月MLF投放5000亿元，到期4000亿，MLF余额在7.5万亿元。

买断式逆回购方面，3M、6M分别投放10000亿元、14000亿元，扣除到期8000亿元、9000亿元后，合计净投放7000亿元，余额在6.1万亿元。

国债买卖方面，7月净买入规模500亿元，较上月的100亿明显上升。

其他工具方面，开展国库定存操作2500亿，当月到期2200亿元，净投放300亿。

二

7月货币政策追踪：增加隔夜OMO操作频次，强化财政金融协同

2026年7月，央行逐步增加隔夜OMO操作频次，DR基准利率贷款稳步推进，政治局会议强调货币政策灵活性和财政金融配合。工具操作方面，15日召开的国新办举行新闻发布会上央行有关负责人表示后续会结合一级交易商需求研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率。24日，央行宣布月末时点连续4个交易日操作隔夜OMO，稳定市场预期，平抑资金波动。利率改革方面，利率市场化改革稳步推进，全国首批DR基准利率贷款落地海南，据金融时报报道，目前多地在陆续跟进，且多以DR001为定价基准。政策基调方面，月末召开的政治局会议延续适度宽松的货币政策基调，同时明确强调“适时调整政策工具”，明确提出“财政金融协同”配合。

（1）政策基调方面，“适度宽松”定调延续，强调“适时调整政策工具”，明确提出“财政金融协同”配合。政策工具方面，降息而言，通胀压力以及中美政策周期背离等约束使得降息概率不高。降准而言，7月以来资金价格运行在政策利率附近，考虑跨月后资金面有望边际宽松，短期降准投放流动性的必要性不强。若后续出现供给放量导致的资金价格明显上行，或是权益市场继续深度回调，不排除央行通过降准的方式提振信心。货币财政协同方面，参考2025Q4货政报告表述，或涵盖总量流动性支持、结构性工具支持与风险分担三个层次，后续关注政府债集中供给阶段银行体系资金边际变化。

（2）全国首单三笔DR基准利率贷款落地海南。7月22日，工商银行海南省分行、招商银行海口分行、浦发银行海口分行集中落地全国首单三笔DR基准利率贷款，覆盖外资企业、省属国企和央企，对应浮动和固定两种利率模式，贷款定价在LPR之外新增DR选项。7月28日，金融时报引用业内人士观点称，DR基准利率贷款有助于提升短端利率向贷款利率的传导效率，未来企业可根据自身情况主动选择定价基准。

（3）浙江城农商行存款利率上限下调5BP，属区域性自律调整。7月22日，浙江省市场利率定价自律机制向辖内城商行和农商行下发通知，调整二年期、三年期及五年期存款利率自律上限各下降5BP。业内人士表示，此次调整仅限浙江省内城农商行，由地方自律机制下发通知，不涉及国有大行及全国性股份行，不代表新一轮全面“降息潮”开启。

（4）央行发布会强调关注价格而非操作量，研究逐步增加隔夜逆回购操作频率。7月15日，国新办举行发布会介绍上半年货币政策执行情况。央行表示，公开市场操作量变化大、期限品种多，是受财政收支、准备金缴存等多因素影响，人民银行会统筹安排，有时回笼有时投放，最终保持流动性总量合适。不宜根据单次操作量判断政策取向，短端市场利率水平是更适宜的观测指标。下一步将结合一级交易商需求，研究逐步增加隔夜逆回购操作频率。

三

8月缺口预判：财政缴款扰动加大，关注央行对冲

资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；

第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。

（一）刚性缺口：准备金小幅消耗超储，MLF到期规模小幅放大

法准缺口方面，8月存款小月，一般存款环比增加，对于流动性的消耗或在362亿附近。

MLF方面，到期6000亿元，到期规模较上个月小幅放大。

买断式逆回购方面，8月买断式逆回购到期规模合计1.3万亿，其中3M到期3000亿元、6M到期10000亿元。目前3M买断式逆回购操作5000亿，净投放2000亿，连续第二个月增量续作。

（二）外生冲击：取现、非金融机构影响有限

8月取现及非金融机构存款对于流动性影响有限。（1）央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，8月或冻结超储568亿元。（2）支付机构备付金缴纳科目的非金融机构存款也进入低波窗口，按照季节性水平推算，8月或冻结超储623亿元。

（三）财政因素：税收小月，政府债供给加大

政府存款对于流动性的冻结或在3715亿元。8月政府债净融资规模加大，综合考虑缴款回流、税收、财政支出等因素，预计8月政府存款对于流动性的冻结或在3715亿元。

（四）综合判断：财政扰动加大，关注央行对冲

8月资金缺口看，刚性因素中，缴准方面，8月缴准回收的流动性规模约362亿元；货币发行对超储小幅消耗约568亿元；非金融机构存款消耗流动性约623亿元。工具到期方面，买断式逆回购到期规模1.3万亿元（3M、6M分别为3000亿元、10000亿元）；MLF到期6000亿元，两项合计较上月小幅下降2000亿，3M买断式已实现净投放，8月发债压力增大，或依旧是延续超额续作的思路。财政因素中，8月税期规模较7月明显减小，但政府债净发行规模不小，综合考虑缴款回流、税收、财政支出等因素政府存款对于流动性的冻结或在3715亿元附近。合计来看，8月流动性缺口（不含工具到期）约7168亿元。

7月末隔夜逆回购提前公告数量，且拉长操作天数，更加有助于资金预期稳定。7月15日，国新办新闻发布会上央行副行长邹澜表示“结合一级交易商需求，研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率，并和市场做好沟通”。7月24日尾盘，央行公告在7月29日至7月31日、8月3日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标。7月29日至7月31日每日开展6000亿元，8月3日开展3000亿元。相较于6月末隔夜逆回购首次操作跨季时，本次操作一是提前公告数量，稳定市场预期；二是在跨月之后通过2天时间逐步回笼流动性，平滑市场波动，缓解资金分层压力，也体现出央行通过公开市场操作加强流动性预期管理的政策取向。

往后看，8月资金面预计维持平稳，主要扰动来自政府债发行放量。政治局会议强调加快政府债券使用进度，三季度或进入政府债供给集中释放阶段，供给增加可能对银行体系流动性和资金结构形成阶段性压力。不过，在财政货币协同背景下，央行大概率通过公开市场操作等方式进行流动性投放配合，预计买断式逆回购及MLF或也维持相对积极的投放状态，DR001预计运行在政策利率1.4%附近。另外，下半年随着存款增长趋缓，在承接政府债配置需求的同时，银行或存在主动补充负债的需求，存单发行意愿可能增强，存单净融资规模和发行利率变化将成为观察资金压力的重要指标。

四

风险提示

流动性超预期收紧。

具体内容详见华创证券研究所8月6日发布的报告《缴款压力抬升，关注央行对冲——8月流动性月报》

往期回顾

资金回归“均衡”状态——7月流动性月报

资金水位有效下降，关键在于央行操作——6月流动性月报

资金冗余或基本消化——5月流动性月报

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结汇影响有限，存单或至“阻力位”——3月流动性月报

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