有关政府债所得税的三点思考

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摘要

2025年8月国债、地方债等债券利息收入增值税优惠政策调整即将满一周年之际，近期市场对政府债所得税优惠政策是否可能调整的关注有所升温，本文基于现行税制，对政策落地后的市场影响进行情景推演。

一、现行债券所得税优惠政策有哪些？

目前，与机构债券投资关系较为密切的企业所得税优惠主要包括三类。

一是国债利息收入免所得税。《企业所得税法》第二十六条规定，企业取得的国债利息收入属于免税收入；个人取得的国债利息也按照《个人所得税法》免征个人所得税。

二是地方政府债券利息收入免所得税。根据财税〔2013〕5号规定，对企业和个人取得的2012年及以后年度发行的地方政府债券利息收入，免征企业所得税和个人所得税。

三是证券投资基金相关收入暂不征收企业所得税。根据财税〔2008〕1号规定，1）产品投资端，证券投资基金从证券市场取得的债券利息、买卖债券价差等收入暂不征收企业所得税；2）收入分配端，企业投资者从证券投资基金分配中取得的收入，也暂不征收企业所得税。

从政策层级看，国债利息免税直接由《企业所得税法》规定，调整涉及法律层面，需要全国人大及其常委会审批；地方债利息免税和基金相关优惠主要依据财税部门规范性文件，理论上调整程序相对更为灵活。

二、若政府债利息收入恢复所得税征收对债市影响如何？

1、理论调整上限：27-54bp。若假设国债和地方债利息收入不再免征企业所得税，1年至30年期政府债券的税后收益可能下降约27-54bp。若自营机构要求税后收益完全保持不变，相应期限政府债券的税前收益率理论上也需要上行相近幅度，但实际影响上可能小于测算值。

2、实际影响：参考2025年增值税政策采取的“新老划断”方式，收益率可能经历“先下、再上、后修复”的倒N型波动。

（1）第一阶段：政策落地前后的老券抢筹。若存量债券继续享受所得税免税，老券将获得稀缺性溢价。机构可能提前增配存量免税国债和地方债，推动老券收益率下行。

（2）第二阶段：新券发行后的重新定价。新券利息收入恢复征税后，自营机构税后收益下降，发行利率需要在一定程度上补偿新增税负，政府债收益率可能向上调整。不过，考虑银行配置政府债具有一定刚性。因此，税负的增加可能由发行方和投资人共同承担，实际收益率上行幅度预计低于理论上限。

（3）第三阶段：自营资金增配基金，收益率迎来修复。与2025年增值税调整影响范围较广不同，如果此次仅调整政府债利息所得税，而基金分红免税政策不变，银行等机构可能增加对债券基金的配置，基金规模扩张后又会形成对国债、地方债等资产的新增需求。

3、品种比价：若未来政府债所得税政策调整，其税收优势相较于政金债、信用债减弱，隐含税率下降，或改变部分机构配置偏好。但另一方面，机构的品种选择并不完全由税收决定，国债具有流动性较好、抵押品功能较强和资本占用较低等优势；地方债则在风险权重、财政合作及内部考核等方面具有独特配置价值，银行对政府债仍存在一定刚性需求，影响幅度或弱于理论值。
 4、往后看，政府债所得税政策是否调整仍有不确定性，若政府债所得税政策实际落地，最终影响取决于具体落地方式，包括调整品种、涉及机构、是否新老划断以及是否设置过渡期等，对相关政策变动保持持续关注。

风险提示：政府债所得税政策是否落地以及具体形式仍有不确定性。

目录

正文

2025年8月国债、地方债等债券利息收入增值税优惠政策调整即将满一周年之际，近期市场对政府债所得税优惠政策是否可能调整的关注有所升温，本文基于现行税制，对如果政策落地的市场影响进行情景推演。

一

 现行债券所得税优惠政策有哪些？

目前，与机构债券投资关系较为密切的企业所得税优惠主要包括三类。

一是国债利息收入免所得税。《企业所得税法》第二十六条规定，企业取得的国债利息收入属于免税收入；个人取得的国债利息也按照《个人所得税法》免征个人所得税。

二是地方政府债券利息收入免所得税。根据财税〔2013〕5号规定，对企业和个人取得的2012年及以后年度发行的地方政府债券利息收入，免征企业所得税和个人所得税。

三是证券投资基金相关收入暂不征收企业所得税。根据财税〔2008〕1号规定，1）产品投资端，证券投资基金从证券市场取得的债券利息、买卖债券价差等收入暂不征收企业所得税；2）收入分配端，企业投资者从证券投资基金分配中取得的收入，也暂不征收企业所得税。

从政策层级看，国债利息免税直接由《企业所得税法》规定，调整涉及法律层面，需要全国人大及其常委会审批；地方债利息免税和基金相关优惠主要依据财税部门规范性文件，理论上调整程序相对更为灵活。

二

若政府债利息收入恢复所得税征收对债市影响如何？

（一） 理论调整上限：名义收益率上行27-54bp

若假设国债和地方债利息收入不再免征企业所得税，并按自营机构通常适用的25%企业所得税率进行静态测算，1年至30年期政府债券的税后收益可能下降约27-54bp。如果自营机构要求税后收益完全保持不变，相应期限政府债券的税前收益率理论上也需要上行相近幅度。因此，27-54bp可以视为当前收益率水平下的理论冲击上限。但值得注意的是，这一测算隐含了两个较强假设：一是税负全部由发行方通过提高收益率补偿；二是投资者配置行为完全由税后收益决定，因此在后续实际影响幅度上可能不及测算值。

（二） 实际影响：若采取“新老划断”，债市可能呈现倒N型演绎，冲击相对有限

参考2025年增值税政策采取的“新老划断”方式，如果所得税调整同样仅适用于政策实施后新发行的政府债券，收益率可能经历“先下、再上、后修复”的倒N型波动。

（1）第一阶段：政策落地前后的老券抢筹。参考2025年8月增值税政策调整，彼时8月1日增值税政策“新老划断”的执行思路导致老券存在税收减免优势，利好情绪驱动机构抢筹老券，10y国债活跃券从高点1.715%下行3.5bp至低点1.68%，随后交易盘止盈和股市走强驱动收益率上行，但在大行对国债和政金债老券的持续净买入作用下10y国债活跃券收益率再次回到1.69%附近。后续若存量债券继续享受所得税免税，老券将获得稀缺性溢价。机构可能提前增配存量免税国债和地方债，推动老券价格上涨、收益率下行。

（2）第二阶段：新券发行后的重新定价。新券利息收入恢复征税后，自营机构税后收益下降，发行利率需要在一定程度上补偿新增税负，政府债收益率可能向上调整。不过，银行配置政府债并非单纯追求票息，还受到流动性指标、抵押品需求、风险偏好和内部考核等因素约束，配置需求具有一定刚性。因此，税负的增加可能由发行方和投资人共同承担（类似于去年增值税影响），实际收益率上行幅度预计低于理论上限。

（3）第三阶段：自营资金增配基金，收益率迎来修复。与2025年增值税调整影响范围较广不同，如果此次仅调整政府债利息所得税，而证券投资基金取得债券利息及基金分红的企业所得税优惠保持不变，自营机构直接持有政府债与通过基金间接配置政府债之间的税后收益差距将扩大。在此情况下，银行等机构可能增加对债券基金的配置，基金规模扩张后又会形成对国债、地方债等资产的新增需求。

（三） 品种比价：不同债券品种的相对价值重新调整

政府债所得税优惠若被削弱，可能推动不同券种重新定价，但实际影响预计小于静态测算的理论值。一方面，政府债当前相较政金债和信用债具有明显的所得税优势，若这一优势下降，市场隐含税率将随之回落，部分机构可能重新比较各类债券的税后收益，并相应调整配置结构。但另一方面，机构的品种选择并不完全由税收决定：国债具有流动性较好、抵押品功能较强和资本占用较低等优势；地方债则在风险权重、财政合作及内部考核等方面具有独特配置价值，银行对政府债仍存在一定刚性需求。此外，从2008年以来国开债与国债的相对定价看，市场隐含税率通常低于25%的企业所得税率，说明国债免税优势并未被完全计入价格。因此，即使未来政府债所得税优势下降，银行配置需求也未必明显收缩，相关券种收益率的实际调整幅度大概率低于理论税负冲击。

往后看，政府债所得税政策是否调整仍有不确定性，若政府债所得税政策实际落地，最终影响取决于具体落地方式，对相关政策变动保持持续关注。包括：第一，调整品种，是同时涉及国债和地方债，还是从落地难度考虑，仅调整部分券种；第二，调整范围，是仅影响银行、保险等自营机构，还是同步涉及公募基金及其分红收入；第三，是否采取新老划断，以及存量债、续发行债券如何认定；第四，是否设置过渡期、差别税率或其他配套安排。但总体上看，恢复征收政府债利息所得税的理论影响较大，但在银行刚性配置、税负由发行人与投资者共同承担以及基金配置需求可能回流等因素作用下，实际冲击预计小于静态测算结果。

三

风险提示

政府债所得税政策是否落地以及具体形式仍有不确定性。

具体内容详见华创证券研究所8月6日发布的报告《有关政府债所得税的三点思考》

往期回顾

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