央行态度温和，机构再次进入利差压缩

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摘要

一、央行买债500亿，态度较为温和

7月央行买债规模恢复至500亿元，释放的政策信号较为温和。央行买债规模与长债收益率变化密切挂钩，可作为观察央行对债市态度的重要参考。2026年一季度货币政策执行报告中央行曾明确提出，将“继续常态化开展国债买卖操作，根据基础货币投放需要和债券市场运行情况，灵活调整操作规模”。7月买债规模恢复至500亿元，反应央行对当前位置的政策态度更趋中性，可视为债市利好信号，一定程度上缓解了市场此前对于央行约束收益率下限的担忧。

基于此，月初我们提示将10年期国债波动区间的下限由OMO+30bp小幅下调至OMO+25bp，对应1.65%左右。这也是2025年央行政策重心转向稳增长后10年期国债收益率未能有效突破的下限位置。目前市场已经基本走出7月下旬以来的宽松预期交易，短期缺少新的增量利好，实际DR资金价格才是影响债市走势的关键。因此行情或不是一蹴而就，而是类似前两个月，波动中枢缓慢下移，暂时围绕1.7%左右波动盘整，等待新的利好出现才能向下突破，否则还是围绕1.68-1.72%左右波动。

二、宽松预期交易行情之后，各类机构行为如何变化？

7月22日-31日，宽松预期驱动10y国债活跃券从1.734%下行至1.7%，本周维持在1.7%附近，市场基本走出宽松预期交易行情，各类机构行为如何变化？

1、总体：银行逐步止盈，保险和理财净买入有所增加，基金净买入处于淡季。

2、久期：基金高频久期有所回落，保险买入久期触底回升，二者出现分化。

3、10y国债和国开：机构逐步止盈10y国债，再次进入国开挖掘。收益率下行至1.7%附近后，（1）10y国债：大行对10y国债由净买入转为净卖出，基金净买入明显弱化、转为增持10y国开，券商仍有小幅买入力量；（2）10y国开：中小行对10y政金债由净买入转为净卖出，基金和理财委外仍在净买入，驱动国开-国债利差压缩。

4、超长国债：券商从抢跑到止盈，但保险仍在积极买入，驱动超长利差挖掘。（1）30y国债：券商率先驱动行情启动、随后基金和理财委外等交易盘跟进，驱动30-10y利差从51.3bp压缩至最低46.8bp，收益率下行过程中券商逐步止盈，30-10y利差回升至48.7bp，但基金和理财委外仍在持续净买入，保险由于欠配7月底以来净买入力量也有所增加，30-10y利差再次回到48bp；（3）50y国债：票息高于30y且供给逐步缩量具备稀缺性，保险积极净买入，驱动50-30y利差压缩至9bp。

三、债市策略：再次进入变量观察期，1.68-1.72%区间灵活交易

总体来看，当前市场再次进入等待增量变量的观望期，10年期国债收益率或暂时围绕1.70%震荡，市场消息、权益风险偏好变化等因素均可能引发阶段性的小波段行情。中期来看，供需结构变化及银行资负调整的影响仍不容忽视，8月下旬需重点观察政府债供给放量阶段的资金价格，银行存单发行规模和利率变化，以及大行买短卖长行为反应的EVE指标压力。因此，操作上暂时延续小波段、快进快出的思路，可先围绕1.68%-1.72%区间灵活交易，后续再根据增量因素及市场走势动态调整目标点位。

30y国债：30-10y利差目前在48bp，超长债供给放量前可继续在45-50bp把握交易机会，供给高峰期间等待更好位置。

利差挖掘：配置层面，对具备利差优势的品种进行布局，同时兼顾组合流动性，以应对随时可能的波动。短端关注5y国开和5y农发，中长端关注10y地方债的利差挖掘机会；超长端关注30y地方债配置价值，对于保险资金可把握收益率波动高点进行参与。

风险提示：流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。  

目录

正文

8月第二周，3M买断式增量续作以及央行买债提量支撑债市，但股市偏强、止盈压力和供给扰动限制下行空间，10年国债围绕1.70%窄幅震荡。全周来看，1y国债活跃券收益率上行5.5BP至1.1950%，10y国债活跃券收益率下行0.65BP至1.6985%，30y国债下行1.15bp至2.1780%，30-10y利差收窄至48bp，50y国债表现较好、全周下行3.2bp，50-30y压缩至9bp。

具体看，本周，央行OMO连续三天地量操作，周度合计净回笼15255亿元，但资金面保持平稳，DR001、DR007基本运行在1.35-1.4%之间，1y国股行存单发行价在1.48-1.49%左右，1y国债上行5.5bp至1.1950%。周一，央行净回笼5625亿元，沪指延续调整，10年国债收益率盘中短暂下破1.7%后受止盈盘驱动回升，短端表现弱于长端，10年国债上行0.4bp至1.7050%。周二，央行净回笼5590亿元，日内资金面均衡宽松，沪指震荡走强，尾盘央行公告3M买断式逆回购净投放2000亿元，同时7月央行买债规模恢复至500亿元，债市情绪好转，10年国债下行0.7bp至1.6980%。周三，央行开启地量操作，受股债跷板及止盈情绪影响，长端收益率小幅回调但幅度有限，10年国债继续围绕1.7%运行。周四，央行净回笼2695亿元，资金价格保持平稳，沪指震荡走强，受到政府债利息收入所得税政策变化预期的影响，国开债表现较好，10年国债持平于1.7010%。周五，央行净回笼1330亿元，7月进出口增速基本符合市场预期，股债双牛，基金等交易盘做多动能增强，除1年期外关键期限国债收益率以下行为主，10年国债下行0.25bp至1.6985%。

一

央行买债500亿，态度较为温和

央行买债规模与长债收益率变化密切挂钩，可作为观察央行对债市态度的重要参考。2026年2月货币政策执行报告中央行曾明确提出，将“未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”；2026年5月又再次提出“继续常态化开展国债买卖操作，根据基础货币投放需要和债券市场运行情况，灵活调整操作规模”。从实际操作看，年初10年期国债收益率上行至1.9%附近时，央行将买债规模加码至1000亿元；2-3月收益率回到1.8%附近后，买债规模降至500亿元；4月收益率下破1.75%时进一步缩量至400亿元；5月收益率下行至1.7%附近，但单月政府债供给加码，买债体量小幅增加至500亿；6月收益率在1.70%-1.75%区间低位运行，买债规模则降至100亿元，或向市场传达对于利率下行的关注。可见，央行会根据长债收益率走势动态调整买债规模。  

在这一框架下，7月央行买债规模恢复至500亿元，释放的政策信号较为温和。我们在上周策略报告《8月：进入政策与效果的观察期》中提示，6月央行将买债规模缩减至100亿元，或反映其对资金价格及长债收益率进一步下行的关注；若7月买债规模恢复至500亿元，则当前位置的政策态度更趋中性，可视为债市利好信号。本月买债规模如期回升，一定程度上缓解了市场此前对于央行约束收益率下限的担忧。

基于此，我们将10年期国债波动区间的下限由OMO+30bp小幅下调至OMO+25bp，对应1.65%左右。这也是2025年央行政策重心转向稳增长后10年期国债收益率未能有效突破的下限位置。目前市场已经基本走出7月下旬以来的宽松预期交易，短期缺少新的增量利好，实际DR资金价格才是影响债市走势的关键。因此行情或不是一蹴而就，而是类似前两个月，波动中枢缓慢下移，暂时围绕1.7%左右波动盘整，等待新的利好出现才能向下突破，否则还是围绕1.68-1.72%左右波动。

二

宽松预期交易行情之后，各类机构行为如何变化？

7月22日-31日，宽松预期驱动10y国债活跃券从1.734%下行至1.7%，本周维持在1.7%附近波动，市场基本走出宽松预期交易行情，各类机构行为如何变化？

1、总体：银行逐步止盈，保险和理财净买入有所增加，基金净买入力量处于淡季。大行加速净卖出趋势，中小行逢低止盈；保险由于7月供给不及预期以及前期配债进度偏慢、净买入力度有所增加；基金净买入符合淡季水平，处于低位波动；理财净买入修复至季节性水平，其中委外要好于直投。

2、久期：基金高频久期有所回落，保险买入久期触底回升，二者出现分化。7月下旬以来，伴随收益率接近1.7%附近，中长期纯债基金久期从4.9年回落至4.6年附近；由于供给偏慢，保险可买长久期资产较少、7月底买入加权久期回落至9.1年，8月以来补久期诉求提高，买入加权久期升至13.6年、卖出加权久期降至8.5年，体现保险对长久期资产的偏好，并助力超长端行情的演绎。

3、10y国债和国开：机构逐步止盈10y国债，再次进入国开挖掘。收益率下行至1.7%附近后，（1）10y国债：大行对10y国债由净买入转为净卖出，基金净买入明显弱化、转为增持10y国开，券商仍有小幅买入力量；（2）10y国开：中小行对10y政金债由净买入转为净卖出，基金和理财委外仍在净买入，驱动国开-国债利差压缩。

4、超长国债：券商从抢跑到止盈，但保险仍在积极买入，驱动行情演绎。（1）30y国债：券商率先驱动行情启动、随后基金和理财委外等交易盘跟进，驱动30-10y利差从51.3bp压缩至最低46.8bp，收益率下行过程中券商逐步止盈，30-10y利差回升至48.7bp，但基金和理财委外仍在持续净买入，保险由于欠配7月底以来净买入力量也有所增加，30-10y利差再次回到48bp；（3）50y国债：票息高于30y且供给逐步缩量具备稀缺性，保险积极净买入，驱动50-30y利差压缩至9bp。

三

债市策略：再次进入变量观察期，1.68-1.72%区间灵活交易

总体来看，当前市场再次进入等待增量变量的观望期，10年期国债收益率或暂时围绕1.70%震荡，市场消息、权益风险偏好变化等因素均可能引发阶段性的小波段行情。中期来看，供需结构变化及银行资负调整的影响仍不容忽视，8月下旬需重点观察政府债供给放量阶段的资金价格，银行存单发行规模和利率变化，以及大行买短卖长行为反应的EVE指标压力。因此，操作上暂时延续小波段、快进快出的思路，可先围绕1.68%-1.72%区间灵活交易，后续再根据增量因素及市场走势动态调整目标点位。

30y国债：30-10y利差目前在48bp，超长债供给放量前可继续在45-50bp把握交易机会，供给高峰期间等待更好位置。供给放量前，交易资金追逐利差的行为或仍延续，并且目前凸点主要在超长端的期限利差，30-10y可在45-50bp把握交易机会，仍处于我们3月报告《30-10y利差会到什么位置？》认为的40-50bp中枢偏上方位置，45bp以上具备安全边际，供给高峰期间等待更好位置，高峰过后基于机构对明年较好供需格局预期的提前交易，可逐步向中枢下方交易。

利差挖掘：配置层面，对具备利差优势的品种进行布局，同时兼顾组合流动性，以应对随时可能的波动。根据“华创三维度比价模型”寻找凸点逐步建仓，满足配置价值的指标阈值按骑乘综合收益率位于所有利率品种前10%、品种利差分位数＞60%、期限利差分位数＞60%设置。短端关注5y国开和5y农发，品种利差和期限利差仍有压缩空间；中端关注10y地方债的利差挖掘机会；超长端关注30y地方债配置价值，对于保险资金可把握收益率波动高点进行参与。

四

利率债市场复盘：债市重回观望，十债围绕1.7%关口震荡

8月3日，早盘央行开展630亿元7天期和3000亿元隔夜逆回购操作，当日有9255亿元逆回购到期，实现净回笼5625亿元。尽管央行大额净回笼，日内资金面仍边际转松，截至收盘，DR001下行0.27bp报1.4148%，DR007下行2.65bp报1.4204%。权益市场震荡偏弱，国债期货高开低走，盘初10年国债260010收益率一度下破1.7%至1.698%，随后受止盈盘影响回升至1.7%上方。午间，《金融时报》发文称“从上半年工作来看，结构性政策优化加力，而下半年仍将延续这一思路”；午后，沪指延续弱势震荡，国债期货表现分化，10年国债收益率最高上行至1.7075%，随后回落至1.7050%，主要期限收益率小幅上行，短端表现弱于长端。机构行为方面，保险、基金为主要买盘，午后券商转为净买入，银行为主要卖盘。全天来看，央行净回笼5625亿元，但资金面保持宽松；权益市场偏弱，债市先强后弱，10年国债收益率短暂下破1.7%后受止盈盘推动回升。1y国股行存单发行价升至1.49%附近，7y国债收益率上行0.6bp至1.54%，10年国债260010收益率上行0.4bp至1.7050%，30年26特4收益率上行0.15bp至2.1895%。

8月4日，早盘央行开展465亿元7天期逆回购操作，当日有3055亿元7天期和3000亿元隔夜逆回购到期，实现净回笼5590亿元。日内资金面均衡宽松，截至收盘，DR001下行4.65bp报1.3683%，DR007下行3.88bp报1.3816%。受隔夜外围市场风险偏好回升及美伊谈判推动油价下跌影响，权益市场高开低走，国债期货低开低走，10年国债260010收益率由1.7080%震荡下行至1.7065%。午后资金面延续宽松，沪指震荡上涨；债市情绪好转，10年国债收益率下破1.7%。尾盘央行公告开展8000亿元3个月期买断式逆回购，较到期量净投放2000亿元，同时7月国债买卖净投放规模由6月的100亿元增至500亿元，进一步提振市场情绪。机构行为方面，保险全天保持净买入，基金、券商午后做多动能增强，银行转为净卖出。全天来看，央行净回笼5590亿元，隔夜、7D回到1.35-1.4%附近，沪指震荡走强，8月3M买断式逆回购净投放2000亿，叠加7月央行买债恢复至500亿，10年国债收于1.7%下方。1y国股行存单发行价维持在1.49%附近，7y国债收益率下行1.5bp至1.5250%，10年国债260010收益率下行0.7bp至1.6980%，30年26特2收益率下行0.5bp至2.1775%。

8月5日，早盘央行开展50亿元7天期逆回购操作，当日有2065亿元7天期逆回购到期；同时开展5000亿元买断式逆回购，有3000亿元到期，合计实现净回笼15亿元。日内资金面均衡宽松，截至收盘，DR001、DR007均下行1.06bp，分别报1.3577%、1.3738%。沪指低开高走，国债期货高开低走，盘初10年国债260010收益率由1.7000%下行至1.6970%，随后受科技板块走强、股债跷板效应及止盈情绪影响转为上行。午后资金面延续宽松，沪指涨幅扩大，国债期货跌幅加深；30年期国债招标结果符合预期，10年国债收益率一度上行至1.7030%，尾盘回落至1.7%附近。机构行为方面，保险、基金和银行为主要买盘，券商为主要卖盘。全天来看，央行小幅净回笼15亿元，资金面保持宽松；权益市场走强叠加止盈压力，推动债市小幅调整，但整体波动有限，10年国债收益率继续围绕1.7%运行。1y国股行存单发行价维持在1.49%附近，7y国债收益率上行0.5bp至1.53%，10年国债260010收益率上行0.3bp至1.7010%，30年26特2收益率上行1bp至2.1875%。

8月6日，早盘央行开展10亿元7天期逆回购操作，当日有2705亿元逆回购到期，实现净回笼2695亿元，连续两日保持地量操作。资金价格整体平稳，截至收盘，DR001下行0.69bp报1.3508%，DR007上行0.78bp报1.3816%。权益市场低开高走后涨幅收窄，国债期货高开低走后反弹；盘初10年国债收益率由1.7000%下行至1.6975%，随后最高上行至1.7040%。午后沪指涨势放缓，国债期货弱势震荡；期间受到“国债、地方政府债券利息收入所得税免税政策将取消”的消息影响，国开债表现相对更好，10年国债收益率回落至1.6975%，随后受止盈盘影响回升至1.7010%。机构行为方面，保险为主要买盘，银行、券商买卖互现，基金为主要卖盘。全天来看，央行净回笼2695亿元，但隔夜及7天资金价格仍维持在1.35%-1.40%附近，国开表现更好，债市重回震荡。1y国股行存单发行价回落至1.47%附近，7y国债收益率上行0.1bp至1.5310%，10年国债260010收益率持平于1.7010%，30年26特4收益率持平于2.1880%。

8月7日，早盘央行开展10亿元7天期逆回购操作，当日有1340亿元逆回购到期，实现净回笼1330亿元。日内资金面较为均衡，截至收盘，DR001上行1.10bp报1.3618%，DR007上行0.65bp报1.3881%。7月进出口增速基本符合市场预期，受基数走高及台风天气影响，增速较6月有所放缓，但整体仍保持韧性。权益市场低开后震荡走强，国债期货低开高走；10年国债260010收益率由盘初1.7000%一度上行至1.7035%，随后转为下行并跌破1.7%。午后，资金面保持均衡，沪指涨幅扩大，国债期货维持高位震荡，基金等交易盘做多动能增强，10年国债收益率最低下行至1.6970%，尾盘收于1.6985%，30年期品种表现更强。机构行为方面，银行以卖出为主，券商、保险及基金保持净买入。全天来看，央行延续地量操作并净回笼1330亿元，资金面保持均衡；贸易数据延续韧性，股债同步走强，除1年期外主要期限国债收益率普遍下行。1y国股行存单发行价回升至1.49%附近，7y国债收益率下行0.35bp至1.5275%，10年国债260010收益率下行0.25bp至1.6985%，30年期国债收益率下行1bp至2.1780%。

从收益率曲线形态变化来看，国债、国开债期限利差收窄。具体看，国债短端品种收益率上行5.83BP，国开债短端品种收益率下行1.30BP，国债长端品种收益率下行0.27BP，国开债长端品种收益率下行1.91BP，国债、国开债长端品种表现均好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄6.10BP至50.71BP，国开债10Y-1Y利差收窄0.61BP至33.65BP。

（一）资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面均衡宽松

（二）一级发行：国债、政金债、地方债净融资增加，同业存单净融资减少

（三）基准变动：国债、国开债期限利差收窄

五

风险提示

流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。

具体内容详见华创证券研究所8月9日发布的报告《央行态度温和，机构再次进入利差压缩——债券周报20260809》

往期回顾

8月债市策略：进入政策与效果的观察期 20260802

策略周报：30y行情如何参与？政治局会议怎么预期？20260726

策略周报：利率走廊管理的海外经验20260719

策略周报：债市超长端二三事20260712

策略周报：如何看待隔夜OMO首秀20260705

7月债市策略：债市行情放缓，关注资金定价202650629

策略周报：调整后利差压缩再现20260621

策略周报：各机构在什么点位买30y国债？20260607

6月债市策略：供需结构边际转向的观望等待期20260601

策略周报：债券供给制约与债市定位辨析20260524

策略周报：资金面会持续宽松么？20260517

策略周报：节后首周债市结构与央行买债怎么看？20260510

5月债市策略：中旬布局调整窗口20260505

策略周报：小幅止盈，但资管钱多仍有一波压缩20260426

策略周报：哪里还有利差压缩空间？20260419

策略周报：30y换券怎么选？从经验到当下20260412

策略周报：美伊冲突至今，债市如何定价？20260406

4月债市策略：二季度，做厚全年安全垫20260330

策略周报：一季度末，机构行为开始起变化20260322

策略周报：30-10y利差会到多少？20260315

策略周报：债市面临多大的通胀压力？20260308

3月债市策略：两会前瞻与美伊冲突如何影响债市20260302

策略周报：节后开市，债市关注哪些因素？20260223

策略周报：股债跷板“失灵”的再讨论20260208

2月债市策略：从配置布局到交易准备20260201

策略周报：债市悲观预期修正，但做多仍待催化20260125

策略周报：配置行情延续，各机构偏好如何？20260119

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