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资讯 作者：毕先磊、赵中平
摘要
■ 投资观点
全球一次性手套龙头，丁腈手套贡献核心弹性。公司深耕一次性手套行业三十余年，截至2025年末一次性手套年化产能达1030亿只，其中丁腈手套700亿只、PVC手套330亿只，产能处于全球领先位置。分地区看，境外业务贡献主要利润，毛利率优于境内业务,25年公司境外收入占比82%。行业层面，全球一次性手套需求回归稳健增长，丁腈手套凭借不致敏、耐油、耐穿刺等性能优势持续替代乳胶和部分PVC手套，预计仍是未来需求增长和价值量提升的核心品类。公司作为丁腈产能占比较高的国内龙头，有望充分受益于品类结构升级。
供给出清叠加关税扰动，龙头份额提升逻辑强化。2022-2023年行业经历去库与价格深度回调，中小及高成本产能持续退出，海外头部厂商扩产节奏放缓，行业供给格局逐步向具备成本、产能和交付能力的龙头集中。与此同时，美国对中国医用手套关税持续加码，推动全球供应链重构，公司积极推进海外基地建设，越南等海外基地完成初步建设并顺利投产，越南基地产能60亿只，有效提升对美国等高壁垒市场的供应能力。
原料、能源、产线三端成本优势突出，利润弹性有望优于同行。一次性手套属于典型成本驱动型制造行业，原材料、能源及产线效率是决定盈利能力的关键。公司通过控股安徽凯泽、山东浩德等丁腈胶乳企业，实现核心原料部分自供；能源端形成“热电联产+清洁燃煤+光伏+风电+节能技改”的综合降本体系；产线端第三代全自动产线具备更高单线产能和更优能耗表现。随着手套价格底部修复、原料价格阶段性扰动趋缓，以及海外产能占比提升，公司单只盈利修复弹性有望持续领先同行。
公司为全球一次性手套龙头，具备丁腈产能优势、原料自供优势、能源成本优势及海外产能布局优势。
风险提示
原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；海外基地投产不及预期风险；汇率波动风险；关税扰动风险。
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目录
一、全球一次性手套龙头企业，业绩重回稳健增长通道
1.1公司概况：2025年全球非乳胶手套产能行业领先，深耕一次性手套三十余年
1.2财务复盘：业绩历经完整周期重回稳健增长，毛利率进入修复通道
1.3股权结构：股权结构集中稳定，激励计划彰显管理层中长期信心
二、全球手套需求稳健增长，行业格局向龙头集中
2.1全球一次性手套市场稳步扩大，丁腈手套渗透率持续提升
2.2供给端：行业供给端格局向龙头集中，落后产能持续出清
2.3美国关税持续加码，非美与国内市场打开新成长空间
2.4手套价格触底回升，原料成本上行推动本轮涨价
三、三端构筑核心成本壁垒，全球产能布局支撑长期成长
3.1经营利润领先同行，手套业务盈利稳中有进
3.2控股丁腈胶乳企业实现核心原料自供，平滑成本波动
3.3清洁燃煤资质稀缺，能耗成本显著低于国内外同行
3.4第三代全自动产线代际领先，摊薄加工成本
3.5全球产能布局加速完善，高毛利海外业务增厚盈利
3.6扩产节奏清晰，资金储备支撑全球产能落地
四、投资建议
五、风险提示
正文
一、全球一次性手套龙头企业，业绩重回稳健增长通道
1.1公司概况：2025年全球非乳胶手套产能行业领先，深耕一次性手套三十余年
公司专注一次性医疗耗材，是全球一次性手套行业领先企业。公司致力于医疗器械耗材的研发、生产和营销，在一次性手套领域处于全球领先地位。公司主营业务为一次性手套、隔离服、口罩、轮椅、冷热敷、消毒液、电极片等产品的研发、生产与销售，产品广泛应用于医疗机构、养老护理机构、家庭日用及其他相关行业。截至2025年末，公司一次性非乳胶手套年化产能达1030亿只，其中一次性丁腈手套年化产能为700亿只、一次性PVC手套年化产能为330亿只，手套产能行业领先。
公司发展可划分为四个阶段，由贸易商成长为全球制造龙头。公司起步可追溯至1993年，彼时实控人刘方毅先生赴美国加利福尼亚州创立Basic International Inc.，从事一次性手套及防护用品的进出口贸易，由此积累了对欧美客户结构、产品规格以及行业供需节奏的深入认知，公司进入贸易奠基阶段。2003年刘方毅先生回国创业、注册“英科（INTCO）”自主品牌，业务从单一贸易延伸至康复护理与保健理疗品类的生产销售；2009年山东淄博英科成立，是公司首次切入手套上游制造环节的关键节点；2010年青州基地建成投产，公司正式进入工艺壁垒更高的丁腈手套领域，这一时期可视为制造扩张阶段。2017年7月公司登陆深圳证券交易所创业板，借助资本市场加速产能扩张步伐；2020-2021年全球公共卫生事件推动一次性手套需求井喷，公司抓住窗口期连续投放产能，由2019年末的190亿只扩张至2021年末的750亿只，跻身全球第一梯队，完成跨越式增长。2022年至今为全球化深耕阶段，公司一方面持续推进国内产能技术升级，另一方面积极推进越南海外生产基地的建设落地，逐步构筑覆盖国内外的多元化制造体系。
生产端形成国内六大基地与海外基地协同布局，销售端覆盖150余个国家和地区。国内布局上，公司目前在山东淄博、山东青州、江苏镇江、江西九江、安徽淮北以及安徽安庆等地建有六大生产基地，区位上贴近华东、华中两大产业集群，可有效控制原料运输与配套半径；海外布局上，公司持续推进越南海外生产基地建设，海外产能将为公司应对国际贸易环境变化、拓展全球客户提供战略支撑。销售网络方面，公司通过在美国、加拿大、德国、日本、新加坡、马来西亚、越南以及中国香港等地设立销售子公司，搭建起覆盖北美、欧洲、亚太、新兴市场的多层级渠道体系；根据公司年报披露，公司产品最终销往全球150多个国家和地区、服务超过15000家客户。
1.2财务复盘：业绩历经完整周期重回稳健增长，毛利率进入修复通道
公司收入与利润走势经历过显著波动，目前已回到稳健增长轨道。2018-2019年公司处于常规经营状态，营业收入分别为18.93亿元和20.83亿元，归母净利润保持在1.79亿元和1.84亿元，整体表现相对平稳。2020年公共卫生事件推动全球一次性手套需求短期内大幅放量、产品售价大幅上行，公司同步加快产能投放节奏，当年营业收入跃升至138.37亿元、同比增长564%，归母净利润达到70.07亿元；2021年公司营收延续上行至162.40亿元、归母净利润74.30亿元，构成公司迄今的业绩高点。2022年开始，相关防护需求逐步回落、叠加前期行业内厂商集中扩产释放的供给压力，全球手套行业进入价格深度回调阶段，公司当年营收同比下降59%至66.14亿元、归母净利润降至6.29亿元；2023年盈利进一步触底，营收69.19亿元、归母净利润3.83亿元。2024年公司经营状况出现明显改善，行业整体供需关系趋于均衡，叠加公司自身在产线效率与成本端的持续优化，营收同比+37.65%至95.23亿元、归母净利润同比+283%至14.65亿元。2025年公司营业收入续增4.23%至99.26亿元；归母净利润10.11亿元、同比下滑31%，主因全年汇兑损失4.01亿元拖累，剔除汇兑因素后公司经营性盈利实际仍处于改善通道。
毛利率进入修复通道，规模效应推动期间费用率持续下行。复盘公司毛利率走势，2018-2019年公司毛利率与净利率分别维持在25%和9%上下，代表行业常态化盈利水平；2020-2021年受益于手套价格大幅上行，公司毛利率冲高至69.03%/61.51%、净利率达50.62%/45.96%；2022-2023年行业去库压力下，毛利率与净利率分别回落至13.13%/9.67%和13.70%/5.61%。2024年伴随一次性手套行业供需格局逐步改善，以及公司产线效率提升、原料成本管控优化，盈利能力进入修复通道，公司毛利率、净利率分别回升至23.64%和15.66%；2025年毛利率稳定在24.10%，已基本恢复至常态水平。费用端方面，公司销售费用率从2018年的6.32%持续下行至2025年的3.00%，反映出收入规模扩大带来的销售杠杆效应；管理费用率和研发费用率分别稳定在5%-7%与3%-4%区间。
分产品看，个人防护类是公司绝对核心，其他产品板块呈现高增态势。公司收入按产品口径可划分为个人防护类、康复护理类和其他产品三大板块。其中个人防护类是公司绝对核心，涵盖一次性丁腈手套、一次性PVC手套、一次性PE手套以及隔离服、口罩等产品，2018-2025年该板块收入占比始终维持在85%以上、2025年实现收入88.35亿元、占公司总收入89.0%，是公司利润的主要来源。康复护理类产品主要包括电动轮椅车、手动轮椅车、电动代步车、助行器、医用床边桌等，主要面向残疾人、老年人及康复护理机构等场景，2025年实现收入4.48亿元、占比4.5%，规模相对稳定、构成有效的业务补充。其他产品则包含冰袋暖袋暖贴、心电电极片、标签电极、免洗消毒液等保健理疗及检查耗材，2025年实现收入6.43亿元、同比+38.08%、占比6.5%，近年来增长势头明显，反映公司在医疗耗材品类持续扩展的成效。
分地区看，境外业务贡献主要利润，国内市场加速放量构筑新增长极。公司销售长期以海外市场为主，2018-2025年境外收入占比维持在76%-96%区间内波动，2025年境外收入81.52亿元、占比82.12%。从盈利能力角度看，公司境外业务毛利率明显高于境内——2025年境外毛利率26.27%、境内仅14.25%、差距达12个百分点，主要源于海外客户对产品规格与品质要求更高、成交单价显著高于国内同类产品，境外市场仍是公司利润的主要贡献来源。境内市场方面，公司近年来主动加大投入力度，2025年境内收入同比+21.65%至17.74亿元、增速显著快于境外的1.08%；境内收入占比由2017年的不足4%逐步提升至2025年的17.88%，逐步形成境内外更为均衡的收入结构。
1.3股权结构：股权结构集中稳定，激励计划彰显管理层中长期信心
股权高度集中，实控人为公司创始人刘方毅先生。根据公司公告，截至2026年5月底，公司创始人、董事长刘方毅先生直接持有公司股份占总股本的35.39%，为公司第一大股东与实际控制人；除刘方毅先生外，前十大股东中其余股东主要为境内大型机构投资者，前十大股东合计持股45.39%。整体来看，公司股权架构清晰，实控人持股比例较高且长期保持稳定，为公司战略落地与长期经营提供了稳固的治理基础。
核心管理团队拥有深厚的产业背景，长期稳定运行。公司管理层产业经验丰富、稳定性高，核心高管在公司任职均超过10年。董事长刘方毅先生自20世纪90年代初进入一次性医疗防护用品行业以来已深耕逾30年，对北美市场结构与全球供应链节奏有深刻理解，2016年入选上海领军人才及科技部科技创新创业人才，并担任中国塑料加工工业协会副理事长等行业职务；总经理陈琼女士、副总经理于海生先生、董秘兼财务总监冯杰女士均自2010年前后加入公司，长期参与公司战略与日常运营。在业务架构上，公司下设多家控股及参股子公司，已形成“制造主业+上游配套+全球销售”的一体化体系，上游通过控股安徽凯泽新材料、山东浩德塑胶等丁腈胶乳生产企业、控股安徽国毅模具等关键辅材企业以及控股安徽英毅热电布局热电联产，逐步实现从原料、辅材到能源的全链条自主可控，为公司构筑可持续的成本端壁垒提供了组织支撑。
股权激励计划长期持续推行，最新一期覆盖面与考核力度均创历史新高。自上市以来，公司已先后于2017、2018、2019、2020、2022与2025年共推出六期限制性股票激励计划，激励对象覆盖董事、高管及核心业务骨干，体现公司对核心团队中长期利益绑定的持续投入。根据公司公告，2025年5月公司推出最新一期股权激励计划：授予限制性股票1,359.20万股、占当时总股本的2.10%、授予价格11.40元/股，激励对象1,102人，无论是覆盖人数、授予数量还是占股本比例均创历史新高。本期激励计划的业绩考核目标为：2026-2029年营业收入分别不低于112.60、122.80、132.80、142.80亿元；扣非归母净利润分别不低于16.80、18.80、22.80、26.80亿元，触发值按目标值的80%设置。考核目标对应4年营业收入复合增速约8.2%、扣非归母净利润复合增速约16.8%，体现出管理层对公司未来盈利能力持续向上的判断与信心。此外，公司2022、2023、2024年连续三年实施股份回购、累计回购金额超过4.94亿元，进一步从资本运作层面传递管理层对公司中长期价值的认可。
二、全球手套需求稳健增长，行业格局向龙头集中
2.1全球一次性手套市场稳步扩大，丁腈手套渗透率持续提升
全球一次性手套市场规模稳健增长，根据弗若斯特沙利文及头豹研究院的统计数据，全球一次性手套市场规模从2017年的75亿美元稳步增长至2019年的88亿美元，期间CAGR达8.3%，2020-2021年公共卫生事件相关的防护需求驱动整体市场规模进一步放大。2022年后随着相关需求短期回落，全球市场规模同步回调；但随着医疗、工业、家庭日用等常态化需求的持续支撑，2023-2025年全球市场规模新进入稳健增长轨道。
长期看，根据Grand View Research测算，全球一次性手套市场规模有望由2025年的138亿美元增至2033年的268亿美元，全球一次性手套市场规模2025-2033年CAGR约8.7%。行业长期成长由短期价格弹性转向长期需求扩容驱动，为公司收入持续增长提供产业层面的底盘支撑。
分品类看，丁腈手套是核心增长极，渗透率与价值量占比同步提升。一次性手套按材质可分为乳胶、丁腈、PVC和PE四大类。根据QY Research数据，2024年全球医用丁腈手套和PVC手套市场规模达101.1亿美元，2025年达107.5亿美元。预计2031年将达到150.7亿美元，2025-2031年CAGR为5.8%。丁腈手套在耐油性、耐穿刺性、不致敏性和弹性贴服性等关键性能维度上综合表现最为均衡，可同时满足医疗检查、食品加工、电子工业、餐饮服务、日常家庭防护等多类下游场景。在医疗端对手套品质要求持续提升、消费端健康意识增强的共同推动下，丁腈手套作为乳胶手套和部分PVC手套的替代品种快速渗透。
从整体市场规模及占比看，丁腈手套具备增长弹性。根据Grand View Research测算，2025-2033年丁腈手套全球市场规模有望由64.6亿美元增至132.0亿美元，CAGR约9.4%，快于整体一次性手套行业；从下游覆盖看，丁腈手套兼具耐油、耐穿刺、不致敏等综合性能，可同时满足医疗检查、医疗外科、食品加工、电子工业、餐饮服务及日常防护等多类场景，相比乳胶、PVC与PE手套的下游覆盖范围更广。2025一次性丁腈手套占丁腈手套整体份额约76.6%，得益于医疗保健、食品加工和食品服务行业对卫生的需求增长。
全球需求集中在欧美等发达地区，新兴市场人均使用量提升空间广阔。从地区分布看，全球一次性手套需求主要集中在北美、欧洲、亚太三大区域，2024年北美、欧洲、亚太、拉美、中东和非洲地区占全球医疗手套市场规模比重分别约为30.5%、28.5%、25.8%、7.7%、7.5%。从人均使用量角度看，2020年荷兰、美国、中国香港等成熟市场年人均医用手套消费量分别达到317、300、276只，德国、英国、日本分别为208、180、133只；而新兴市场国家普遍处于低位，中国大陆仅约9只、菲律宾14只、印度7只、印度尼西亚6只。新兴市场人均消费量与欧美成熟市场差距悬殊，随着新兴市场国家公共卫生体系建设的完善、医疗卫生人员规模的扩大以及居民防护意识的提升，未来人均消费量提升将直接带动全球一次性手套需求的长期增长。
医用领域为主导场景。根据头豹研究院数据，医用领域手套消耗量约占全球一次性手套总消耗量的73.8%，其余约26.2%，分散于工业、餐饮、家庭防护等非医用场景。手套作为单次使用、不可复用的基础防护耗材，与医疗检查、护理操作、手术防护、院感控制等高频医疗场景高度绑定，需求具备较强刚性，行业长期成长稳定性高。
2.2供给端：行业供给端格局向龙头集中，落后产能持续出清
全球一次性手套产能主要集中在中国和马来西亚两大制造区域。一次性手套的产能分布受原材料禀赋与产业链配套程度影响显著。乳胶手套的核心原料天然乳胶受橡胶树生长周期约束、供应集中在东南亚地区，因此乳胶手套产能主要由马来西亚、泰国等东南亚国家承接；丁腈手套与PVC手套的核心原料丁腈胶乳、PVC糊树脂分别由石化产业链合成，其中国内炼化产业体系完善、原料供应稳定且能够批量供给，相应地我国丁腈手套与PVC手套产能在全球占据较高份额。整体格局上，全球一次性手套产能形成了“中国+东南亚”双制造中心的局面。根据RHB Research数据，2024年全球橡胶手套市场份额中马来西亚占比约42%、中国占比约21%，剩余份额主要由泰国、越南等东南亚国家以及少量其他地区承担。
2022-2023年行业经历去库压力，主要厂商盈利出现明显分化。公共卫生事件期间各家厂商集中投放产能，叠加2022年终端需求回归常态化，全球一次性手套行业在2022-2023年陷入阶段性供过于求的局面，成品价格深度回落、行业利润空间大幅压缩。从主要上市公司年报披露的营收增速数据看，除马来西亚龙头Hartalega，2022年全球主要一次性手套厂商手套业务营收增速明显承压；蓝帆医疗、Kossan仅2024年营收增速由负转正；马来西亚龙头Top Glove在2022-2023财年期间持续大幅下跌，营收降幅约59.5%；Hartalega未保持2022年营收增速，于2023财年营收降幅超60%。相较之下，英科医疗凭借自身的成本控制能力，营收增速于2023年由负转正并保持正增速趋势，是行业内少数保持营收增速为正的厂商。
公司2025年毛利率24.1%，优于国内手套厂商蓝帆医疗、中红医疗以及马来西亚龙头TopGlove、Hartalega。这一盈利水平的差距并非由偶发性因素驱动，而是源自公司在原料端、能源端、产线端三项关键变量上构建的系统性成本优势。利润端的明显分化反映出行业内厂商在原料采购、能源结构与产线效率等方面的差距，并加大供给端出清与整合压力。
中小及高成本产能陆续退出，全球头部厂商进入更稳定的份额格局。长期亏损压力下，行业内中小型厂商及高成本产能在2023年以来出现持续性的减产、停线乃至彻底退出的现象，部分国内中小型厂商因订单不足实际已停产，马来西亚地区亦有部分厂商先后宣布停业或关闭部分产线。全球头部厂商的产能与份额进一步集中，公司产能已处于行业领先地位。截至2025年末，公司手套产能1,030亿只、Top Glove约950亿只、蓝帆医疗约500亿只、Hartalega约370亿只、Kossan约270亿只、中红医疗约260亿只。落后产能持续出清+龙头份额集中的供给格局，为行业供需关系回归健康水平、价格中枢稳定回升奠定了较为坚实的基础。
2.3美国关税持续加码，非美与国内市场打开新成长空间
美国对中国一次性手套关税自2019年以来持续加码，至2026年综合税率已升至较高水平。根据USTR公开披露的政策文件，美国对中国一次性手套关税最早可追溯至2019年5月的301调查清单中将中国进口医用手套（HTS编码4015.12.10）税率上调至25%；2020年1月中美第一阶段经贸协议签署后该税率降至7.5%；2020-2023年因公共卫生事件，相关品类被列入豁免范围、关税回落至0%。进入2024年后，美国对华手套关税进入新一轮加征周期：2024年9月13日USTR公布301复审最终决定，中国产医疗级丁腈手套关税自2025年1月1日起加征至50%、2026年起加征至100%；2025年2月起，美国总统行政令针对所有中国进口商品再额外加征10%；2026年7月23日起，301调查重新修订，中国产医疗级丁腈手套对美出口综合关税已升至100%+12.5%。PVC手套虽未涵盖在301调查的核心加征范围，但同样受到新修订关税影响。高额关税大幅削弱了中国大陆产能在美国市场的价格竞争力，国内厂商对美直接出口面临结构性压力。
全球需求集中在欧美等发达地区，非美地区合计占比近70%、为国内厂商提供广阔承接空间。从地区分布看，全球一次性手套需求主要集中在北美、欧洲、亚太三大区域，根据Precedence Research公开数据，2024年北美、欧洲、亚太、拉丁美洲、中东和非洲地区占全球医疗手套市场份额分别约为30.5%、28.5%、25.8%、7.7%、7.5%。北美单一市场虽占比最大，但非美地区合计占比近70%，其中欧盟、日本、澳大利亚、英国等成熟市场对橡胶手套的关税普遍维持在0-2%的较低水平，与高达110%的美国关税形成鲜明对比，国内厂商在非美市场具备明显的成本与价格竞争优势。
国内市场卫生技术人员持续扩容，为行业贡献稳健增量。国内医疗端常态化用量本身即可为行业贡献稳定的增长动能。根据国家卫健委统计数据，2019-2024年我国卫生技术人员数量由约1,015万人增至1,302万人、复合增速约5.1%。在公共卫生意识提升与医疗体系持续完善的共同推动下，国内手套用量基本盘稳步扩大；叠加美国关税背景下国内主要厂商主动加大国内市场投入力度，“非美+国内”已成为国内龙头厂商业务结构再平衡的核心方向。
2.4手套价格触底回升，原料成本上行推动本轮涨价
手套出口均价已结束2022-2024年的下行通道，进入新一轮回升期。复盘2022年以来的价格走势，受行业供需失衡和成品库存积压影响，一次性手套出口均价自2022年高位持续下行，2024年逐步触底，2024-2025年呈现底部企稳状态。进入2026年以来，随着行业供给端持续出清、下游补库存需求逐步释放以及上游原材料价格阶段性上行，医疗级硫化橡胶手套（含丁腈）出口均价出现明显回升、PVC手套出口价格亦小幅企稳，行业整体价格已进入回升通道。
原油与丁二烯价格阶段性冲高后回落，成本端对手套价格形成短期扰动。一次性手套的核心原材料丁腈胶乳由丁二烯与丙烯腈聚合而成，其价格与上游原油及石化中间品价格相关；PVC手套核心原料PVC糊树脂亦属于石化链条产品。2026年2月以来，受地缘冲突等因素影响，WTI原油价格一度由60-70美元/桶区间快速上行，并于3-4月阶段性突破100美元/桶；丁二烯现货价格亦同步大幅上行，最高升至约1.8-1.9万元/吨，对丁腈胶乳等原料成本形成阶段性推升。但5月以来，原油与丁二烯价格均出现明显回落，截至2026年7月初，WTI原油价格已回落至70美元/桶附近，丁二烯现货价格回落至0.9万元/吨左右。整体看，本轮上游原料价格上行更多体现为阶段性成本扰动，对手套价格形成短期支撑；后续手套价格能否延续修复，仍需更多观察行业供需改善、产能出清及下游补库节奏。随着上游原料价格自高位回落，若成品价格调整滞后于原料端回落，公司单位盈利有望获得阶段性修复。
原材料成本占手套生产成本近六成，是决定盈利水平的核心变量。从成本结构看，一次性手套的生产成本中原材料占比最高，约58-60%，其次是能源、人工与制造费用等。这一成本结构意味着上游原料价格的变动会直接影响行业的毛利率水平：在价格下行期间，行业整体盈利空间被快速压缩，落后产能加速退出；而在价格回升期间，具备自供能力、库存策略和成本控制能力的头部厂商可以更充分地享受价格弹性。叠加行业供给端集中度持续提升的背景，本轮价格回升周期具备较为坚实的供需与成本端基础。
公司产能利用率长期保持高位，行业内同行开工率仍处偏低水平，本轮成本推动型提价的传导效率有望更高。从公司年报及同业数据对比看，2020-2025年英科医疗产能利用率持续高于蓝帆医疗、中红医疗等国内同行，反映公司订单与开工状态明显优于行业平均；与之相对，国内多数中小厂商及部分大型同行的有效开工率仍未恢复至常态水平，行业短期内难以快速复产并形成大规模供给冲击。在原料端价格上行、行业整体开工率仍偏低的背景下，公司具备同时受益于销量增长与单只盈利修复的有利条件。
三、三端构筑核心成本壁垒，全球产能布局支撑长期成长
3.1经营利润领先同行，手套业务盈利稳中有进
公司毛利率长期处于行业前列，超额盈利能力贯穿整个行业周期。一次性手套属于成本驱动型制造行业，原材料、能源以及产线效率是决定企业盈利能力的核心变量。从手套业务毛利率来看，公司手套业务毛利率2022年起持续领跑国内一次性手套厂商。蓝帆医疗仅2024年维持手套业务毛利率正值，波动幅度较大；中红医疗手套业务毛利率波动较小，但与公司仍存差距。公司手套业务毛利率稳中有进，手套业务毛利率自2022-2023年约13%跃迁至2024-2025年约24%并保持相对稳定。随着行业供需逐步修复、价格中枢稳步上行，具备低成本制造能力与较强费用控制能力的头部企业有望率先释放利润弹性，公司的盈利韧性与周期修复弹性相比同行表现更为突出。
3.2控股丁腈胶乳企业实现核心原料自供，平滑成本波动
原材料是一次性手套生产的最大成本项，原料端的把控直接决定产品盈利水平。从一次性手套的生产成本结构看，原材料占比通常达到55-60%左右，2025年公司直接材料及外购成本占比达62%，明显高于蓝帆医疗（约51%）、Top Glove（约42%）和中红医疗（约39%）的对应水平。公司在加工费用、能源、人工等环节的占比相对更低，反映出公司在加工端较强的成本管控能力；与此同时，原料价格波动对公司毛利率的影响也更为关键，对原料端的把控因此成为公司构筑成本壁垒的首要环节。
公司通过控股上游丁腈胶乳生产企业实现核心原料部分自供，构筑同行难以复制的原料端壁垒。不同于蓝帆医疗、中红医疗、Top Glove等以外采为主的同行，公司通过自建与参股的方式在丁腈胶乳上游环节进行了系统性布局，公司控股安徽凯泽新材料（持股65%，规划年产50万吨羧基丁腈胶乳）、控股山东浩德塑胶（持股51%，年产15万吨羧基丁腈胶乳），并参股两家丁腈胶乳生产企业，从而实现对核心原料的部分自供。控股安徽国毅模具则保障了手模等关键辅材的自主供应。原料一体化布局使公司在原料价格上行期间能够通过提高自用比例对冲外采成本压力；在价格回落期间则可灵活增加外采比例，借助市场低价补充原料库存，从而在不同的价格周期中平滑成本端波动。从公开测算结果看，公司丁腈胶乳的自给水平已能够覆盖自身丁腈手套生产的较大比例，并随后续上游胶乳产能的释放进一步提升。
3.3清洁燃煤资质稀缺，能耗成本显著低于国内外同行
能源端公司形成“热电联产+清洁燃煤+光伏+风电+节能技改”综合降本体系。从能源结构看，公司在国内各主要生产基地以清洁燃煤为基础能源，并配套热电联产、光伏和风电等清洁能源项目，同时持续推进余热回收、设备升级与制冷系统改造等节能技改工作。公司年报披露显示，安徽安庆基地引入了最新的热电联产技术；公司持股80%的安徽英毅热电承担了部分基地的热电联产业务。相较之下，同样位于国内的蓝帆医疗在过去存在较高的外购能源依赖，2025年才通过收购淄博宏达热电股权并整合潍坊绿源热力等方式加快补足能源端短板；中红医疗目前仍以外购蒸汽与电力为主，虽通过屋顶分布式光伏补充清洁电力，但核心蒸汽供应仍依赖外部热源。综合看，公司在能源体系完整性和成本可控性上均明显领先于国内同行。
马来西亚政府长期以来对手套行业实施严格的燃料质量、污染物排放及监测要求，当地手套企业生产能源通常以天然气为主，天然气价格因此成为影响行业成本的重要变量；而同热值下液化天然气的价格长期保持在动力煤的数倍水平，且价格波动幅度显著更大。从公开测算看，马来西亚头部厂商单箱手套的能源成本明显高于国内厂商，公司能源成本相对马来龙头存在结构性优势。在天然气价格中枢长期高于动力煤、海外能源价格波动较大的背景下，国内厂商基于煤炭+清洁能源组合的成本端优势进一步凸显，这一优势难以在短期内被马来同行通过工艺改造或能源替换的方式追平。
3.4第三代全自动产线代际领先，摊薄加工成本
公司生产线已迭代至第三代全自动产线，自动化水平、线速和能耗控制全面优于早期产线。一次性手套生产线在过去十余年经历了多轮代际升级，早期间歇法生产工艺线速较慢、克重控制能力有限、能耗较高；2016年前后逐步推广的第二代双手模自动化产线在线速和能耗方面有了明显改善；公司自2021年前后投放的第三代连续法全自动产线在效率与成本控制方面进一步突破。根据公司年报披露，第三代产线的良品率长期稳定在99%以上，单位产品的能耗、人工和折旧均较前代产线大幅下降。目前公司第三代先进产线主要集中于安徽安庆、江西九江等近几年新建的基地，产线结构持续优化。
单线产能优势显著，规模效应进一步摊薄加工成本。单线产能水平是衡量手套产线效率的核心指标之一，单线产能越高，固定资产折旧、人工和配套投入摊到单只产品的成本越低。公司新建的江西基地单条产线平均产能约2.72亿只，安庆丁腈手套基地的单条产线产能更可达4亿只左右；相比之下，马来龙头TopGlove在FY2021披露的全球范围内单条产线平均产能仅约0.83亿只，公司单线产能水平显著高于海外龙头。叠加公司近年来新增产能基本以第三代连续法全自动产线为主，规模效应与产线效率优势进一步强化，单只产品对应的折旧、人工与能源摊销均处于行业较低水平，加工端成本壁垒持续稳固。
3.5全球产能布局加速完善，高毛利海外业务增厚盈利
公司在越南积极布局海外生产基地，补全全球供应版图。面对2025-2026年美国关税持续加码的外部环境，公司加快了海外产能的建设节奏，公司在越南设立了海外子公司、积极推进海外生产基地建设。海外基地配套新一代自动化产线，并依托当地相对低成本的燃料与人工要素，有望在很大程度上复制公司国内的低成本制造能力。
从盈利结构看，公司境外业务毛利率长期高于境内，2025年公司境外毛利率26.27%、境内仅14.25%，差距达12个百分点；后续海外基地陆续释放产能，承接全球主要市场需求，将进一步推动境外业务的盈利贡献度提升。与美国的高关税相比，欧盟、日本、澳大利亚、英国等主要非美地区的橡胶手套关税普遍维持在0-2%的较低水平，公司国内基地服务非美市场的成本优势依然明显；同时国内市场凭借医疗卫生人员规模扩大与公共卫生意识提升带来的需求增量，亦成为公司业务结构再平衡的重要方向。
3.6扩产节奏清晰，资金储备支撑全球产能落地
公司手套扩产规划清晰，新增产能围绕国内国际多基地有序推进。根据公司产能规划，公司2026年预计新增三个车间产能；从中长期看，公司持续围绕安徽安庆、越南基地等多地推进产能扩张，其中越南基地承担应对国际贸易环境变化、提升海外供应能力的战略职能；安徽安庆基地继续承担国内先进产能扩张任务，是公司国内非美产能与丁腈手套结构升级的核心增量来源。在全球供应链格局重塑与关税扰动持续的背景下，海外基地的逐步释放将增强公司在美国市场的承接能力；国内新增产能则同步支撑非美与国内市场的需求承接，整体扩产节奏稳健。
资本开支高峰已过，扩产模式由“土建+产线”转向“产线为主”。复盘公司过往的资本开支节奏，公司在公共卫生事件期间为快速响应需求扩张曾经历过资本开支高峰；进入近年后，公司资本开支整体趋于回落，扩产更多以既有基地的产线投放和升级改造为主，土建及前期基础设施投入压力较此前大幅降低。资本开支节奏的回归常态化，意味着公司未来产能扩张对自有现金流的占用将进一步下降，扩产可持续性与盈利能力的同步释放具备良好基础。
账上现金储备较为充足，为后续海外基地建设、产线投放与运营周转提供保障。充裕的资金储备一方面为公司海外基地建设、新增产能投放和后续设备升级提供了稳定的内部资金支持，降低了对外部融资的依赖；另一方面也使公司在原料端、能源端以及行业周期波动中具备更强的抗压能力，为公司中长期产能扩张与战略落地提供了较强的财务保障。
四、投资建议
个人防护类：公司个人防护类业务主要包括一次性丁腈手套和PVC手套。2025年公司拥有一次性手套产能1030亿只；其中PVC产能稳定在330亿只左右，后续无明显扩产计划，丁腈手套则为未来主要扩产方向。其中，2026年收入增长主要受一次性手套行业供需格局改善、丁腈手套价格由低位修复，以及海外产能逐步投产、产能利用率提升带动销量增长；PVC产能相对稳定，板块收入增长主要来自丁腈手套业务的量价改善。2027-2028年随着价格修复效应逐步兑现，收入增速回归稳健，主要由丁腈新增产能释放、海外产能占比提升及销量增长贡献。公司整体毛利率在26年一季度达到26.6%，个人防护类贡献主要来源，毛利率提升主要受丁腈手套价格修复、行业产能利用率回升及海外产能投产带动，产品价格与单位毛利同步改善；随着海外产能占比进一步提升，叠加公司在原材料采购、能源配套、自动化生产及规模效应方面的成本优势持续兑现，长期盈利能力有望进一步改善。
康复护理类：公司康复护理业务主要包括轮椅、助行器、代步车等产品，当前收入体量相对较小，但以海外市场为主，具备一定渠道拓展空间。公司每年参与多国展会拓展客户，康复护理业务增速稳定。
公司属于医疗耗材企业，深耕一次性手套细分领域。考虑到公司丁腈手套占比高，具备原材料自供、能源成本及第三代自动化产线等综合成本优势；同时海外产能逐步释放，有望承接美国及非美市场需求，带动2026-2028年利润持续增长。
风险提示
1.地缘政治及关税政策风险。公司出口业务占比较高、出口地区分布较广。当前美国维持对华丁腈手套高额关税，若国际贸易形势变化、美国进一步上调对中国或东南亚国家的手套关税、或非美地区出台新的贸易壁垒，可能影响公司海外基地的避税优势及非美市场开拓节奏，导致海外收入与盈利出现波动。
2.原材料价格大幅波动风险。公司核心产品为PVC手套与丁腈手套，上游核心原材料丁腈胶乳、PVC糊树脂均为石油衍生品，若原油、丁二烯等价格大幅波动，将通过原材料价格直接影响公司毛利率水平。
3.行业竞争加剧风险。公司是一次性手套行业领先企业，但行业内仍存在数家具备一定规模的同业厂商。若主要竞争对手持续扩产或行业再度出现价格战，行业供需格局可能再度恶化，公司市占率与盈利空间将受到负面影响，毛利率提升幅度或不及预期。
4.行业产能恢复超预期风险。若行业景气度好转，前期停工闲置的落后产能存在重新投产可能性，行业供给修复速度超出预期，加剧市场竞争，压制产品价格与盈利修复空间。
5.海外基地投产不及预期风险。公司盈利预测建立在越南海外基地按计划爬坡及新增车间如期投产的基础上。若海外基地受建设进度、产品认证、客户验证或当地政策等因素影响投产滞后，公司销量增长与海外份额提升节奏将不及预期。
6.汇率波动风险。公司出口业务以美元结算、占比较高，盈利预测假设港币贷款对冲生效、汇兑损失同比收窄。若人民币汇率超预期波动或对冲效果不及预期，公司可能再度面临较大汇兑损失，影响归母净利润。
7.下游需求不及预期风险。公司主营业务为一次性手套，下游主要应用于医疗、工业、餐饮、劳保等场景。若下游需求低迷，将影响手套的整体用量与价格走势，进而影响公司业绩。
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《英科医疗深度：成本领先、产能扩张、周期向上，全球手套龙头新成长》
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报告信息
证券研究报告：《英科医疗深度：成本领先、产能扩张、周期向上，全球手套龙头新成长》
报告日期：2026年8月6日
作者：
毕先磊 SAC执业编号：S1130526040001
赵中平 SAC执业编号：S1130524050003
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