【华安证券·金融工程】月度报告:“学海拾珠”系列之跟踪月报202607

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本期新增量化金融相关研究文献共计165篇，覆盖权益量化选股、固收、基金、资产配置、机器学习/LLM/强化学习、ESG、宏观计量、衍生品及大宗商品等核心领域

2026 年07月海外文献综述

?权益类（非 ESG）56 篇（量化选股 29、权益其他 27）：主动量化（公司金融与治理）与市场微观结构密集，涵盖盈利指标比较、盈利能力与投资的内生性、特质波动率之谜、时序动量边界、短/长期需求弹性、并购 IPO 等;   

? 机器学习类（DL/LLM/RL）合计 26 篇：LLM/智能体引领前沿——KTDFin 记忆受控基准、MarketSim 市场仿真、Janus-Q 事件驱动交易、TRACE 知识图谱选股、ML 组合优化与分层强化学习 HRT; 

 ? 关注：FactorMoE、KTD-Fin 与 MarketSim、Janus-Q、"美股七巨头"系统性风险、股债相对不确定性择时、异常期权交易信息含量、JEPA 潜在市场状态。

“学海拾珠”系列文献数据库

我们建立了系统的学术文献追踪机制，持续关注40余本国际权威金融与量化研究期刊及顶级学术会议。每月定期汇总整理这些平台最新收录的量化相关研究成果，确保研究团队能够及时把握学术前沿动态。

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风险提示

文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。

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权益类研究文献综述（非ESG）

本期权益类研究（非ESG）共收录 56 篇文献，覆盖基本面、量价、因子合成、另类数据、主动量化及公司金融等六大方向。基本面研究聚焦盈利投资的内生性、资产负债表韧性与营收动量；量价研究围绕特质波动率之谜、时序动量边界与内部人及机构交易展开；因子研究引入专家混合等深度框架并反思异象的稳健性；另类研究挖掘年报图像、披露质量与公告风险溢价的信息价值；主动量化聚焦盈余管理与管理层特征；其他类别则广泛涉及并购、卖空、市场微观结构与行为金融。看点在于对经典异象成因的再检验、另类文本与图像信息的量化，以及中国情境下公司金融机制的实证拓展。

1.1 基本面类研究

本期共有7篇基本面类研究，涵盖收益预测的内生性、危机韧性、营收动量与分配决策。研究指出用盈利、投资回归收益的传统范式受管理层内生决策干扰，纳入因果框架后其解释力大幅下降，系数更多反映相关而非因果；资产负债表稳健性兼具信息与缓冲属性，高稳健企业危机期融资与业绩更优，且缓冲属性贡献更大；台湾市场月度营收同比增速存在正向动量，营收增长持续性放大动量收益，并在套利成本高的股票中更显著。分配层面，普通员工薪酬提升可经稳定性传导正向影响企业价值；总体企业现金储备在经济不确定性驱动下负向预测市场超额收益；中国A股研发投入与现金分红呈正相关而非替代，成长期与高融资约束企业尤甚；利息保障率下限契约则可约束股东、降低债务成本并提升企业价值。

1.2 量价类研究

本期共有8篇量价类研究，涵盖异象解释、动量边界、交易信息含量与需求弹性。针对特质波动率之谜，新的面板分解法发现多数解释力来自时间维度，契合错误定价与套利限制机制；股市时序动量在中等估值区间有效、在估值极值处失效，控制该情境的反转可显著提升收益预测。基于10-K文本构建的风险相似同伴网络，其过往收益可预测企业未来收益，月度超额约84基点，源于信息缓慢扩散；跟随SEC Form4内幕买入的量化策略最优组合5日累计异常收益达3.4%、扣费后夏普率1.88。 需求侧研究显示投资者组合需求弹性随时间提升、季度价格影响为长期均衡三倍；高融券费率股票长期跑输，投资者持有多为短期交易而非出借；高频TAQ数据将永久价格冲击拆分为零售与机构成分，机构冲击更大且具独立预测力，残差由Robinhood交易驱动；机构层面对冲基金会在资产增长信息公开后减持高增长股，异象收益集中于其减持标的。

1.3 因子研究与合成

本期共有2篇因子研究与合成文献，分别指向因子生成与异象有效性的再审视。FactorMoE提出以链式专家混合架构、多头注意力、评分专家与动态门控统一公式化与机器学习两类阿尔法因子的深度框架，在保留可解释性的同时兼顾自适应预测能力，回应了金融市场高波动、低信噪比的建模挑战。另一研究对约200个已发表多空异象组合展开稳健性检验，发现其零投资组合收益中位数由2005年前的每月48基点，在2006年后降至19基点、剔除微盘股后降至26基点，若同时限定样本期与剔除微盘则仅剩7基点；即便考虑温和的运气或交易成本，多数已发表异象的实际可用性亦大打折扣。

1.4 另类研究

本期共有4篇另类研究，聚焦公告风险溢价与非结构化信息的价值挖掘。基于1987至2023年美股数据，宏观公告日股指超额收益显著高于非公告日，高公告敏感度个股组合收益更高，差异组合月均约18基点，印证公告风险的定价意义。披露质量方面，研究提出评估管理层异质性披露决策有用性的框架，以三类披露行为构建可实时测量的质量指标，超越传统盈余质量视角。年报图像研究发现企业在资产增长高、业务复杂、文本可读性差时更多使用照片类图像，且图像可提升分析师预测准确度、降低分歧，助力信息处理。此外，CEO股票期权薪酬占比越高，分析师关注越多、预测不确定性与误差越低，期权相较其他高管薪酬更能提升透明度并影响分析师审视。

1.5 主动量化类研究

本期共有8篇主动量化类研究，聚焦盈余管理、管理层特征与公司决策的会计与财务后果。研究发现管理层可通过操纵订单积压避免营收下滑、达成目标，在增长激励高、调整成本低时更易实施；高崩盘风险公司隐瞒坏消息会加剧分析师羊群行为，虽提升预测精度却更偏乐观。 

管理层特征上，CFO权力与会计稳健性显著负相关，在治理薄弱、信息不对称高的企业更明显；中国上市公司管理者短视与长期及总债务水平正相关；管理者自由裁量权、债务约束与增长不确定性交互呈U型关系。治理层面，未领薪董事长会损害股东财富，治理弱企业负面影响更甚。成本行为方面，财务困境会削弱成本不对称强度；面对客户遭遇极端天气的供应链冲击，中国供应商倾向增持现金，但该策略未达预期反而抬升股价波动。

1.6 其他类别

本期共有27篇其他类别研究，横跨并购与IPO、卖空与市场微观结构、崩盘风险及行为择时。 并购与IPO方面，IPO超募加剧投资无效率并损害非国企长期业绩，重污染企业IPO后收益欠佳，组织资本高的企业更易被接管，CEO权力与并购后绩效负相关而董事会治理可缓解，包装消费品并购总体小幅降价但异质性显著，巴西数据显示并购导致目标企业员工收益持续下滑。风险与微观结构方面，实际股票回购可降低股价崩盘风险，股利平滑反而放大崩盘风险，尾部风险仅在低关联股票中被定价，多篇文献改进了定价误差分解、做市与买卖价差偏误的估计。市场效率上，卖空披露、监管型少数机构股东、绿色债券发行与预警信号均被证实可提升价格效率或抑制过度交易。行为与择时方面，投资者情绪与套利限制共同构成难估值股票误定价的必要条件，复合前景理论获公司金融实证支持，股债恐慌差值DFG与异常期权活动则展现出对股市收益的横截面与时序预测力。

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固收类研究文献综述

本期共有8篇固定收益研究，覆盖利率债、信用债、流动性与ESG四个方向。利率债方面，有研究证实长期收益率对利率新闻的过度反应源于长期通胀预测的过度反应，短期限反应不足而长期过度，进而使长期债券风险溢价的波动性与周期性趋弱；另有文献构建欧元区主权利差过度偏离测度，发现危机时段利差曾短暂脱离宏观金融基本面，而欧央行干预有效遏制了成员国利差的过度离散。 

信用债方面，政策不确定性与债券发行收益率价差显著正相关，且该溢价会抑制企业投资，债券契约可部分缓解；基于马来西亚市场的一般均衡分析显示，发行需权衡抵押与流动性收益，两类债券共存并拓展投资者基础可提升债务融资可及性；针对中国市场的实证则表明机器学习模型在公司债收益截面预测中优于传统线性模型。 

流动性方面，公司债场外交易网络具有信息价值，网络更广的投资者能在信用基本面变化前更优决策，其信息源自交易商渠道；2020年推出的市政流动性便利经断点回归验证可缓解借贷压力、降低信用风险，低评级发行人收益率至少下降26个基点。

ESG方面，机器学习VAR连通性方法揭示了中国绿色债券市场与相关金融市场间的风险溢出及地缘政治风险的影响。

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基金研究文献综述

本期共有5篇基金类研究，涵盖社会责任投资、基金组织结构、业绩衡量与选股能力等方向。社会责任投资方面，侧重员工关系的社会责任共同基金持股可提升企业总资产收益率，其机制在于股东参与，且在人力资本密集行业更为显著并具因果关联。基金组织与治理方面，拥有多个独立组合的系列投资公司在基金数量与管理规模上已超越单一基金型公司，可降低成本、控制特质风险并增强业绩与资金吸引力；持有产品市场竞争对手股份的主动股票基金经风险调整后收益更高，且往往收费更高、投票更积极，或借代理投票弱化竞争。业绩衡量方面，研究批判主动基金阿尔法的常用估算方法，指出其对模型选择高度敏感、测量困难且不确定性强，须审慎采用多模型评估。选股能力方面，基于1968至2019年巴伦周刊圆桌会议3472只推荐股票的数据显示，知名基金经理推荐股30个交易日平均超额收益达4.1%且无长期反转，为其选股技能提供有力证据。

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资产配置（传统方法）类研究文献综述

本期共有13 篇资产配置（传统方法）类研究文献，分为多资产&跨市场配置、组合构建与优化两个方向。多资产&跨市场配置方向聚焦绿色资产与传统市场的收益联动与风险溢出、宏观经济因子与货币政策对策略收益及组合再平衡的驱动、不同通胀与市场体制下的相关性与风险平价，并延伸至波动率控制、ESG约束定价与业绩评价指标等议题；组合构建与优化方向则从绿色债券纳入、资产配置与个股选择的相对贡献、大型资产所有者主动风险预算分配等角度，探讨稳健配置与主动管理增值路径。

4.1 多资产&跨市场配置

本期共有10篇多资产&跨市场配置研究，围绕绿色资产联动、宏观驱动、体制稳健与业绩评价展开。在绿色资产与跨市场层面，油价不确定性与绿色资产中长期正相关、短期关系复杂，绿色债券常态下与部分债汇金市场短期连通性强、极端环境下长期溢出显著且疫情期间大幅增强；在宏观驱动层面，CRR五大宏观因子可解释动量、价值与规模策略在股债商品及26国样本中的收益并存在全球风险溢价，跨资产机构再平衡则是货币政策冲击传导至股市的关键机制，贡献约三分之一至三分之二；在体制稳健层面，按区制历史频率赋权的制度平价组合较标准等风险贡献组合更稳健，名义美债分散化收益随通胀环境变化、高通胀时股债相关性显著增强；此外，恩格尔波动率控制指数可维持已实现波动率贴近目标并提升组合效率，具约束力的ESG要求会催生负ESG溢价，CFA推荐的信息比率与边际夏普比率存在显著分歧、可能引发夏普比率损失，签名信息增强Transformer 则在端到端资产配置中优于传统与深度学习基线。

4.2 组合构建与优化

本期共有3篇组合构建与优化研究，聚焦稳健纳入与主动管理增值。采用动态稳健优化模型的研究发现中国绿色债券较传统债券更具分散化优势、2016年后政策支持下更为显著，建议谨慎纳入最优组合；基于主动管理基本法则的实证显示美国大盘核心共同基金超额收益主要来自个股选择、行业配置对主动收益贡献有限，持续跑赢更依赖选股；针对大型基准资产所有者的主动风险预算分配研究以挪威主权财富基金数据表明执行类活动收益最稳定，建议优先布局可复制的执行优势、审慎选股并提高自主配置门槛。

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机器学习类文献

本期机器学习类文献共26篇，涵盖深度学习（DL）、大语言模型（LLM）与强化学习（RL）三大范式，并延伸至生成式建模、多智能体系统与知识图谱等前沿方向。按应用场景分为基于机器学习的资产配置（2篇）与基于机器学习的选股/择时类研究（24篇）。资产配置类聚焦将机器学习预测嵌入组合优化框架，从弹性网+马科维茨到面向决策的分层强化学习，强调由“预测”走向“可执行决策”；选股/择时类则以LLM 与智能体的金融应用为主线，兼及深度时序建模、金融时序生成、市场仿真与模型偏差诊断，看点在于可解释性、经验记忆机制与评估稳健性的系统化推进。

5.1 基于机器学习的资产配置

本期共有2篇文献研究基于机器学习的资产配置，共同主题是将机器学习预测有机嵌入组合构建流程，弥合“预测精度”与“实际配置收益”之间的鸿沟。一篇以37 国147项企业级特征训练弹性网模型，将预测结果纳入马科维茨均值-方差框架，实证显示其收益、夏普比率等指标均优于基准与被动策略，为传统组合理论注入机器学习活力。另一篇针对“预测到决策”问题提出分层强化学习框架（HRT），采用双层结构将稀疏的方向性选股与面向风险的组合执行相分离，并融合基于新闻的风险信号，使市场预测在约束、成本与风险条件下转化为可执行的再平衡决策。两文分别代表监督学习与强化学习两条路径，凸显配置研究正从静态优化转向端到端、面向决策的建模范式。

5.2 基于机器学习的选股/择时类研究

本期共有24 篇文献研究基于机器学习的选股/择时类问题，方法体系呈现从深度时序建模向LLM与智能体驱动金融应用大幅倾斜的态势。 在深度时序建模与生成方向，TimeSliver提出符号线性分解框架提升时序分类可解释性，JEPA架构学习美股日度市场状态嵌入并揭示其与二阶矩结构的强相关，BTTF 以前瞻增强与自反馈缓解长期预测的并行-连贯权衡，对数签名 Wasserstein GAN 与合成数据研究则改进金融时序生成的保真度与评估方法。 在LLM与智能体金融应用方向，文献密集涌现：FactorEngine以图灵完备代码实现可审计的程序级因子挖掘，TRACE 结合知识图谱与规则引导的多跳推理实现可解释走势预测，FinAnchor通过锚定空间对齐多模型嵌入，Janus-Q、InfoReasoner、MemCast、MSH-LLM、MAS4TS 等分别在事件驱动交易、检索增强与推理、经验记忆与多智能体可视化推理上探索；ChatGPT预测股价、并购套利长文档推理、天气冲击预测与“从新闻到信号”的智能体工作流，进一步验证LLM在新闻解读与定性研究中的选股价值。此外，MarketSim引入大规模LLM代理构建高保真股市仿真，金融LLM偏差立场论文系统识别前视、幸存者等五类偏差以警示评估失真，KTD-FIN构建记忆受控基准以剥离知识泄漏与市场贝塔干扰，连同神经网络VaR、现金流预测与“微观阿尔法”等研究，共同凸显本期对模型可解释性、稳健性与评估严谨性的高度关注。

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ESG（权益）类研究文献综述

本期共有11篇ESG（权益）类研究，聚焦ESG的股票定价效应、公司治理机制与漂绿披露行为。 

股票定价方面，相似ESG活动企业间存在显著收益联动，且低ESG评分企业联动性更强，其根源在于资产增长等基本面因素；ESG评级迁移研究发现，评级上调带来正异常收益，下调则持续表现疲软，环境评分变动与负面媒体报道会放大该效应；气候风险显著抑制A股股票收益率，而绿色创新可缓解这一负面影响；媒体对企业社会失责的报道则会推高公司股权风险，在小企业、治理类批评与高传播媒体中效应更强。 

治理机制方面，部分董事会特征正向推动激进型CSR，而CSR委员会对此形成负向调节；身兼多职的忙碌型外部董事则有损职场安全；ESG优质企业可凭正规融资挤出商业信贷需求，并通过缓解融资约束、增加政府补贴促进企业双元创新，制度质量更高的地区其可持续发展效应更为显著。漂绿方面，企业策略性选择披露高ESG供应商关联、隐瞒低ESG合作，属漂绿而非真实沟通，监管收紧可抑制该行为。

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宏观经济学-计量经济

本期共有18篇宏观与经济学研究，为量化建模提供方法论支撑与经验证据。计量方法层面，涉及单一工具变量恰好识别下弱工具问题的稳健推断及对“F>10”经验规则的澄清、异质强度重复处理下的工具变量半参数估计、存在空间干扰的双重差分双重稳健估计量、多协变量完全随机化实验的交叉拟合回归调整、半对数回归中百分点平均处理效应的偏差修正，以及商业金融会计研究中非正态性与肥尾收益下夏普比率估计有偏性的探讨。宏观维度，剖析菲利普斯曲线的区域异质性与区制依赖非线性、论证国债供给经银行市场势力向存款融资的传导、并前瞻AI对经济增长与风险的变革影响。微观与公司金融方面，考察高管薪酬对股票回购信号可信度及投资响应货币政策的调节、企业间信贷对美元风险的缓冲传导。ESG主题聚焦企业社会责任与裁员披露、高管政治异质性及碳价不确定性对脱碳投资的抑制。行为金融则提出简约概率加权函数并检验理性疏忽理论。

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衍生品、大宗商品及行业研究文献综述

本期衍生品、大宗商品及行业研究方向共收录文献二十余篇，覆盖多类资产与研究范式。衍生品方面聚焦期权定价核约束、随机折现因子估计与倒向随机微分方程理论；大宗商品方面涵盖可持续性定价、黄金对冲误区及能源市场跳跃与波动溢出；行业研究以银行业为主，兼及人工智能新兴市场与保险监管改革；其他资产研究涉及房地产供给弹性、私募投资与人民币汇率外溢；风险管理研究以波动率建模与系统性风险溢出为核心看点；风格与行业轮动研究关注新闻定价效率与产业关联网络。

8.1 衍生品研究

本期共有4篇衍生品研究文献，聚焦期权定价理论与横截面定价。一是从0DTE期权推导严格定价核约束，指出违反该约束将产生短期限高收益风险比的伪套利机会，实证发现交易成本等因素阻碍投资者利用股票与期权市场的波动率分歧，不存在可行伪套利；二是探讨布莱克-斯科尔斯及其他模型中看涨期权价格的二阶全正性质，结合标的资产密度比单峰性给出充分条件，并以标普500期权数据验证其违反情形罕见且快速反转；三是采用贝叶斯模型平均法估计个股期权随机折现因子，样本内外定价均优于基准模型，筛选出三类核心因子且周期特征更贴合股市而非债市；四是构建一维非线性倒向随机微分方程适应解存在唯一性的统一理论，给出应用并列出适定性待解问题。

8.2 大宗商品研究

本期共有4篇大宗商品研究文献，覆盖可持续性、贵金属与能源三条线索。可持续性方面，一篇聚焦金属与农产品，基于生产层面环境足迹构建绿色-棕色组合，未发现可持续性在商品横截面收益中被定价，但低碳商品可提升股债组合福利，确定性等价收益增加22%，揭示金融与环境双重机遇；贵金属方面，一篇指出黄金并非有效的通胀对冲工具，零售投资者的相关认知源于行为偏差与历史认知缺失；能源方面，一篇研究原油与主要货币市场的日内跳跃与共跳，发现原油跳变更频繁且涨跌不对称，联储利率与非农就业为核心驱动；另一篇考察2013-2023 年欧盟天然气价格上限机制，发现固定价格上限可压低能源价，欧委会现行机制触发概率低，关联波动的机制管控效果更佳。

8.3 行业研究

本期共有7篇行业研究文献，以银行业为主，兼及人工智能与保险。AI方面，一篇基于 OpenRouter 数据分析大语言模型推理的 B2B 新兴市场，揭示供给快速扩张、价格千倍级下跌与高度动态性；保险方面，一篇以偿二代实施为外生冲击，运用双重差分模型发现偿付能力监管改革显著缓解中国寿险公司资产负债期限错配；银行业五篇分别探讨拥挤效应测度、信用风险披露的价值相关性、资本充足框架对流动性创造的影响、公允价值会计对业绩信息传递的作用及生产率变动，主要发现包括：考虑联合弱处置性的DEA 新方法揭示固定投入与员工过度投入是拥挤主因，非干预型监管下信息披露的价值相关性更强，SFAS115 实施后银行经已实现损益传递未来业绩的行为消失、虽抑制盈余管理却降低了财报信息含量，欧盟15国银行业效率分化、生产率下滑。

8.4 其他资产研究

本期共有3篇其他资产研究文献，分别涉及房地产、私募股权与外汇。房地产方面，一篇借助2011年起多国开征外籍购房税的外生冲击与工具变量法，考察外籍购房对美国城市房价与交易量的影响，测算得平均0.26的住房供给价格弹性，较既往估算更缺乏弹性并改变了城市相对排名；私募股权方面，一篇通过实验发现机构与个人投资者评估私募投资机会的逻辑差异显著，机构看重过往业绩、个人更青睐资质，业绩选择偏差拉低个人预期收益约7%，占其与机构收益差距的20%；外汇方面，一篇采用TVP-SV-FAVAR模型考察欧洲央行紧缩性货币政策对人民币汇率的外溢，发现加息存在时变负外溢，贸易与跨境资本流动为传导渠道，2022年加息周期下人民币韧性更强。

8.5 风险管理研究

本期共有8篇风险管理研究文献，以波动率建模与风险溢出为重点。波动率建模方面，一篇提出指数型HEAVY模型，设定收益与已实现波动率的指数动态过程，预测与经济价值优于同类模型；一篇构建基于连接函数的非对称内生区制转换模型，发现对称模型低估低波动转高波动的概率；一篇推导波动率目标指数再平衡步长趋零时的精确极限分布并给出vega转换公式；一篇提出无需高频数据的稳健多元区间波动率模型，多资产相关预测上更具优势；一篇研究稳健Λ分位数并应用于模型不确定性下的最优组合选择。风险溢出与系统性风险方面，一篇发现中美贸易下股市极端下行风险溢出更强、发达经济体受美国溢出更显著；一篇借助有限时间奇点模型识别美股七巨头中4只泡沫股票并预测2025年市场状态转变。此外，一篇发现美国商业银行高资本推高异质性流动性风险。

8.6 风格与行业轮动研究

本期共有2篇风格与行业轮动研究文献。风格轮动方面，一篇使用五类从金融专用到通用型的词典分析同一新闻语料，发现经济信号差异显著：大盘股当日即消化新闻，中小盘股则呈现持续的后新闻漂移与异常成交量，延迟调整主要见于合规成分股，且漂移主因为非收益类新闻，超越了经典的盈余公告后漂移；行业轮动方面，一篇采用Diebold-Yilmaz连通性指数框架，基于1927-2020年行业投资组合刻画行业波动网络与风险传导特征，并据此构建中心性投资组合，其表现优于等权重基准组合。

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附录：文献来源说明

跟踪范围涵盖以下重要学术出版物： 

金融经济类核心期刊：JFE、JAE、IRFA、JEF、JBF、JFQA、JE、FAJ、AR、AER、RFS、QF、RAPS、JF、RAS、JAR、FM、JAI、JFI、JI、JPM、MF、JRU、JCF、Econometrica 等。 

 人工智能与数据科学顶级会议：AAAI、WWW、IJCAI、KDD、ICML、NIPS、ICASSP、COLING 等。

 如需获取完整文献清单（含历史跟踪结果）及详细内容，欢迎联系华安证券金融工程研究团队。

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风险提示

文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。

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重要提示

本报告摘自华安证券2026年8月8日已发布的《【华安证券·金融工程】月度报告:“学海拾珠”系列之跟踪月报202607》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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报告分析师

分析师：骆昱杉    执业证书号：S0010522110001

分析师：严佳炜    执业证书号：S0010520070001

                        来源：华安证券研究

                           编辑：骆昱杉、严佳炜

            校对：屈振静

            终审：石山虎