固收专题 | 康波周期之辩：萧条期未尽VS回升期开启

核心观点

当前市场对于康德拉季耶夫周期的定位存在分歧，一部分观点认为在人工智能等新技术驱动下，全球已经进入新一轮康波回升期，另一部分则判断全球仍处在第五轮康波的萧条期。

康波周期位置判断对理解全球经济运行、地缘演变以及大类资产定价等均具有重要参考意义。因此，本文在梳理康波周期基础理论与四阶段运行特征的基础上，从经济周期、社会效率与创新、地缘政治、债务周期四大维度入手，对当前全球所处康波阶段进行识别，并支持当下全球仍处于第五轮康波的萧条期。具体而言，我们假设2020年附近是康波萧条期的起点，那么按历史8-11年的萧条期长度，本轮萧条期的终点可能在2028年到2031年间。因此，我们目前处于康波萧条期的中后段。

需要强调的是，康波萧条期并不等同于经济崩溃，其本质是旧主导技术红利消退、新一代通用技术尚未实现全社会普及的阶段性断层。“旧业态出清、新动能孕育”是这一阶段社会运行的核心逻辑，整体表现为社会各方面呈现低效率、高波动格局。

一是经济层面，全球经济增长疲弱且主体分化显著，物价波动加剧、易涨难跌。各部门杠杆行为分化，债务风险持续累积、政策调控效能弱化。二是政治层面，全球及各国内部治理、秩序维护成本攀升，利益分配矛盾凸显，地缘冲突、政策工具武器化概率提升，尾部风险持续上行。三是创新发展层面，颠覆性创新孕育萌芽，技术标准、新型基建成为竞争核心，但新产业新业态规模化落地、旧体系出清尚未完成，技术对生产率水平提升作用有限。四是资产特征层面，市场整体波动率显著抬升，结构性行情成为主流。避险类、信用对冲类实物资产配置价值凸显，资产估值高度绑定市场流动性，呈现“宽松托底、收紧承压”的循环特征。

最后，从萧条期向回升期切换，需要技术扩散、债务出清、全球利益格局重构三者共振。只有技术红利能够广泛转化为全社会生产率提升，旧周期遗留的债务、制度、全球分工矛盾得到实质性化解，康波回升期才能够确认开启，单一维度的改善并不足以支撑长波拐点到来。

风险提示：康波周期本身属于长周期解释框架，存在样本有限、划分口径不一等局限，全球经济、政治、债务运行实际运行可能偏离本报告的基准框架。

01 康波周期基础理论梳理

近期，市场对康德拉季耶夫周期（简称康波周期）的讨论逐步增多，但观点存在分歧：一部分观点认为当前仍处于康波萧条期，另一部分观点则认为全球已进入新一轮康波周期的回升期。后者主要以人工智能等新一代通用技术的快速突破作为核心依据。

市场关注康波周期，核心原因在于周期位置的判断是展望未来的基础，无论对经济走势还是大类资产表现的研判均至关重要，如康波萧条期往往意味着经济尾部风险上升，并且面临通胀高波动的压力。为了厘清当前所处的康波周期位置，我们从康波周期各阶段经典特征出发，依托宏观经济、社会创新、地缘政治等维度证据链进行周期定位，并在此基础上系统梳理了特定周期阶段的宏观与现实含义，为理解全球经济现象、优化资产配置提供参考。

1.1 康波周期核心定义

康德拉季耶夫周期是统计学意义上长度在50-60年左右的长周期，因最早由俄国经济学家康德拉季耶夫发现而命名。其区别于8-10年的朱格拉设备投资周期以及3-5年的库存周期。

当前主流研究认为，康波周期以技术创新为核心驱动。其基础运行逻辑为：新技术取得突破并逐步产业化落地，带动新兴产业扩张、产品迭代，进而推动信用扩张与经济上行；当技术投资边际收益回落、行业创新动力衰减、产品趋于成熟、市场走向饱和，经济增长动能随之放缓乃至进入下行阶段。康波周期外在表现为全球价格中枢、经济增速、企业利润率以及国际地缘秩序的长期周期性起伏。

1.2 康波周期四阶段划分

由于康波周期较长（50-60年左右），所以其识别与划分一直以来存在一定难度和争议，很难确切地把转折点固定在某一年份，不同周期的划分也可以相差5-7年。

目前讨论最多的划分方式是基于雅各布·范·杜因在《创新随时间的波动》中提出的，其后由周金涛补充完善。其认为世界资本主义经济自工业革命以来经历了五轮康波周期。每一轮康波周期都由几项核心技术创新驱动，如第一次工业革命中蒸汽机的发明，20 世纪四五十年代开始的计算机的发明与应用等。目前我们正处于第五波康波周期中，其核心的技术驱动是互联网与通信技术?的迭代升级。

对于一个完整的康波周期可以划分为“繁荣”“衰退”“萧条”和“回升”四个阶段，这主要基于熊彼特的理论，具体而言：

繁荣期：少数企业家实现技术、产品、工艺、市场、组织模式等方面的创新，依托银行信贷扩大生产投资，获取超额利润。超额利润形成示范效应，引发大量市场主体模仿跟进，带动创新产业快速扩张，并拉动传统产业同步发展，全社会投资、产出、就业、物价水平同步上行，经济整体步入繁荣。

在繁荣后期，市场乐观预期持续发酵，信贷规模进一步扩张，大量不具备创新内核的投机性项目陆续上马，催生过度投资与市场泡沫，经济体系内部逐步积累结构性失衡，为后续调整埋下隐患。

衰退期：随着创新成果被广泛模仿扩散，市场供给持续增加，竞争不断加剧，创新带来的超额利润逐步被稀释。创新主导产业扩张动能放缓，繁荣时期上马的跟风项目收益不及预期，市场信贷开始边际收缩。

此阶段总产出依旧维持在相对高位，但增长动能明显减弱，物价涨势回落，尚未出现大规模企业破产与深度通缩。衰退阶段承担初步纠错功能，对繁荣期形成的低效投资进行初步出清，但并未演变为系统性危机。衰退是繁荣之后的首轮正常回调，标志经济扩张动力趋于衰竭。

萧条期：前期累积的债务风险、无效投资集中暴露，投机类企业批量破产，债务连锁传导，社会总需求收缩，物价下行、失业率抬升，市场信心显著弱化。

萧条并非创新本身带来的直接结果，而是繁荣阶段过度信贷扩张、非理性投机的衍生后果。萧条阶段发挥创造性破坏作用，市场淘汰低效落后市场主体，推动资本、劳动力等生产要素重新配置，完成存量风险的清算出清。但底部调整不会自动结束，需要内部风险充分消化，方能具备复苏基础。

回升期：经过萧条阶段的风险出清，低效产能与不良债务得到处置，生产要素价格回落，客观上为新一轮创新创造有利条件，经济逐步进入复苏阶段。新一代企业家开启新一轮创新实践，信贷资源重新向具备真实创新价值的领域倾斜，社会投资、产出与就业水平稳步修复。随着新技术逐步产业化规模化，经济将再度迈入繁荣，开启新一轮周期循环。

02  我们处在康波周期的什么阶段？

2.1 第五波康波周期阶段划分的分歧

当下大多数研究的共识是我们仍处于第五轮康波周期，不过对于具体处在康波周期的哪个细分阶段，目前仍有分歧，主要有以下两种观点：

观点一：全球处于康波萧条末期向回升初期过渡，或已进入回升期。持此观点的研究一般将萧条期的起点定在2015年-2025年期间，认为当下AI等技术推动的拐点清晰可见，是驱动新一轮周期回升的核心力量。地缘冲突、美联储加息等萧条期标志性冲击也基本兑现。

观点二：全球仍处于康波萧条期，尚未结束。持此观点的研究主要将萧条期的起点定在2020年左右，同时参考萧条期8-10年左右的时长，预计2028-2030年萧条结束。并且有研究认为萧条期终结必须完成全球系统性出清，历史路径为大规模战争或大型资产泡沫破裂。目前地缘冲突虽然加剧，但尚未完成有效出清。

整体看，由于缺乏清晰统一的判断标准，不同研究对康波周期的划分存在分歧。即使是持类似观点的研究中，对康波周期萧条期具体起止年份也存在分歧，有的学者以GDP走势为准，有的以产出缺口为准，有的以通胀拐点为准。

2.2 当下康波周期位置判断

对于康波周期位置的判断，由于没有明确统一的标准，下面我们首先对一些可量化的周期判断依据进行梳理。为了更加客观全面，我们根据康波周期技术驱动的核心特征以及不同阶段下经济、政治运行特征，分别从经济周期、社会效率与创新、地缘政治以及债务状况等不同维度进行分析。

经济周期维度

康波周期不同阶段，经济运行有其明显的规律与特征，特别是各阶段增长以及通胀特征较为明显：1）回升阶段，新技术产业化落地与产能扩张，经济稳步修复，同时由于资源约束不明显，通胀温和缓升；2）繁荣阶段，供需格局均衡匹配，成熟技术充分释放效率红利，经济实现总量高速扩张与通胀维持低位可控；3）衰退阶段，技术、资本等生产要素收益边际递减，信用扩张放缓、债务风险积累，经济增长中枢持续下移，通胀具备较强黏性、回落进程偏缓；4）萧条阶段，全球经济总量整体走弱、各国增长态势显著分化，通胀难以遏制，商品价格波动幅度显著扩大。

萧条期还会有高通胀，有些反直觉，也有很多研究认为通缩是萧条期的特征，所以这里我们特别解释说明一下。萧条期经济增速偏弱很好理解，也是大家的共识。不过通胀与通缩则主要取决于制度约束以及政策取向的选择。比如，1929到1933年美国出现大萧条，正处于第三轮康波萧条期，而当时世界各国整体上实行金本位制，扩大货币供应量，拉动总需求的能力有限，进而导致“通缩螺旋”。

到了第四轮康波周期萧条期（1973-1982年），布雷顿森林体系已经实质性瓦解，主要国家实行浮动汇率制度，美国有更大的政策空间来维持经济增长。整体上看，1973到1979年，美国维持相对宽松的财政政策以及货币政策，在维持经济相对平稳增长的同时，也导致通胀居高不下。直到沃尔克上台，大幅推动政策利率上行，引发经济衰退，才结束了长达数十年的高通胀。

整体来看，周期增长动能依托技术迭代呈现先升后降走势，通胀压力与技术效率红利呈反向对应关系，增长分化、物价高波动是识别萧条期的核心宏观标识。2020年以来，美国通胀大幅提升，并持续高位运行，GDP增速维持韧性，符合康波萧条期的特征。

社会效率与创新维度

康波周期本质是通用技术从产业化扩散到红利衰竭的完整过程，因此康波不同阶段对应的社会效率以及创新成果也有着清晰的演化逻辑：1）回升阶段，新技术完成商业化落地并开始规模化扩散，全社会生产效率持续改善，企业围绕新范式开展大量应用迭代创新，创新成果逐步转化为现实产出；2）繁荣阶段，新技术渗透率快速提升，规模效应充分释放，全社会生产效率达到周期高位。不过企业优先扩大现有产能、模仿复制，颠覆式创新大幅减少；3）衰退阶段，主导技术逐步饱和，效率提升动能明显衰减，创新更多聚焦存量改良，突破性创新有所弱化；4）萧条阶段，旧技术红利基本出清，全社会整体要素效率承压，下一代基础性技术萌芽，但受资本、市场、制度条件约束，前沿创新难以完成大规模产业扩散，无法形成全社会层面的生产率改善。

如果我们以全要素生产率（TFP）作为刻画社会生产效率的指标，可以发现美国TFP中枢在康波回升期和繁荣期上行，在衰退期和萧条期下行。

对于繁荣期创新枯竭、萧条期孕育创新的判断也有些反直觉，不过这已被大量研究深入分析及实证。如熊彼特认为萧条阶段，旧产能出清，企业家被迫探索新技术；而在繁荣阶段，大企业垄断利润丰厚，存在创新惰性；Manso et al.(2021)发现企业内部的创新“类型”会随周期切换，在衰退期企业倾向探索式创新，在扩张期企业倾向利用式创新。Coelli and Pelzl (2024)发现外生冲击导致油气产业景气时，油气技术专利数量反而下降。

类似的情景，我们也可以在PCT专利申请量上观察到。PCT专利是通过《专利合作条约》（Patent Cooperation Treaty）途径提交的国际专利申请?，它允许申请人用一份申请在多个缔约国寻求专利保护。由于PCT申请成本较高，企业一般只会对高价值的专利做PCT国际布局。可以看出，最近一轮繁荣期，美国PCT专利申请量增速明显较回升期放缓。最近5年，美国PCT专利申请量增速整体上有所回落，没有明显触底回升的迹象。

地缘政治维度

康波下行周期，特别是萧条期，由于上一代技术增长潜力耗尽、产能过剩、资本回报率持续下行，全球从“增量博弈”转为“存量零和博弈”，各国对资源、航道等竞争激化，贸易保护、地缘冲突成为释放矛盾的重要渠道。如在第四轮康波萧条期（1973-1982），爆发了两次石油危机，中东地缘全面紧张。近年来，俄乌冲突、美伊冲突等持续，导致地缘风险升温，这都是康波萧条期的周期特征。

债务周期维度

理论上讲，技术革命落地需要信贷扩张加杠杆，在康波回升以及繁荣期，私人部门杠杆率会上行，政府部门杠杆维持平稳或回落；技术红利见顶后，债务逐渐无法靠收入覆盖，进入被动收缩期，康波衰退以及萧条期，私人部门杠杆率回落，政府主动加杠杆对冲。

从美国近80年以来的数据看，其总体的杠杆率走势并不符合“上行期加杠杆，下行期去杠杆”的固有印象。美国居民杠杆率在繁荣期大幅提升，衰退和萧条期维持相对平稳或回落。美国非金融企业杠杆率则没有明显的周期性规律，整体持续上行。美国政府杠杆率在1947-1973年间持续回落，这可能与美国二战后经济“大繁荣”以及金本位下逆周期政策有限相关。其后，美国政府杠杆率震荡上行，回升期上行，繁荣期稳中有降，衰退期上行。

从不同维度看，当前仍处于康波萧条期：1）未来全球经济，弱增长与高通胀仍是主流预测情景；2）尽管新技术已经萌芽，但距离大规模应用仍需时日，社会整体生产效率以及创新数量并没有显著提升，相关投资反而带来通胀以及债务风险；3）地缘风险（俄乌、美伊冲突等）短期内也看不到结束迹象，其他地区风险也有抬升可能；4）美国政府公共债务持续新高，杠杆率高位运行。

我们假设2020年附近是康波萧条期的起点，那么按历史8-11年的萧条期长度，萧条期的终点可能在2028年到2031年间。因此，我们目前仍处于康波萧条期的中后段。

03  康波萧条期意味着什么？

目前，我们判断全球正处于康波萧条期的中后段，距离萧条期结束仍有2-5年时间，那这到底意味着什么呢？

康波萧条期并不等同于经济崩溃，其本质是旧主导技术效率红利逐步衰减、新一代通用技术尚未实现全社会广谱扩散之间的过渡阶段，是一段“断裂-出清-孕育” 的特殊时期。该阶段典型特征为经济增长中枢下移，物价体系、全球治理秩序波动率抬升；逆全球化与地缘博弈升温；颠覆性创新局部落地，但暂未带动社会生产率跃升。

下面我们将从经济底色、政治底色、创新发展、资产定价、周期结束条件五个维度，系统阐释萧条期的现实含义。

3.1 经济底色：生产效率低迷

康波萧条期，经济的底色是生产效率低迷，这一底色外化为一系列经济现象：1）增长整体低迷，分化严重。全球增长中枢整体下移或剧烈波动，不同国家、不同产业之间景气差距持续拉大；2）通胀难驯服，价格高波动。需求低迷与政策脉冲并存。上游长期资本开支低迷叠加国家战略储备意识强化，导致供给弹性下降，价格对冲击极度敏感，易涨难跌；3）债务风险加剧。由于预期相对低迷，居民部门主动去杠杆；企业部门投资意愿分化；政府被动或主动加杠杆，政策乘数下降，财政可持续性面临质疑。这并不意味着必然发生经济危机，但康波萧条期的结束大都伴随着一段时间的经济萧条以及债务出清。

3.2 政治底色：秩序维护成本上升

康波萧条期，国家内部治理以及全球秩序维护成本上升，利益分配矛盾凸显。内部矛盾激化，导致部分国家倾向于将内部矛盾向外转移，地缘冲突、政策工具武器化发生概率上升。在此政治环境下，需要重点关注尾部风险的爆发。

3.3 创新发展：创新萌芽持续孕育

康波萧条期是颠覆性创新的重要孕育期，技术标准、新型基础设施成为各方竞争焦点。创新是开启新一轮周期的必要条件，但仅有技术突破远远不够，还必须跨过全社会生产率提升、新就业大规模形成、新企业大量涌现、旧体系系统性出清多重门槛，才能真正推动长周期向上切换。过早把技术萌芽当成新周期开启的标志，是萧条期最大的认知风险之一。

3.4 资产特征：高波动为主，结构性机会大于整体性牛市

在复杂的宏观、政治环境下，市场整体波动率抬升，以结构性行情为主。实物资产、具备信用对冲属性的资产配置价值提升；市场会提前定价“未来效率”，形成创新泡沫，但金融系统脆弱性抬升，市场反复上演“宽松托底-收紧承压”的循环，资产估值高度绑定流动性条件。在此阶段我们需要对市场高波动的属性有充分的认知，平衡风险与收益，重点关注市场流动性的趋势变化。

3.5 回升期条件：债务出清、技术扩算及全球利益格局重构

从历史样本看，康波萧条阶段时长大致在8-11年区间，不同研究口径存在差异。从萧条期向回升期切换，前沿技术的突破仅仅是必要非充分条件，周期回升需要技术扩散、债务出清、全球利益格局重构三者共振。只有技术红利能够广泛转化为全社会生产率提升，旧周期遗留的债务、制度、全球分工矛盾得到实质性化解，康波回升期才能够确认开启，单一维度的改善并不足以支撑长波拐点到来。

以上内容出自诚通证券2026年8月15日已经发布的证券研究报告《康波周期之辩：萧条期未尽VS回升期开启》。

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钟   山（分析师）   登记编号：S0280525060002

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