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核心观点
美债压力在需求：2026年6月底至8月，美国长端美债利率显著上行，10年期收益率升至4.74%，30年期上行幅度更大。对比年内两轮利率上行周期，本轮油价上涨带来的通胀预期贡献有限，利率抬升更多来自期限溢价。7月美债整体净发行走高，但增量集中于短期品种，长期美债供给并未扩张，说明长端利率上行压力主要来自需求端，反映长端美债出现供需失衡，超长端品种受该因素影响更为突出。美债的铁索连舟：截至2026年6月，美国海外投资者持有美债9.30万亿美元，中国长期结构性减持美债，日本、欧洲作为核心海外债主，购债能力出现下滑。日本受输入性通胀、劳动力短缺、春斗机制推动，形成工资?通胀螺旋，日央行开启加息周期。日本债务付息压力抬升，叠加日元贬值，消耗外汇储备，削弱其配置美债的能力。欧洲同样面临滞胀困境，能源推升通胀，高福利带来财政刚性支出，挤压海外资产配置空间。通过让日本、欧洲等盟友大规模持有美债的方式，美国将其自身的财政、债务与盟友们深度绑定，相当于赤壁之战中曹操的铁索连舟。而日本、欧洲本身又存在大量的政府债务，滞胀状态推升利率水平、增加财政负担和汇率压力，直接削弱了美债的海外需求。而当美债海外需求的压力逐渐浮出水面、进入市场的视野以后，其他资金的配置意愿也会受到抑制，资金的抢跑行为会让预期自我实现，长端美债利率近期的快速上行，本质上是一种挤兑行为。联储扩表是短期唯一解：当前美国国债规模突破40万亿美元，今年以来企业所得税走弱，财政收入改善乏力，缺少实质化债方案。近期财政部扩大长债回购，但规模相对于总债务杯水车薪，还存在债务结构扭曲、压制总需求等约束。同时AI企业大规模发债，对美债形成资金挤出。短期可行方案是美联储扩表，承接长久期资产修复债券供需，但易引发通胀抬升、损害美元信用，仅为权宜之计。债务问题的根本化解，仍依赖科技产业繁荣带动经济与税基提升，重塑长端利率基本面。人民币、黄金是短期答案：在科技带来新一轮繁荣前美元大概率偏弱。目前来看，美联储加息、降息、扩表均各有弊端，不扩表的代价同样巨大。当AI产业叙事松动遭遇了能源、粮食价格上涨的预期后，“去美元化”的宏观叙事很有可能会卷土重来，而人民币、黄金就会成为资本市场短期的最佳答案。人民币受益于相对更有韧性的产业结构和更加稳健的政府债务，而黄金则直接受益于对主权货币的担忧。风险提示：地缘风险超预期，美国经济超预期转弱，日本通胀超预期回落。
图表目录
01 美债压力在需求
2026年7月至8月，美国长端利率出现显著上涨，进入7月中旬后强势突破前期高点。从6月底直至8月21日，美国10年期收益率由4.38%升至4.74%，30年期由4.87%升至5.27%。本轮超长端利率上行大于长端，主因或是长端美债出现了一定的供需失衡。为了与3-5月的利率上行的原因进行对比分析，我们通过拆解油价-通胀预期-美债利率不同环节的贡献度，可以知道（1）从2月27日到5月19日，WTI原油价格大涨67%，10年美债利率上涨70bp，其中通胀预期贡献24bp，实际利率贡献46bp；（2）而本轮从6月29日到8月21日，油价再度上冲，WTI原油价格大涨25%，10年美债利率上涨36bp，其中通胀预期贡献12bp，实际利率贡献24bp。从油价与通胀预期弹性来看，上一轮油价上涨67%，对应通胀预期提升24bp，而本轮油价上涨25%，通胀预期提升12bp，反映油价对通胀预期的带动弹性有所提升。从贡献幅度来看，上一轮通胀预期对名义利率提升的贡献度为34%，而本轮通胀预期的贡献度为33%，两者相差较少。若从10年美债利率与30年美债利率变动幅度来看，2月27日-5月19日期间，10年美债利率上涨70bp，30年美债利率上涨54bp；而6月29日-8月21日期间，10年美债利率上涨36bp，30年美债利率上涨41bp，反映本轮超长端美债利率上行幅度更高。综合来看，本轮长端利率利率的上行与3-5月有所不同，当时更多是基于通胀预期抬升触发的长端利率上行，而本轮更多是由于期限溢价导致利率上行，超长端提升幅度更高，因此说明当前长期美债出现了一定的供需失衡。
而当前长端美债净发行量并未显著增加。7月美债净发行量显著增加，净发行总额为3550亿美元，相比过去一年净发行量月均值（1958亿美元）显著增加。若进行不同期限的拆分，可以看到这其中主要净发行集中在短期美债，7月净发行总额为2982亿美元，相比过去一年净发行量月均值（755.5亿美元）显著增加。但长期美债并未出现显著增加，7月长期美债净发行量为292亿美元，相比过去一年净发行量月均值（335亿美元）甚至有所减少，反映近期长端美债供给量并未出现明显增加。因此，本轮长端美债利率的上行压力，更多来自于需求侧。
02 美债的铁索连舟
根据对外国美债持有情况的跟踪，我们可以看到中国持有美债规模长期下行，日本持仓震荡回落，仅欧洲持仓维持上行，且近期持仓增幅已显著放缓。中国对美债的长期减持与经济本身无关，更多是地缘方面的考量，也并非近期才出现的边际变化。中国的美债持仓占比从2011年底的23%下降至2026年6月的7%，整体操作呈现为持续多年、具有多重战略考量的结构性调整。背后的理由包括（1）外汇储备多元化：降低对单一资产（美元资产）的过度依赖，分散投资于其他主权债券、黄金等资产，可以增强中国外汇储备的安全性和稳定性；（2）地缘政治与金融安全。中美战略竞争加剧，美国多次将美元金融体系“武器化”（如冻结俄罗斯外汇储备），减持美债是中国应对潜在金融制裁风险的一种“预防性”措施。
近期，美债海外需求压力的增加，更多来自于日本和欧洲这两大债主。当日本和欧洲自顾不暇的时候，增持美债的能力也在下降。对于日本来说，输入性通胀+劳动力短缺+春斗机制使得日本形成了通胀工资螺旋，经济处在典型的滞胀状态。首先，外部冲击动摇“价格不会涨”的预期，企业定价策略相应出现调整。最开始触发冲击是疫情导致全球供应不稳定，全球通胀传导至日本国内，进口成本持续且较大幅度拉升，并转化为终端物价压力，扭转了企业及居民“价格长期平稳”的固化认知，上下游之间的价格传导有所修复。而今年由于美伊冲突导致油价大幅上涨，再度刺激日本进口价格大幅上涨，日本CPI同比重新进入上行通道。此外，调查结果显示，自从2021年后，企业与家庭两大部门的通胀预期均有扭转，整体呈现显著上行态势，近期因为美伊冲突进一步上涨。
随着日本形成通胀工资螺旋后，日央行进入持续的加息通道。日本央行在2024年3月结束负利率和YCC政策，随后日本政策利率从2024年3月的0.1%，经过2024年8月升至0.25%、2025年1月升至0.5%、2025年12月升至0.75%，2026年6月升至1%，形成清晰的阶梯式加息路径。
过去十多年，日本通过QQE、负利率和YCC，实质上形成了一个以央行资产负债表吸纳政府债务的闭环。2010—2024年日本央行资产负债表从约100万亿日元扩张至约750万亿日元，同期政府债务由约900万亿日元升至约1300万亿日元以上，两者高度同步。这意味着YCC不只是货币宽松工具，更是财政融资成本稳定器。但随着日本央行退出YCC政策后，其整体购债节奏明显放缓，日本央行的资产总与日本政府债务出现明显劈叉。市场开始意识到：一旦央行不能再无限制吸纳国债，而财政又必须维持高支出，且付息成本因加息进一步提升，日本国债面临较大的抛售压力。
财政压力加大的背景下，市场投资者对日元资产的持有信心减少，在抛售日元资产的过程中加速日元贬值，日元贬值放大输入性通胀压力，形成了不断加强的螺旋反馈。当财政可持续性遭到质疑、主权货币的信用受到挑战的情况下，利差将不再是能够主导汇率的变量。随着日央行加息、日债利率上行，美日利差近年来不断收窄，但日元不升反降，加息已经被证明无法缓解日元的压力。想要平抑日元的贬值动能，日央行只能消耗外储来托底日元，削弱了其持有美债的能力。
欧洲当前处境与日本存在较强相似性，面临典型的滞胀压力。外部能源、大宗商品带来持续输入性通胀，推高整体物价水平。同时欧元区维持高福利社会保障体系，财政刚性支出规模居高不下。部分传统产业竞争力逐步弱化，新兴产业发展不及预期，经济内生增长动力不足，形成低增长叠加通胀的滞胀格局。在此基础上，政府债务规模持续抬升，利息支出不断膨胀，进一步加重财政负担。有限财政资源优先用于民生保障与债务还本付息，可用于配置海外资产的空间被压缩，机构与主权部门增持、持有美债的能力随之下降。
通过让日本、欧洲等盟友大规模持有美债的方式，美国将其自身的财政、债务与盟友们深度绑定，相当于赤壁之战中曹操的铁索连舟。在经济上行期，铁索连舟、稳如平地，财政绑定既增强了美国财政的扩表能力，也压低了美债利率。但一旦遭遇类似今年的全球滞胀，一船起火、众船遭殃，日、欧的财政风险会通过美债体系传导至美国。美债就是连舟的那根铁索。美国本土的滞胀风险虽然相对有限，但政府债务压力并不算低。由于中美AI产业的强劲发展以及较高的能源自给率，今年美伊冲突对中美经济的影响相对都较为有限，但对日本、欧洲有直接的冲击，日、欧经济是典型的滞胀状态。而日本、欧洲本身又存在大量的政府债务，滞胀状态推升利率水平、增加财政负担和汇率压力，直接削弱了美债的海外需求。而当美债海外需求的压力逐渐浮出水面、进入市场的视野以后，其他资金的配置意愿也会受到抑制，资金的抢跑行为会让预期自我实现，长端美债利率近期的快速上行，本质上是一种挤兑行为。
03 联储扩表是短期唯一解
与此同时，美国本土政府债务规模高企，自身财政脆弱性持续抬升。在这一背景下，贝森特主导下的政策层面，存在较强的动机去抑制美债定价与美国财政底层风险的显性化，避免风险敞口被市场充分定价，防止触发更大范围的全球资产连锁调整。
04 人民币、黄金是短期答案
风险提示
（1）地缘风险超预期：近期由于美伊冲突导致油价大幅上涨，带动通胀上行，若后续地缘持续时间超过市场预期，或导致利率进一步上涨；
（2）美国经济超预期转弱：目前美国整体经济呈现K型分化，若科技投资转弱，美国经济增速面临较大回调压力；
（3）AI 大幅提升生产力：若AI有效拉动生产力，使得美国经济出现繁荣期，减少对债务的依赖。
报告来源
证券研究报告：《铁索连舟：美债的赤壁之战》
对外发布时间：2026年8月23日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：张伟 SAC 执业证书编号：S0160525060002
本报告分析师：陈健照 SAC 执业证书编号：S0160525110005
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