张瑜：四重拐点的交织——张瑜旬度会议纪要No.146

各位投资朋友晚上好。本次旬度的主题就是我们的核心观察：当前市场正处于四重拐点的交织期，我们将分别从盈利、估值、政策、股债大类配置四个维度展开讨论。

一、盈利：领先指标似有见顶迹象，不过短期尚无虞

首先看盈利。2023年以来我们团队始终强调，经济循环的领先指标已从贷款端转向存款端，存款比贷款更适合作为领先指标。基于此，我们构建了企业存款同比增速与居民存款同比增速差值这一指标，它对PMI、旧口径M1、万得全A净利润增速、PPI均有稳定的领先性，其中，领先万得全A净利润增速约三到四个季度，与PPI基本同步。从当前位置看，该指标已修复至过去六年的次高位，仅略低于2020年四季度至2021年一季度疫情后经济复苏的峰值水平，已接近周期极值。自2024年秋季见底以来，该指标已持续上行两年，在政策助力与居民存款活化的共同推动下，经济循环持续改善。

但往后看，该指标进一步向上突破的难度较大。若要突破当前位置，需触及2017年的周期峰值，而2017年的高景气源于地产与出口双共振，当前不具备类似条件。因此从过去五六年的周期维度看，该指标已接近顶部区间，若要验证经济循环继续改善，需要更强的佐证数据。

从当前可观测的经济指标看，尚不足以支撑循环继续加速的判断，核心体现在两点：一是二季度居民部门加速缩表。居民部门三大类贷款分别为个人经营贷、个人住房按揭贷、非住房消费贷，年化增速呈现两负一正。消费贷与按揭贷年化增速已转负，仅经营贷维持正增长但增速持续下行。2026年二季度，居民贷款对社融增速的拉动连续两三个月为负，这是过去一二十年首次出现的现象。二是政府债对社融的拉动未同步提升，反而趋于下行。2024年8月至2025年8月的上行周期中，尽管居民部门偏弱，但财政端形成有效托底。当前财政边际扩张力度不足，居民缩表叠加财政扩张乏力，使得企业信用进一步扩张的空间存疑，这也是存款增速差继续上行面临的一个压力。

综合来看，考虑到领先指标“企业存款增速-居民存款增速剪刀差”仍在高位，意味着未来三个季度上市公司盈利上行的趋势基本明确，短期盈利无虞，但更长期的判断需要观察，线性的乐观预期需要修正。

二、估值层面：居民存款活化接近极值，拔估值进入观察期

第二部分，估值，与居民存款活化高度相关。居民存款活化的逻辑已演绎近两年，当前已到阶段性观察点，对应市场的拔估值行情也进入拐点观察期。我们观察到，新增M2中新增居民存款占比与万得权益市净率存在稳定的负相关关系。新增M2中居民存款占比越高，说明居民储蓄意愿越强、经济循环越弱，市场偏向交易低估值，市净率趋于下行。反之，该占比下行对应居民存款边际活化，资金向非银体系转移，非银存款高增带动权益交易量放量，进而推动估值抬升。

从最新7月数据看，新增M2中新增居民存款占比已降至2018年以来的最低值，本轮居民存款活化的程度已处于较高水平。回顾来看，2022年初至2023年地产压力较大的阶段，居民存款占新增M2比重持续上行，对应市场红利风格占优。2024年秋季至今该比例持续下行，对应市场风险偏好与绝对估值持续提升。

当前该指标已到达阶段性压力位。若要继续向下突破、实现进一步活化，需达到2015年6月大牛市加杠杆时期的极值水平，当前显然不具备这样的情绪与融资条件。从周期位置判断，居民存款活化已到达阶段性高位，若无极端宽松的融资环境或市场情绪大幅升温，万得权益市净率大概率已进入顶部区间，拔估值的逻辑进入阶段性观察点。

结合盈利与估值两个维度，我们的判断是，今年下半年盈利仍有上行支撑，但估值抬升的斜率将有所放缓，甚至面临一定压力。市场驱动逻辑将从上半年的估值提升、流动性驱动，转向基本面盈利驱动。

三、政策判断：仅有小拐点，无强刺激大拐点

第三点谈政策。首先需要澄清，提出四重拐点并不意味着我们判断熊市来临，大熊市的触发条件是非常苛刻的。

回顾2022-2024年市场偏弱的原因。当时经济中表现最好的部分是限额以下低端消费，大多不体现在上市公司利润。而与上市公司盈利高度相关的限额以上中高端消费、机电出口、基建、地产均表现较弱，上市公司盈利与整体经济结构出现大幅分化，这是当年熊市的核心背景。

当前与彼时存在本质区别。当前经济中表现最强的板块是出口，核心拉动力量是高新机电，而高新机电出口在上市公司利润中具备很高的显性度，因此上市公司盈利的整体压力有限，不具备出现大熊市的基础。

回到政策拐点的判断，我们认为政策存在小拐点，无大拐点。当前政策基调以适度兜底、发挥存量政策效应为主，也可能出台部分增量政策加快经济循环，但类似2024年926级别强刺激拐点，判断需要非常慎重。政策更多是发挥对冲托底作用，平滑周期波动，而非扭转趋势，核心依据有两点：第一，定量层面，出口、社零、制造业投资三者加权增速作为政府干预较少的原生需求指标，疫情后仅当该指标转负时才会触发强逆周期刺激，当前该指标仍在3.5%左右的区间波动。第二，定性层面，出口不仅带来贸易顺差，相关产业利润率也较高，且当前中美关系处于缓和期，高层互访在即。综合来看，强刺激政策的触发条件尚不满足。

四、大类资产：股债性价比重回中立位，配置难度提升

第四点是股债大类资产判断，当前我们正处于股债性价比重新评估的关键时点。

回顾我们此前的判断，2025年6月以来我们持续看多股票的配置价值。当时上证综指的下行波动率为2018年以来最低，同期债券下行波动率处于2018年以来百分之五十分位数以上的水平。彼时分子端盈利尚未明显改善，PPI未转正、PMI偏弱、上市公司利润尚未修复，但2025年三四月对等关税落地后，政策托底与国家队稳市机制分担了权益的下行波动率，使得行情得以提前启动。以股票夏普比率减去债券夏普比率的差值衡量单位风险下的收益溢价，可以看到权益的单位风险收益溢价持续上行。2025年6月该差值到达中立位，突破百分之五十分位数后，股票的配置价值明确优于债券。因此我们一直维持多配权益、对债券偏谨慎的判断，大类资产处于持续再平衡的过程中。

当前的核心变化是，近一两个月，股债夏普比率差值从85%以上的高分位数快速回落至50%-60%分位数区间，重新回到中立位。这一变化的核心驱动是股票波动率放大。当前股票下行波动率已回到2018年以来50%分位数，不再处于历史低位。而债券下行波动率回落至2018年以来的次低水平。

股债性价比重回中立位，意味着权益的配置性价比不再占优，债券的性价比也不再偏空，两类资产均处于中性配置区间。当然，换句话说，股票胜率下降，债券赔率还不够，也意味着“均衡的困境”，这也是资产配置难度较高的时期。

从周期大类资产的轮动经验而言，经济过热阶段盈利估值共振向上，衰退阶段有政策宽松托底估值，这两个阶段的配置主线都相对清晰。而周期刚转向下行时，价格仍有粘性、盈利尚未明显恶化，但量的指标开始提振不够，缺乏明确的主线驱动，操作难度最大。

五、观点总结

总结来看，下半年的投资逻辑可以概括为两句话：第一，股债天平回归中立位，拔估值的斜率较上半年或明显降速，甚至面临一定压力。盈利端仍有支撑，预计基本面的拐点最早在2027年二季度之后，未来三到四个季度盈利态势向好。第二，判断市场将从过去一年纯粹的拔估值逻辑，更加回归基本面驱动。股债双中立的环境下，两类资产的操作难度均有所提升，需要在仓位、持仓结构上进行再平衡与均衡配置，更加重视基本面验证，增加防守视角。以上就是我们对当前市场边际变化的整体判断。

完整会议内容，参见：

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