文｜许可 李然

厄尔尼诺预期显著增强，大宗农产品运输整体影响可控。降水减少直击加通湖水位，巴拿马运河通行效率面临严峻考验。降水减少直击加通湖水位，巴拿马运河通行效率面临严峻考验。巴拿马运河拥堵预期将提升部分航线运价，相关板块具备配置价值。

厄尔尼诺预期显著增强，大宗农产品运输整体影响可控。根据NOAA最新预测，厄尔尼诺现象已在2026年8月被确认存在，并有97%的概率持续至2027年初春，其中在2026年10月至12月期间出现超强厄尔尼诺的概率高达81%。从历史复盘来看，自1982年以来的四次强厄尔尼诺现象均呈现下半年加强、冬季达峰并在次年发酵的气候特征，其核心机制在于中东太平洋海温异常升高进而改变全球气压与降水格局。在商品贸易端，尽管厄尔尼诺会对可可、棕榈油、白糖等特定经济作物造成供给短缺及价格波动，但对北美、南美及澳洲的玉米、小麦和大豆等全球主流粮食作物的产量影响较为有限。因此，在历次极端厄尔尼诺行情中，全球主流粮食贸易运输量并未受到显著冲击，相关中小船型的干散货运价也未表现出剧烈异动。

降水减少直击加通湖水位，巴拿马运河通行效率面临严峻考验。巴拿马运河作为连接大西洋与太平洋的关键枢纽，其船闸系统的平稳运行高度依赖加通湖的水储备。在强厄尔尼诺气候下，运河流域降雨偏少会导致加通湖雨季入库蓄水不足，进入旱季后湖水持续消耗，使得水位显著降至历史低位。运河管理局通常会根据加通湖水位的变化（如4、5月份历史水位均值往往处于全年低位）来动态调整船舶吃水深度限制，并提高淡水附加费，进而削减每日预约槽位。这种由极端气候驱动的“降水减少-水位下降-吃水受限”链条，将直接导致巴拿马运河的有效运力供给出现实质性下降，从而对全球航运网络的流转效率构成严峻考验。

运距拉长推升行业成本，不同船型对拥堵的运价弹性呈现显著分化。当巴拿马运河因水位问题导致通行受阻时，船舶被迫绕行好望角或苏伊士运河，将使得美湾至远东等核心航线的航程大幅拉长16%至35%，单程航行时间最多增加约13天，从而被动消耗了大量有效运力。然而，由于运河管理局优先保障集装箱船等特定船只通行，集装箱船在锚地的等待时间往往较短，其实际通行数量在拥堵期并未出现显著下滑。相比之下，干散货船与LPG（液化石油气）船在拥堵期间的通行运量占比出现了更为明显的下降。从对运河的依赖度与运费敏感度来看，通行量占自身运力比重稳定在20%左右的LPG船受影响最为深远，其运价对运河拥堵的弹性最高；其余船型的运费影响程度由大到小依次为集装箱船、成品油轮和干散货船。

投资建议。巴拿马运河拥堵预期将提升部分航线运价，相关板块具备配置价值。

风险提示

一、厄尔尼诺在年底出现的概率增大

根据美国海洋和大气管理局，厄尔尼诺发生时，中东太平洋海温异常升高，东西向海温梯度减弱，信风和Walker环流随之减弱甚至明显改变。结果不是“全球一起变热、一起变干”，而是全球降雨带和风暴活动重新分布。NOAA和WMO都强调，ENSO的核心影响就是通过海气耦合改变全球气压、风场和降水格局。

因此每一轮的厄尔尼诺都不尽相同，即使是很强的厄尔尼诺，每个地区的实际天气结果仍会受到其他气候因子影响。

同时截止到2026年8月，NOAA在8月10日的最新材料里已经确认厄尔尼诺存在，并预计年底前继续增强，持续到2027年初春的概率为97%；此前7月给出的判断是，2026年10—12月出现“very strong El Ni?o”的概率达到81%。

二、厄尔尼诺对航运影响

（一）厄尔尼诺复盘

自1982年现代观测体系建立以来，全球经历了四次可被称为较强的厄尔尼诺，分别是1982–83、1997–98、2015–16、2023–24。这四次基本都有一个共同节奏——年中形成→下半年迅速加强→当年冬季附近达到峰值→次年春季衰减。因此厄尔尼诺对于气候的影响往往在次年真正发酵。

（二）厄尔尼诺对主流粮食贸易影响有限

根据世界银行报告，香蕉、咖啡、棕榈油和天然橡胶等商品最容易受到厄尔尼诺现象的影响，而非玉米、小麦、大豆这些全球主粮。这一观察与过去几次厄尔尼诺期间农产品价格和农产品出口量的数据表现相对一致。

（三）厄尔尼诺影响巴拿马运河通行

从历史相关性上来看，历次厄尔尼诺指数接近或者大于2，也就是超强厄尔尼诺时期，巴拿马运河的加通湖水位均处于历史较低位置。巴拿马运河受厄尔尼诺影响的逻辑传导链条是：

厄尔尼诺增强 → 巴拿马运河流域降雨偏少 → 加通湖入库减少 →雨季蓄水不足 → 进入旱季后湖水持续消耗 → 吃水限制 → 每日预约槽位减少→ 运河有效运力下降。

1．巴拿马运河介绍

加通湖是巴拿马运河的核心。加通湖(Gatun Lake) 是一座由加通大坝 (Gatun Dam) 建造而成的人工湖，可承载船只穿越地峡。巴拿马运河利用船闸系统将船只逐级提升，使其进入加通湖。然后船只穿过湖区后，经由另一端的船闸降至海平面高度以继续航行，而这个船闸系统的水源主要来自于加通湖的水储备。因此当加通湖水位下降时，整个巴拿马运河的通行会出现一些问题。

加通湖水位是官方公布的对通过巴拿马运河船只吃水深度有影响的水深数据，运河管理局通过加通湖水位的变化来对船舶吃水深度和通过费用进行调整。一般水位下降，船闸吃水深度下降，通过运河的淡水附加费就会相应提高。

从过去5年的历史数据看，4、5月份水位最浅，83.7英尺，最高一般在1月和12月，87英尺附近，前后落差1m左右。

从巴拿马通行船型的结构看，集装箱和油船仍然是通过巴拿马运河的主要船型，其次是散货船。值得注意的是，集装箱、油船干散货船虽然通过量大，但是通行量占自身运力的比重较小，说明巴拿马运河对其并非是一条关键航道。通行巴拿马运河占比较高的船型是LPG，其比例常年接近20%。

从具体路线来看，油运中需要通行巴拿马运河的以成品油轮为主，主要是中程成品油轮LR2和短程MR，美湾-南美西（汽/燃油）/南美西-美湾（重质原油）/俄罗斯西部港口-南美西（汽/燃油）。而散货船需要通行巴拿马运河的主要是美东/美湾-远东航线（以美国出口的粮食、大豆甚至一些煤炭为主），所以船型主力集中在Handymax和Handysize的中小船居多。集装箱主要是中大船型跑美东线为主。最后，LPG是美湾-远东双程线。

2．巴拿马运河中断对于运费涨价的影响，LPG＞集装箱＞成品油＞干散货

假设船舶都以正常航速航行，12节航速航行。如果巴拿马运河彻底无法通过，将有两条路，也就是从美东向东走过苏伊士运河或者好望角到远东。不算巴拿马运河锚地等待时间，美湾过巴拿马运河到中国37天。同样航速，走苏伊士运河需要43天，走好望角需要50天。航程分别较此前拉长16%和35%。

是否发生绕行，以及绕行对于运费的影响在各类船型上影响不一。首先从影响来看，加通湖水位需要对运河的通行产生影响才会触发绕行等后续影响。但从历史情况来看，加通湖水位对运河拥堵情况并非是必然影响，而是近年来，加通湖水位下降才对运河等待时间的相关性有所加强。

其次是同样是运河拥堵，不同船型的通行效率亦有不同。巴拿马运河有预订和拍卖两种通行方式，一般来说，预订的数量多于拍卖的数量。而对于不同船型而言，运河管理局是鼓励客船和集装箱船优先通过，其次才是液化天然气。所以从等待时间来看，集装箱船在锚地的等待时间要显著短于大多数船型。这也就是即使在2023-24年，集装箱的通行比例和数量并未出现显著变化的原因。

从结果来看，2023-24年的运河拥堵，运量占比出现较为显著下滑就是散货和LPG船型。

从运费和拥堵系数的相关性来看，运河拥堵对运费影响从大到小排序基本是LPG，集装箱，成品油，干散货。这份排序跟巴拿马运河通行量在各类船型中的占比基本是一致的。

风险提示

（一）宏观经济下行

若全球主要经济体增长放缓或陷入衰退，大宗商品需求与全球贸易量将明显承压，航运需求端走弱可能抵消厄尔尼诺带来的供给约束，导致运价上涨幅度不及预期，甚至出现“供给收缩但需求更弱”的被动累库局面，压制航运板块盈利与估值。

（二）运力供给过剩

若航运市场进入新船集中交付期，或前期因运价低迷而闲置、封存的运力在运价修复后加速投放，可能使有效运力增长明显快于厄尔尼诺带来的供给约束。尤其当需求增速放缓时，运力集中释放将打破供需紧平衡，导致运价中枢承压，削弱航运企业的盈利弹性与涨价持续性。

（三）地缘政治风险

尽管短期可能推升部分航线运价，但地缘风险也会增加船用燃料成本、保险费用及运营不确定性。

（四）厄尔尼诺不及预期

厄尔尼诺是变化很多的天气现象，人为预测不一定准确。

（五）极端天气与自然灾害超预期风险

厄尔尼诺可能引发飓风、洪水、干旱等极端天气事件，若其强度或持续时间超出预期，可能导致港口长时间关闭、内陆物流中断、船舶航行受阻或货物损毁。尽管供给端扰动可能短期推升运价，但极端天气也会增加船舶调度难度、保险费用及运营成本，并可能造成部分贸易需求延迟或取消，从而加大航运企业盈利的不确定性与波动性。

报告作者：

许可 S0260523120004

李然 S0260523120009