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资讯 作者：姚遥、唐雪琪
摘要
■ 投资逻辑
景气上行大周期开启，公司作为全球铬盐全产业链一体化龙头，在全球铬盐供给刚性约束与SOFC、燃气轮机等需求非线性爆发的双重作用下，正从传统化工品供应商跃升为AI发电设备上游稀缺资源品标的。
铬盐迎来新时代，SOFC+两机+军工需求爆发，大幅拉动金属铬需求。SOFC连接体中铬重量占比高达85%~95%，1GW SOFC对应金属铬需求约0.8万吨；27年BE产能向5GW扩张，仅BE将带来约4万吨金属铬增量（占全球年产量的40%）。燃气轮机、航空航天高温合金等领域对金属铬需求同步高增，铬盐景气度沿金属铬—氧化铬绿—重铬酸钠产业链传导。
供给端受环保约束，行业扩产弹性偏弱。六价铬生产受到严格监管，公司依托无钙焙烧、含铬废水全流程回收等清洁生产技术，具备提升产量的能力。据公司25年报，公司产品折合重铬酸钠产量为29万吨，随着公司新基地建设和收并购的完成，预计26-28年公司折合重铬酸钠产量为34/37/40万吨，其中金属铬的产量为3/3/5万吨。据华经产业网，全球铬盐产能为110万吨，据此测算公司全球份额高达25%。
供需偏紧支撑铬盐及金属铬价格中枢上行。25年10月公司两次上调金属铬价格，当月累计涨幅达1.4万元/吨；26年5月7日，公司发布涨价函，金属铬、重铬酸钠单吨分别上调4000元、500元。随着下游SOFC、燃气轮机、军工等领域发展带来金属铬的需求增长，铬盐及金属铬供需将持续偏紧，推动价格稳步上行。
可转债融资方面，公司2024年发行“振华转债”4.06亿元，初始转股价11.64元/股，并于2026年4月提前赎回摘牌；2026年8月新发行“振26转债”8.78亿元，初始转股价40.33元/股。
风险提示
SOFC扩产进度和下游需求不及预期、新项目投产慢、高管解禁、可转债转股、原料价格波动、环保政策趋严、行业竞争格局变化。
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目录
一、铬盐全球龙头，卡位SOFC上游核心资源环节
1.1 全球铬盐全产业链一体化龙头，实现从基础铬盐到高端金属铬全覆盖
1.2 传统领域托底，高温合金与SOFC打开成长天花板
二、需求端：SOFC引领结构性重构，铬盐需求弹性远超行业经验
2.1 AI"等不起的电"带来SOFC需求，SOFC扩产直接拉动金属铬需求激增
2.2 铬是SOFC连接体的核心骨架，BE高铬方案用量最大且难以替代
2.3 燃气轮机：AI用电激增点燃燃机订单，金属铬需求持续受益
2.4 航空航天与军工：商发“新机+维修”共振上行，军备与商业航天共驱需求韧性
三、供给端：六价铬环保构筑刚性壁垒，全球铬盐扩产几无弹性
3.1 环保“紧箍咒”：六价铬排放指标逐步收紧，扩产门槛极高
3.2 “一超多强”高度集中，振华引领行业整合
四、供需偏紧推升价格中枢，铬盐涨价周期启动
4.1 铬盐结构性供需紧缺，开启量价齐升大周期
4.2 下游BOM占比低，涨价传导机制通畅
五、投资建议
六、风险提示
正文
一、铬盐全球龙头，卡位SOFC上游核心资源环节
1.1 全球铬盐全产业链一体化龙头，实现从基础铬盐到高端金属铬全覆盖
公司是全球最大的铬盐生产商，通过内生技改与外延并购构建全产业链布局。公司拥有湖北黄石、重庆及新疆生产基地，产品覆盖重铬酸钠、铬酸酐、氧化铬绿和金属铬等。
根据公司2025年年报，公司现有15万吨/年铬盐序列产品（折合重铬酸钠）核定产能，实际产量达到29万吨（折合重铬酸钠）。产能与产量差异主要源于两个方面：一是15万吨为单一重铬酸钠装置的核定能力，而29万吨为全系列铬盐产品（含铬酸酐、氧化铬绿、金属铬等）折算为重铬酸钠当量的合计产量；二是公司通过持续的技改和工艺优化，使实际产出能力远超初始设计上限，且已获得环评批复及验收。
据华经情报网数据，全球铬盐产能约110万吨（按重铬酸钠当量计），公司29万吨产量对应全球市占率达26%。根据中证鹏元相关债项跟踪评级报告，公司黄石及重庆基地约占全国铬盐产能60%。后文产能相关测算均采用29万吨这一产量口径。
为进一步巩固优势，公司正从产能扩张与资源整合两线发力。一方面，金属铬产能获批扩至3万吨/年，同时通过重庆“铬钛新材料绿色智能制造环保搬迁项目”新建铬盐及氧化铬绿装置，该项目在现有10万吨/年装置基础上搬迁扩建，净新增核定产能约10万吨/年，预计将于2027年年底之前搬迁完毕。另一方面，2025年12月完成对新疆沈宏的收购，其拥有5万吨/年重铬酸钠产能。上述项目及整合完成后，公司铬盐产品折重铬酸钠年产量有望提升至40万吨以上。
公司持续运用可转债工具进行融资。2024年发行“振华转债”4.06亿元，初始转股价11.64元/股，后因权益分派调整至8.20元/股，于2026年4月提前赎回摘牌。2026年8月，公司再度发行“振26转债”8.78亿元，初始转股价40.33元/股，资金将用于推进重庆基地建设及金属铬扩产等项目，支撑公司铬盐及金属铬产能目标落地。
通过“全流程循环经济”体系构筑起成本与环保的双重壁垒。公司掌握全球领先的数字化无钙焙烧清洁生产技术，并形成了铬盐行业内独有的资源综合利用体系，能够将铬渣、含铬副产物进行无害化处理和资源化再利用，在环保标准日益严苛的背景下，构成了竞争对手极难复制的技术护城河。依托领先的清洁生产工艺，公司实现了“增产不增污”——湖北基地通过持续的工艺优化大幅提升实际产量，同时六价铬、氮氧化物等主要污染物排放总量得到有效控制，进一步强化了环保与技改壁垒。
1.2 传统领域托底，高温合金与SOFC打开成长天花板
铬盐下游覆盖皮革鞣制、电镀、颜料等多元领域，传统应用构成稳定的需求基本盘。铬盐下游覆盖皮革鞣制（30.7%）、表面处理/电镀（26.5%）、耐火材料及金属铬制备（21.1%）、颜料（12.0%）等多元领域，传统应用保持稳健增长，为公司的铬盐基本盘提供了稳定的需求支撑。
金属铬是SOFC连接体与高温合金的重要材料。Bloom Energy高铬连接体方案中铬重量占比较高；燃气轮机与航空发动机高温合金亦需要铬提升抗氧化、抗腐蚀和抗蠕变性能。公司作为铬盐龙头及SOFC相关金属铬供应商，将受益于高端应用扩张。
二、需求端：SOFC引领结构性重构，铬盐需求弹性远超行业经验
铬盐需求结构正发生系统性切换，增量主要来自冶金?金属铬赛道。金属铬的增长动力，源于其下游应用由传统冶金添加剂拓展至SOFC、燃气轮机、军工、航空航天、靶材等高增长新兴领域。
根据我们的测算，SOFC对金属铬需求的拉动最为显著，在金属铬总需求中的占比从2025年的约8%跃升至2028年的31%；同时，AI数据中心用电缺口拉动的商用燃气轮机订单爆发，亦为金属铬需求提供了强劲增量。综合来看，金属铬下游需求结构正经历系统性升级：传统钢铁、冶金等领域占比下降，而军工、两机、SOFC等新兴领域占比从2024年的65%提升至2028年的约76%。铬盐已深度嵌入AI算力、国防军工、航空航天等高端制造产业链的上游资源环节。其中SOFC条线，Bloom Energy高铬连接体方案中铬粉占连接体总重量的85%-95%，本文统一采用1GW SOFC对应约0.8万吨金属铬的假设进行测算（各领域需求详细测算过程见4.1）。
2.1 AI"等不起的电"带来SOFC需求，SOFC扩产直接拉动金属铬需求激增
美国AI数据中心电力需求激增，形成了巨大的刚性电力缺口；政策强制要求自建电源，大幅推高了以固体氧化物燃料电池（SOFC）为代表的高效分布式电源的长期渗透率天花板。据BlackRock测算，到2030年美国需新增约148GW发电容量才能满足数据中心需求，然而电网基础设施扩容节奏严重滞后——数据中心最快8个月可建成，而变电站、输电线路建设周期长达5至13年，PJM地区项目平均需超7年才能并网运营。2026年2月特朗普"电费缴纳者保护承诺"政策更要求科技巨头自建独立电源，分布式电源从商业选项升级为准入红线。
SOFC凭借90天极速交付、高发电效率及800V原生直流架构节省配电成本等的组合优势，在电网扩容等不起、燃气轮机排产等不到的刚性约束下成为行业标配，正从远期替代方案跃升为主流供电方案。
（1）缺电催生替代需求：SOFC以90天交付破解“等不起”困局，具备建设周期短、调峰响应快、占地小且配置灵活优势。
在电网扩容需5-13年、燃气轮机建设需2-3年的背景下，Bloom Energy的SOFC模块化系统可在90天内完成部署，解决了AI数据中心“等不起”的核心痛点，其Energy Server产品采用模块化设计，不依赖传统电网并网流程，可为数据中心提供快速电力接入。实战案例进一步验证了这一能力——Bloom Energy为Oracle AI工厂交付的兆瓦级系统仅用时55天，大幅超前于90天的承诺。
（2）SOFC原生直流架构节省BOS成本：低冗余配置与800V直流架构
在传统燃气轮机供电方案下，燃气轮机需经历发电机→升压变压器(并网用)→中压开关柜+[市电(高压)→主变电站→降压变压器→中压开关柜]→降压变压器(480V)→低压开关柜/ATS→UPS(AC→DC→AC双变换)→PDU→远程配电柜/机架PDU→机架(服务器PSU：AC→DC)等多层级交直流变换环节。
相比之下，Bloom Energy的SOFC系统通过电化学反应直接产出800V直流电，从物理层面消除了“发电-配电”全链路的交流环节，以极简的直流架构重构了数据中心供电体系。这一架构变革带来的BOS（Balance of System）节省是系统性的，而不仅限于单一设备。
（3）技术优势鲜明：发电效率与燃料灵活性领先
效率层面，SOFC纯发电效率高达55%-65%，远超传统燃气轮机（约44%），若进一步回收高温余热实现热电联产，综合能源利用效率可达85%-95%。高工作温度（600-1000℃）使其天然兼容天然气、氢气、生物质气等多种燃料，未来可无缝切换绿氢，契合碳中和目标。
（4）环保性能突出：零水耗、近零排放适配社区化部署
SOFC采用非燃烧式电化学发电路径，运行期间无需消耗水资源。据Bloom Energy官方披露，其燃料电池在正常运行工况下用水量为零，且不产生颗粒物排放。
排放层面，由于系统不存在传统高温燃烧过程，NOx排放接近于零；天然气在进入系统前已完成脱硫处理，SOx排放亦基本可忽略；使用100%氢气运行时，水和热量为唯一副产物。甲骨文采用Bloom SOFC的Project Jupiter数据中心项目，整体排放削减92%，并消除了用水需求。
噪音控制方面，Bloom Energy系统在10英尺距离处噪音水平仅约65分贝，运行安静程度相当于空调，适合数据中心近端及靠近居民区的部署。
头部客户持续复购与行业趋势共振，SOFC迈入规模化渗透的“从1到10”放量周期。Bloom Energy作为全球SOFC商业化程度最高的企业，已与甲骨文签署2.8GW框架协议（初始1.2GW已签约部署）。2026Q2 BE财报表现亮眼，单季营收同比+166%、全年指引上修至39-42亿美元、在手订单达到200亿美元，侧面印证SOFC商业化进入加速放量阶段。
BE产能从当前1GW向5GW的明确扩张路径（2026年底目标扩至2GW），正在对上游金属铬需求形成非线性拉动——1GW SOFC对应约0.8万吨金属铬需求（折合重铬酸钠2.5-3万吨），意味着BE一家便将带来约4万吨金属铬年需求增量，而2025年全球金属铬总产量仅约10万吨，仅此单一客户就将消耗全球40%以上的现有供给。全球铬盐行业过往数年需求增速仅为低个位数，这种来自AI算力上游的“脉冲式需求冲击”将直接击穿铬盐/金属铬的供给弹性。叠加燃气轮机、航空航天等传统高温合金需求的持续增长，铬盐/金属铬的供需格局将进一步偏紧。
2.2 铬是SOFC连接体的核心骨架，BE高铬方案用量最大且难以替代
作为连接体唯一商业化材料方案，含铬铁素体不锈钢使SOFC产业链绕不开“铬”。其中，BE采用的高温电解质支撑方案对高铬连接体依赖最重——铬在单连接件中重量占比高达85%-95%，在所有SOFC技术路线中对铬的需求量最大，这使得BE的产能扩张将直接转化为对上游铬资源的刚性需求。
SOFC连接体对铬的高度依赖源于材料科学的刚性约束。在600-1000℃氧化/还原双气氛下长期运行，要求材料同时满足耐高温氧化、与陶瓷层热膨胀匹配、高电子导电率等苛刻性能，含铬铁素体不锈钢是目前唯一经过数十年验证的商用方案。铬通过在合金表面原位生成致密的（Cr,Mn）3O4尖晶石层实现“自发保护”，这种独特的自修复机制使高铬方案在短期内无实质性替代可能。
BE是目前全球唯一拿到北美AI数据中心大规模订单并实现商业化放量的SOFC企业，其所采用的电解质支撑方案工作温度高达800-1000℃，对连接体高温抗氧化性和热膨胀匹配性要求最为苛刻，因此对高铬连接体的依赖度在各类技术路线中最高——这意味着BE每GW扩产都将直接转化为金属铬需求增量，振华股份作为核心铬盐供应商是这一传导链条中最直接的受益方。这一格局在短期内难以改变：金属支撑等低温路线虽理论上可降低铬用量，但至今未实现商业化放量且面临"铬中毒"等关键技术瓶颈；而BE在AI数据中心订单井喷、交付速度是核心竞争力的当下，修改已成熟量产的技术方案将面临漫长的重新验证周期和客户接受度风险，动力较弱。
2.3 燃气轮机：AI用电激增点燃燃机订单，金属铬需求持续受益
数据中心电力需求，叠加新能源调峰与老旧电网更新需求，正驱动全球燃气轮机市场进入史无前例的上行周期——三大燃机龙头（GE Vernova、西门子能源、三菱重工）在手订单均排至2029-2030年，新签订单同比增速普遍在50%-100%以上，且大部分增量与数据中心供电直接相关。
在手订单持续积压正倒逼主机厂全力扩产：GEV计划2026年下半年实现20GW年化产能、西门子能源计划扩产30%、三菱重工计划两年内产能翻倍，全球燃机供应链同步进入扩能周期。海外高温合金企业资本支出创十年新高，国内“两机”零部件企业订单同样高增，产业链已形成“在手订单→产能扩张→交付放量”的正向循环，上游金属铬需求将随交付放量而加速释放。重型燃机高温合金中铬添加比例约20%。在手订单增长与主机厂扩产有望带动新增交付，同时存量燃机的定期维修和热端部件更换形成持续需求。
2.4 航空航天与军工：商发“新机+维修”共振上行，军备与商业航天共驱需求韧性
全球商用航空市场正经历新机交付恢复与存量维修需求爆发的双重叠加。一方面，近年来供应链紊乱导致新机交付持续延迟，2024年全球商用机队平均机龄创历史新高，积压的订单正在加速释放；另一方面，现役机队老龄化催生了大规模的发动机大修需求，GE Aerospace商发设备在手订单持续攀升。“新机装机+存量换发/维修”的共振上行正在拉动上游高温合金及金属铬需求的加速释放。
全球地缘政治格局变化正推动主要国家军费开支进入上升通道，欧洲军备扩张尤为显著，北约军费目标占比从2%提升至5%。军用航空领域正形成“新机列装+存量维修”的双重拉动：一方面，各国加速列装新型军用飞机及导弹系统；另一方面，全球约5.2万架军用飞机保有量中，存量发动机在5-10年内将陆续进入换发和维修高峰期，进一步拉长了对金属铬的需求周期。
商业航天方面，全球航天发射持续创历史新高（2024年全球263次，同比+18%），中美两国是发射主力，可重复使用火箭的常态化飞行正推动发射频次持续攀升。火箭发动机燃烧室、涡轮泵等关键热端部件对含铬高温合金和高强高导铜合金（铬含量约0.5%-1.5%）的消耗量持续增长，为金属铬需求贡献额外增量。
综合来看，燃气轮机、商用航空、军工及商业航天三大领域对金属铬的需求已形成“存量刚性+增量弹性”的多轮驱动格局，且与传统铬盐需求（皮革、电镀、颜料）完全独立，这意味着铬盐需求结构正在经历从“低增长、周期波动”向“高增长、结构性紧缺”的系统性切换。这一轮需求增长具有以下特征：一是增速差异显著，区别于皮革鞣制、电镀等传统领域（全球增速约3%-5%），两机与军工领域对金属铬的需求增速普遍在双位数以上；二是终端驱动力与宏观经济周期的关联度较低，AI算力、国防开支、商业航天等核心驱动因素具有更强的结构性而非周期性特征。
三、供给端：六价铬环保构筑刚性壁垒，全球铬盐扩产几无弹性
3.1 环保“紧箍咒”：六价铬排放指标逐步收紧，扩产门槛极高
铬盐的供给瓶颈核心不在矿端，而在重铬酸钠环节——全球铬矿储量约75亿吨、南非占72%，上游资源供应充足，但六价铬化合物极严的环保监管锁定了重铬酸钠环节的产能扩张，形成了刚性供给壁垒，使供给弹性在产业中游被限制。这一结构性约束意味着，即便下游需求爆发，中游产能也无法快速响应，供需缺口一旦形成便难以在短期内弥合。
六价铬是I类剧毒致癌物，2013年起全国原则上不再新增六价铬生产企业，执行“增产不增污”的绝对红线。新增产能必须通过技改降低单位排放强度来置换增量空间。海外已基本形成“一个大洲或地区一个厂”的格局，环保压力大、扩产意愿普遍极弱——2025年欧盟已拟扩大六价铬限制范围，传统厂商（如朗盛南非工厂）甚至正评估处置相关资产。
3.2 “一超多强”高度集中，振华引领行业整合
全球铬盐产能约110万吨，公司以26万吨遥遥领先，稳居全球第一。土耳其Sisecam（10.5万吨）、哈萨克斯坦阿克纠宾斯克（11.6万吨）、美国Elementis（11万吨）分列其后，国内第二名银河化学（约12万吨）与公司的差距仍在持续拉大。全球铬盐行业已形成“一超多强”的格局，公司在产能规模上确立了绝对的领先优势。
根据公司已公告的投资者交流纪要，全球具备SOFC等高端应用认证及批量供货能力的金属铬供应商数量有限，供给格局高度集中。海外市场主要由英国AMG和法国Delachaux（登莱秀）构成；国内市场则以振华股份和中信锦州为主。整体来看，全球金属铬供给呈现“海外双寡头+国内双龙头”的集中格局。
振华重庆基地预计2027年底试生产、2028年才可完全达产，在此之前仅能依靠现有产线技改小幅爬坡，短期行业无大规模新增产能。与此同时，2025年南非对铬矿加征25%出口关税，叠加国家收储，从原料端和现货端双重抽紧供给弹性，进一步强化了供需偏紧的底层逻辑。
四、供需偏紧推升价格中枢，铬盐涨价周期启动
4.1 铬盐结构性供需紧缺，开启量价齐升大周期
量价齐升大周期已然开启，公司作为全球铬盐全产业链一体化龙头，在全球铬盐供给刚性约束与SOFC、燃气轮机等需求非线性爆发的双重作用下，正从传统化工品供应商跃升为AI发电设备上游稀缺资源品标的。
供需格局方面，我们测算2025-2028年全球铬盐需求将从103.6万吨增长至145.1万吨（+42万吨），而全球产能仅从110万吨扩张至117万吨（+7万吨），铬盐供需偏紧，其中边际增量最大的为SOFC。Bloom Energy高铬连接体方案中铬粉占连接件总重量的85%-95%，1GW SOFC对应拉动约0.8万吨金属铬需求（折合重铬酸钠约2.8万吨）。2026-2028年SOFC快速扩产将带来1.6/4.0/6.4万吨金属铬的增量需求（折合重铬酸钠5.76/14.4/23.04万吨），叠加燃气轮机、军工、商用航空等领域对铬需求的持续拉动，金属铬和铬盐的供需将持续偏紧。原有供需格局相对宽松，但增量需求的集中释放将扭转这一平衡。
铬盐供给端：全球铬盐产能预计从2024年的110万吨缓慢扩张至2028年的116.3万吨，增量几乎全部来自振华股份的产能扩张。
中国作为全球第一大铬盐供应来源（贡献全球约45%的产量），未来产能增量的核心在于公司的扩产：一是重庆基地迁建扩产，公司通过“铬钛新材料绿色智能制造环保搬迁项目”，将重庆现有10万吨产能迁建并扩产至20万吨/年，预计2027年底试生产、2028年完全达产；二是新疆沈宏整合，2025年8月公司以2亿元完成对新疆沈宏集团100%股权的收购，其拥有5万吨/年重铬酸钠产能。综合来看，公司铬盐产能将从2024年的26万吨增至2028年的40万吨；而其他海外及国内中小产能因环保压力稳中有降，行业供给增量高度集中于公司。
铬盐需求端：全球铬盐需求预计从2024年的93万吨增长至2028年的145.1万吨，增量达52.1万吨。根据华经情报网数据，以2024年全球铬盐总需求93万吨为基准，按各下游应用占比（皮革30.7%、电镀26.5%、耐火材料及金属铬21.1%、颜料12.0%、铬黄+VK3等9.7%）计算初始值，2025年起各分项按各自独立的增速假设进行测算，其中金属铬（含耐火材料）受益于SOFC、燃气轮机、军工等下游拉动，增速最为突出；而皮革、电镀等传统领域维持3%-5%的低个位数增长。具体看：
铬金属（冶金级）需求是最大增量来源，从2024年的28.0万吨增至2028年的73.1万吨，CAGR约27%，背后是SOFC、燃气轮机、航空航天三大高增长赛道的需求共振，具体金属铬需求假设详见后文金属铬供需平衡表。
皮革-硫酸铬需求保持低速稳健增长，从2024年的9.0万吨维持至2028年的9.0万吨。基于全球皮革行业增速已进入平台期的判断（全球皮革市场规模CAGR约3.9%，中国皮革鞋类市场至2030年年增长率约8%），铬鞣剂作为成熟稳定的基础化工品，2025-2028年需求维持9.0万吨不变。
电镀-铬酸需求预计保持年均约3%的稳定增长，从2024年的24.6万吨增至2028年的27.7万吨。2024年需求为24.6万吨，假设2025-2028年增速3%，核心驱动力来自两方面：全球电镀市场规模2025-2034年CAGR预计约5%，镀铬为增速最快的细分市场之一；同时，新能源汽车驱动电机无取向硅钢涂层对铬酸盐的需求也在增长。但硬铬电镀面临部分环保替代压力，增速略低于行业均值，综合取3%。
耐火材料-耐火级铬绿需求保持稳健增长，从2024年的11.2万吨增至2028年的12.6万吨。2024年需求为11.2万吨，假设2025-2028年增速3%，核心驱动为含铬耐火材料在水泥回转窑、炉外精炼炉、水煤浆气化炉等苛刻工况中性能优势突出、可替代性极低；全球耐火材料市场预计2031年将达3.49亿美元（CAGR 4.4%）。
颜料-颜料级铬绿需求保持平稳增长，从2024年的11.2万吨增至2028年的12.6万吨。2024年需求为11.2万吨，假设2025-2028年增速约3%，主要逻辑为铬系颜料在特种装备重防腐领域替代性极低，但六价铬毒性问题对部分应用场景形成压制，增速较低。
铬黄+维生素K3等商品重铬酸钠需求保持温和增长，从2024年的9.0万吨增至2028年的10.2万吨（CAGR约3%）。2024年需求为9.0万吨，假设2025-2028年增速3%，该领域为铬盐的精细化工应用，整体与宏观经济同步。
金属铬供给端：根据公司公告的交流会内容，全球金属铬竞争格局相对稳定，2024年全球金属铬产能为8万吨，根据各家扩产计划，预计全球金属铬产能从2024年的8万吨扩张至2028年的15.4万吨。
产能端主要构成为：2024年全球金属铬产能8万吨，其中振华0.7万吨（2024年实际产量口径）、中信锦州1万吨、银河1万吨、中国其他小产能合计约3.7万吨、AMG 1.4万吨（英国）、登莱秀1万吨（法国）、俄罗斯约0.8万吨。未来产能增量主要来自振华——公司金属铬产能从2024年的0.7万吨跃升至2025年的1万吨、预计2026年扩至3万吨（扩产获批落地）。
金属铬需求端：全球金属铬需求从2024年的8万吨增长至2028年的20.9万吨，CAGR约27%，SOFC是增速最快的单一领域，燃气轮机、航空航天、军工等领域均保持双位数增长。
SOFC领域是金属铬需求增长斜率最陡峭的驱动力。
核心假设包括：①全球SOFC出货量从2024年的约0.3GW增长至2028年的6.4GW（依据BE 2026Q2财报指引及产能扩张计划——2025年1GW、2026年2GW、2027年5GW、2028年8GW，并假设其他SOFC企业同步放量）；②单GW SOFC对应金属铬需求约0.8万吨。据此计算2024-2028年SOFC金属铬需求分别为0.3、0.8、1.6、4.0、6.4万吨，2025-2028年同比增速分别为167%、100%、150%、60%。
燃气轮机领域金属铬需求增长斜率仅次于SOFC，从2024年的2.0万吨增至2028年的4.2万吨，CAGR约20%。2024年需求2.0万吨，预计2027-2028年增速达到30%（基于GEV计划2026年下半年实现20GW年化产能、西门子能源扩产30%的规划），2024-2028年需求分别为2.0、2.1、2.5、3.3、4.2万吨。
商用航空航天领域金属铬需求保持年均10%的稳健增长，从2024年的1.6万吨增至2028年的2.3万吨。2024年需求1.6万吨，假设2025-2028年每年增速10%，核心逻辑包括全球商用机队未来20年将从2.6万架翻倍至4.6万架、2024年全球商用飞机平均机龄达14.8年创历史新高催生发动机大修需求，“新机交付+存量维修”双轮驱动。
军工领域金属铬需求受益于全球军备扩张，预计从2024年的1.3万吨增至2028年的2.9万吨（CAGR约22%）。
特种合金、靶材及其他领域保持稳健增长，涵盖铝基/铜基特种合金（火箭发动机推力室内壁、可控核聚变组件等）、半导体靶材、中高压电接触材料等多元场景，预计需求从2024年的2.8万吨增至2028年的4.0万吨（CAGR约10%）。
4.2 下游BOM占比低，涨价传导机制通畅
结合供需两端测算，2026年至2028年全球铬盐及金属铬供需将维持偏紧格局，价格中枢上移趋势明确。公司作为全球铬盐增量产能的核心来源与行业定价风向标，将直接受益于量价齐升。事实上，这一逻辑已在2025年四季度得到初步验证：受上游矿端资源收紧、环保限产及下游需求快速增长等多重因素叠加，金属铬市场逐渐紧俏，公司于2025年10月两次上调产品价格，当月累计涨幅达14000元/吨。
从成本传导维度看，铬盐在下游绝大多数行业终端BOM成本中占比较低，以SOFC系统为例仅约5%，终端客户对铬盐价格变动敏感度极低，为公司持续调价提供了充足的缓冲空间。
2026年5月7日，公司发布提价函，重铬酸钠、金属铬、铬酸酐分别上调500元/吨、4000元/吨、1000元/吨，氧化铬绿根据不同基地分别上调1000元/吨和2000元/吨。此次提价主要源于上半年硫磺等原材料价格大幅上涨，据iFind数据，山东地区硫磺价格从2026年初约3910元/吨攀升至5月6日的6800元/吨，累计上涨约2890元/吨，涨幅约74%。上述价格调整预计将于下半年逐步反映至公司业绩。
五、投资建议
业绩增长的核心驱动力来自SOFC、燃气轮机及军工等高端领域需求放量带来的铬盐景气度上行。
根据公司《2026年度向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》，新疆沈宏2024年铬盐序列产品折重铬酸钠产量约2.42万吨，受此前破产重整及下游需求偏弱等因素影响，其产能未能充分释放。据新疆沈宏2018年环评公示，该基地设计产能包括重铬酸钠5万吨/年、氧化铬绿1.5万吨/年及金属铬2500吨/年，公司完成收购后，预计将通过恢复生产、技术改造及经营整合逐步提升产能利用率，以5万吨/年规划设计产能作为产量上限，预计新疆基地2026—2027年年产量分别约为3万吨，2028年进一步提升至约5万吨。
基于前文供需测算，今年起全球铬盐供需偏紧格局将延续，铬盐及金属铬中长期价格中枢上移趋势明确，公司作为全球最大铬盐生产商，有望率先受益于行业景气度上行。产能端增量是公司兑现这一逻辑的关键，其中新疆沈宏基地的产能恢复与提升是重要支撑之一。
1、铬的氧化物
营业收入：铬的氧化物为公司第一大业务板块，核心驱动力为SOFC及两机领域对冶金级氧化铬绿需求放量、重庆基地新产能贡献增量。
毛利率：主要受益于高壁垒的SOFC专用氧化铬绿享受差异化溢价及供需缺口扩大下公司定价权增强。
2、铬基冶金材料
营业收入：铬基冶金材料为公司近年增长最快的板块，受益于金属铬的扩产及高温合金需求拉动，核心增量来自SOFC专用金属铬进入批量交付及海外金属铬厂商扩产带来的原料采购需求。
毛利率：毛利率提升来自两方面：①成本端，重庆基地7.4万吨氧化铬绿新产能预计2027年年底试生产后，公司将实现冶金级氧化铬绿自给，降低金属铬冶炼原材料外购成本，毛利率提升；②价格端，行业供需持续趋紧，金属铬价格中枢上移，叠加SOFC专用金属铬加工壁垒高、享受差异化溢价，拉动毛利率上行。
3、铬酸盐
营业收入：铬酸盐产品主要包括碱式硫酸铬等，下游主要应用于皮革鞣制领域，是铬盐的传统优势品种，2023-2025年营收保持稳健增长，下游需求与宏观经济同步，行业增速偏低。
毛利率：2024年因产品结构优化及部分品种提价同比提升近7pct，2025年受硫磺等原辅料成本上涨影响有所回落；预计2026-2028年整体维持稳定，受益于规模效应及铬盐涨价向下游深加工产品传导的正向拉动，毛利率中枢有望小幅上移。
4、重铬酸盐
营业收入：核心驱动力为行业供需缺口扩大推动基础原料价格中枢上移及海外金属铬厂商采购力度加大。
毛利率：大幅提升主要因重铬酸钠作为最紧缺的基础原料（行业供给增量高度集中于公司），在供需偏紧背景下溢价能力持续强化。
5、其他业务
营业收入：2023-2025年波动较大主要系维生素K3价格周期影响。我们预计2026-2028年温和增长。
毛利率：我们预计2026-2028年毛利率稳中有升。
费用率预测：费用率整体保持稳健。公司客户以大型工业客户为主，客户集中度高，销售费用与收入基本同步增长，费用率保持稳定；公司全产业链一体化运营，已形成成熟的管理体系，规模化运营摊薄管理成本增长；公司持续加大SOFC专用金属铬、高纯氧化铬绿等高端产品及清洁生产工艺的研发投入，为构筑长期技术壁垒奠定基础，研发投入与收入规模保持同步增长。
公司作为全球铬盐全产业链一体化龙头，在SOFC、燃气轮机及军工等高端领域需求放量驱动下，业绩进入加速释放通道。考虑到公司产品横跨铬盐（化工）、SOFC上游资源品（AI电力链）、高温合金原料（军工/两机）三重属性，不存在单一板块的完全可比公司，我们结合业务重合度与行业属性，选取可比公司。应流股份为“两机”热端部件核心供应商（燃气轮机叶片、航空发动机机匣等），云南能投为云南省属化工及新能源平台，三环集团是全球SOFC龙头Bloom Energy的陶瓷隔膜板核心供应商。
风险提示
SOFC扩产进度不及预期：美国现行税收政策将燃料电池纳入《国内税收法典》第48E条投资税收抵免范围，2026—2032年开工的合格燃料电池项目可获得30%的投资税收抵免。公司本轮业绩成长的核心驱动力来自SOFC领域对金属铬需求的非线性拉动，而SOFC仍处于产业早期阶段，本文对SOFC金属铬需求的测算主要基于Bloom Energy公开扩产规划。若下游企业产能扩张因技术迭代、客户验证、融资或补贴政策变化等因素推迟，或AI数据中心电力缺口通过其他技术路径部分填补，可能导致SOFC对金属铬的需求释放慢于预期，从而影响公司高端产品的销量与盈利弹性。
下游需求不及预期：公司铬盐产品下游覆盖皮革、电镀、颜料、高温合金等多个领域，其中两机（燃气轮机、航空发动机）及军工需求为本轮景气上行的增量来源。若全球宏观经济下行、AI数据中心资本开支放缓、地缘政治缓和导致军费扩张不及预期，均可能导致下游需求增速低于测算假设，对公司收入及利润增长产生影响。
董事及高级管理人员减持风险：公司于2026年5月12日披露减持计划，董事及高级管理人员柯尊友、石大学、方红斌、杨帆和朱桂林拟于2026年6月3日至9月2日期间，通过集中竞价方式合计减持不超过131.96万股，约占公司总股本的0.1747%。截至2026年7月1日，相关人员已累计减持约67.75万股，约占公司总股本的0.09%；截至本文报告日，该计划仍处于减持窗口期。后续减持可能对短期市场情绪及股价表现造成一定压力。
可转债转股带来的股本摊薄及流通盘增加风险：截至2026年4月23日，原“振华转债”完成提前赎回，最后一阶段转股新增股份4476.51万股，约占转股前总股本的6.30%，公司总股本增至7.56亿股。公司新发行的8.78亿元“振26转债”将于2027年2月5日进入转股期；按40.33元/股的初始转股价格测算，若全部转股，预计新增约2177万股，相当于当前总股本的约2.88%。
新项目投产进度不及预期：公司重庆“铬钛新材料项目”20万吨铬盐产能及7.4万吨氧化铬绿产能预计2027年底试生产、2028年完全达产，新疆沈宏整合尚处重整计划执行阶段。若项目建设因审批、资金、施工等因素推迟，或新产线投产后产能爬坡慢于预期，将影响公司2027-2028年的产量增量和业绩兑现节奏。
原材料价格波动及供应链风险：公司铬矿原材料依赖南非进口，南非资源国的政治稳定性、出口关税政策、劳资关系等因素均可能影响铬矿采购价格和供应链安全。若铬矿价格持续大幅上涨而公司产品提价无法完全传导，将侵蚀公司利润空间。
环保政策趋严：公司所处的铬盐行业是国家环保政策重点监控的行业之一，六价铬排放标准持续收紧。虽然公司已采用先进清洁生产工艺且不存在超标排放情形，但若未来环保政策进一步加码、排放标准再度提高，将增加公司环保投入和运营成本。
行业竞争格局变化：国内铬盐行业呈现振华与银河化学双寡头格局，若银河化学或海外厂商扩产，可能对行业供需格局和产品价格产生冲击。
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《振华股份深度：铬盐全球龙头：卡位SOFC上游核心资源环节，景气大周期开启》
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报告信息
证券研究报告：《振华股份深度：铬盐全球龙头：卡位SOFC上游核心资源环节，景气大周期开启》
报告日期：2026年8月26日
作者：
姚 遥 SAC执业编号：S1130512080001
唐雪琪 SAC执业编号：S1130525020003
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