ESG｜寻找公司治理改善的价值

文｜宋广超  黄元夕  徐劲梁

借鉴日本、韩国经验，国内公司治理改善有望降低代理成本，提升股东回报和公司估值。中国企业海外治理评价长期偏低，近期国内治理政策密集出台、监管趋严。从执行情况看，部分制度调整已经落地，但相关治理指标能否持续改善仍待观察。基于此，本报告构建涵盖股东、董事会、管理层和公司行为的研究框架，后续将形成ESG治理评价指标和股东大会投票建议，以识别本轮改革中治理改善较快的公司，并为风险识别和机构投资者投票提供参考。

▍国内监管趋严、海外治理评价偏低，中国上市公司治理亟待改善。

国内监管持续强化，2025年证监会行政处罚达到661件，罚没金额达154.74亿元；按上市主体数量调整后，单位主体罚没金额较2021年提高213.33%，治理失当的合规成本不断上升。与此同时，海外市场对中国企业治理评价仍较为审慎，2025年NBIM对中国公司议案的反对率为11.08%，明显高出全球平均的6.00%；截至2026年7月底，MSCI ESG评级中中国公司治理得分中位数仅为34分，处于全球的后35%。治理改善既有助于降低违规风险，也有助于增强海外长期资本对中国资产的认可。

▍日韩经验表明，治理改革或能提高资本效率、股东回报并推动估值提升。

日本长期推进董事会改革、减少交叉持股并强化资本回报，TOPIX成分股平均ROE由2011财年的约4.5%升至2025财年的约9.1%。韩国企业价值提升计划实施后，2025年韩国价值提升指数上涨89.4%，较同期KOSPI指数高13.8个百分点；同期上市公司现金分红由2023年的43.1万亿韩元增至50.9万亿韩元，股票回购和注销规模均增至计划实施前的两倍以上。尽管市场表现还受产业趋势、实际盈利和资金情况等因素影响，相关数据仍表明治理改善和股东回报提升也可能成为超额收益的重要来源。

▍本文结合公司治理基础理论与OECD实践原则，构建议题框架和良好治理标准。

理论层面，从股东与管理层、控股股东与中小股东两类代理问题出发，结合上市公司的主要治理主体和行为，将研究框架划分为股东权利与所有权结构、董事会履职与专业性、管理层监督与激励及公司行为研究。

实践层面，参考2023版《G20/OECD公司治理原则》，进一步明确股东参与、董事会独立性、长期激励、审计监督、信息披露及企业韧性等议题下的良好治理实践。

▍国内公司治理深化改革仍在进行，部分制度调整已经落地，部分治理机制仍待实践落地，整体治理水平有望继续提升。

中国上市公司国有持股占比较高、股权集中，机构投资者持股偏低，第二类代理问题和国企治理成为国内治理改革的重点。此外，内部监督职能重叠、部分岗位权责不明晰、机构投资者治理参与不足及国企市场化约束偏弱等问题仍然存在。围绕上述问题，近年治理政策均有回应，本报告将近年的治理改革归纳为明确治理权责、保障投资者权益和深化国企改革三个方向。

1）治理权责进一步明确。A股公司已基本完成由审计委员会承接监事会职能的调整，独董监管也由事后责任延伸至前置审议和异常核查。但截至2026年8月，仍有上千家公司存在董秘兼任财务总监或总经理的情况，审计委员会独立性、关键岗位边界和奖惩机制仍待观察实践落地的情况。

2）投资者权益保障增强。减持、关联交易、资金占用和财务造假等高风险行为受到更严格约束，截至2026年8月已有941家公司发布市值管理制度。但2025财年上市公司分红和回购金额未进一步提升，公募基金等机构投资者的治理参与也较多集中于投票，公开提名董事、提出议案和协同行权等实践仍然较少，尽责管理机制有待扩展。

3）国企改革转向市场化经营和价值创造。市值管理已纳入中央企业负责人经营业绩考核，2024年中央企业管理人员末等调整和不胜任退出比例达到6%，经营绩效约束有所增强。后续仍需关注党委、董事会和经理层的权责边界，董事会授权及市场化选聘激励机制，以及资本效率、关联交易透明度和股东回报的持续改善。

▍投资建议：

借鉴日本、韩国经验，国内公司治理改善有望降低代理成本，提升股东回报和公司估值。随着我国治理改革持续深化，建议关注董事会履职有效、控股股东行为规范、分红回购稳定、激励机制合理的公司，以及央国企市值管理和风险整改机会。后续报告将分议题构建ESG治理评价指标和股东大会投票建议，为公司筛选、风险识别及机构投资者投票提供参考。

▍风险因素：

治理政策推进不及预期；治理改善对经营和估值的提升不及预期；监管处罚及治理数据统计不全或口径不一；公司披露与实际治理情况存在偏差；治理规则和良好实践发生变化。

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本文节选自中信证券研究部已于2026年8月27日发布的《公司治理研究系列（一）—寻找公司治理改善的价值》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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