【山西证券】研究早观点（20260828）

今日要点

●【山证农业】海大集团2026半年报点评-生猪业务短期承压，饲料业务延续增长

●【山证科技】扬杰科技：汽车电子、AI数据中心与SiC业务成为核心增长引擎

●【山证科技】雅克科技：业务结构优化，前驱体空间打开

●【山证能源】华阳股份（600348.SH）2026年半年报点评-盈利质量改善，钠电与碳纤维产业化提速

●【公司评论】联德股份(605060.SH)：联德股份26中报点评-AIDC驱动业绩持续增长，海外布局顺利推进

●【山证农业】圣农发展2026半年报点评-育种迭代升级，收入结构优化

●【公司评论】妙可蓝多(600882.SH)：妙可蓝多：奶酪主业高增，费用投放蓄力长期增长

【山证农业】海大集团2026半年报点评-生猪业务短期承压，饲料业务延续增长

陈振志  chenzhenzhi@sxzq.com

【投资要点】

公司披露2026年半年报。公司2026年上半年实现营业收入642.40亿元，同比+9.19%，归属净利润16.11亿元，同比-38.95%，EPS0.98元，加权平均ROE6.47%，同比下滑4.23个百分点。公司2026年2季度单季实现营业收入352.30亿元，同比+6.11%，归属净利润7.24亿元，同比-46.64%。

饲料销量延续增长。公司2026年上半年实现饲料外销量1478万吨，同比增长约8%。其中分品种看（含国内和海外），禽料外销量722万吨，同比微降，主要是由于蛋禽、肉鸭存栏大幅下降，饲料需求萎缩；猪料外销量391万吨，同比增长约15%，主要得益于公司积极顺应养殖趋势的变化，主动调整客户结构，以优质产品、团队转型、专业服务体系为抓手，为不同规模、不同特点的客户提供产业链服务；水产料外销量340万吨，同比增长约21%，主要得益于公司产品力稳定，产品终端转化效果优良；反刍料及其他等外销量25万吨。公司2026年上半年饲料产品销售收入542.74亿元，同比+15.14%，饲料整体毛利率9.52%，同比小幅下滑0.27个百分点。

海外业务继续保持较高增速。公司2026年上半年海外饲料销量同比增长25%以上，保持较高增速。海外业务高增长主要得益于以下几个方面：（1）公司布局的东南亚、拉美、非洲为代表的新兴市场，其养殖业正处于从传统散养向现代化、规模化转型的关键窗口期，对优质饲料、先进种苗以及专业养殖技术的需求旺盛；（2）在面临产能瓶颈的部分地区，公司通过挖潜产能增量、减少品种切换、精益排产等提高产出效率；（3）针对制粒、膨化等核心限制工段，优化工艺细节，提升生产效率；（4）持续推进海外市场拓展与产能建设。

生猪养殖业务业绩同比下滑。2026年上半年农产品销售收入79.73亿元，同比下降18.10%，毛利率6.41%，同比下滑13.85个百分点。受到生猪销售价格同比明显下降的影响，公司生猪养殖业务经营业绩同比大幅下滑。

投资建议

我们预计公司2026-2028年归母公司净利润42.06/57.52/65.75亿元，对应EPS为2.54/3.47/3.97元，当前股价对应2026年PE为18倍，维持“买入-A”评级。

风险提示

禽疫情导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。

【山证科技】扬杰科技：汽车电子、AI数据中心与SiC业务成为核心增长引擎

陈玉卢  chenyulu@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

公司发布了2026年半年度报告，2026H1实现营业收入45.15亿元，yoy+30.69%，实现归母净利润7.71亿元，yoy+28.18%。2026Q2实现营业收入23.85亿元，yoy+27.17%，实现归母净利润3.86亿元，yoy+17.52%。

事件点评

产品结构：半导体器件为核心收入来源。三大核心产品合计营收44.14亿元，占总营收97.76%，其中半导体器件营收40.25亿元，同比增长32.31%，占总营收比重达89.15%，为核心收入来源；半导体芯片、半导体硅片营收分别为2.79亿元、1.10亿元，同比分别增长9.91%、22.89%。高附加值的功率器件增速最快，占比提升能带动毛利率上行。

新兴赛道：汽车电子、AI数据中心与SiC业务。①汽车电子业务收入同比增长超100%，公司取得多家国际标杆汽车整车厂和Tier1客户认证，技术方案和产品性能获得多家主流客户认可。车规NMOS产品已通过多家头部终端汽车电子客户测试并量产，围绕电机驱动、电源管理等高功率应用。PMOS车规产品完成芯片开发并通过车规级可靠性验证，满足头部终端客户测试要求，形成覆盖电池防反接、负载开关、电源管理等的系统化产品矩阵。②AI数据中心：收入同比接近翻倍。公司新设AI事业部，围绕客户新一代AI数据中心电源产品，开展器件选型、样品测试、方案适配和可靠性验证，多款产品持续推进客户认证和样品导入。③SiC业务：由产品开发走向产能和订单兑现。SiC芯片工厂通过IDM模式，实现750V/1200V/1700V SiC MOSFET由第二代向第三代升级，并新增消费类800V平台。

毛利率环比微降，涨价传导带动毛利率改善。公司2026H1毛利率为35.72%，yoy+1.93pct，qoq-1.09pct，毛利率环比微降，预计和上游原材料涨价有关，随着三季度公司产品涨价传导，预计盈利能力有改善迹象。财务费用端：2026H1公司财务费用由上年同期的-2312万元转为6087万元支出，其中汇兑损失从1356万元扩大至8893万元，预计汇兑对盈利的冲击将减弱。

投资建议

预计公司2026-2028年营业收入分别为95.13亿元、116.94亿元、140.41亿元，同比增长分别为33.4%、22.9%、20.1%，预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.44亿元、22.23亿元、26.63亿元，同比增长分别为38.5%、27.5%、19.8%，公司2026年8月26日股价为91.55元，对应2026-2028年PE分别为28.5倍、22.4倍、18.7倍，看好公司在汽车电子、AI数据中心与SiC业务的快速增长，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

风险提示

市场竞争风险：半导体行业市场化程度高，竞争激烈，行业周期比较明显。公司产品定位于中高端市场和进口替代，直面国际品牌的强势竞争。

技术风险：公司所处行业发展迅速，技术、产品以及下游应用领域迭代更新速度快。公司在新材料、新技术、新产品等领域投入的节奏和速度，面临着高端产品设计工艺实现以及下游客户端机会选择的风险。

管理风险：若未来公司的组织能力、管理模式和人才发展等不能适应公司内外部环境的变化，将会给公司的经营发展带来不利的影响。

并购风险：公司重视内生式增长与外延式发展并举的发展战略，积极通过并购方式完善公司的产业链并丰富公司的产品谱系，但公司与并购对象在企业文化、管理团队、技术研发、客户资源管理等方面均面临整合风险。

国际政治经济环境风险：公司业务覆盖多个国家和地区，境外经营易受地缘冲突、外交关系变化、贸易政策调整、行政监管干预及汇率波动等多重因素影响，国际贸易环境复杂多变，境外经营相关不确定性与风险或将进一步加剧。

商誉减值风险：公司现有存量商誉，后续如果有收购落地，将会大额新增商誉，存在一定的商誉减值风险。

【山证科技】雅克科技：业务结构优化，前驱体空间打开

陈玉卢  chenyulu@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

公司发布了2026年中报，2026H1实现营业收入45.13亿元，yoy+5.12%，实现归母净利润5.61亿元，yoy+7.29%。2026Q2实现营业收入25.4亿元，yoy+16.78%，实现归母净利润2.94亿元，yoy+12.08%。

事件点评

业务结构优化，电子行业收入占比提升。公司电子材料产品线包括半导体前驱体材料、光刻胶及配套试剂、电子粉体材料、特种气体、半导体材料输送系统等。伴随半导体制程节点迭代，ALD工序数量持续上涨，对材料的需求通胀。公司电子行业收入为28.17亿元，占营收比重为62.41%，yoy+9.45%，其中：

半导体化学材料、光刻胶及配套试剂收入为22.89亿元，占营收比重为50.72%，yoy+8.31%。

其他电子材料为4.04亿元，占营收比重为8.94%，yoy+24.51%。

LDS设备为1.24亿元，占营收比重为2.75%，yoy-8.77%。

子公司表现较好，国产化顺利推进。

①韩国先科（在韩国控股公司）2026H1实现营业收入8.63亿元，净利润1.78亿元。

②江苏先科2026H1实现营业收入7.47亿元，yoy+34.69%，净利润为0.77亿元，yoy+351.03%，收入和利润双增，公司工艺覆盖合成、精馏和纯化等，关键原材料和high-k前驱体有机配体的国产化不断推进，目前已达到high-k前驱体有机配体完全自产能力，并向韩国子公司出口粗品前驱体，江苏先科原材料和产品的国产化深入推进，不仅降低了前驱体的综合生产成本，而且保证了前驱体国产供应链的稳定可控。

③EMTIER为韩国控股企业，主要销售光刻胶产品，受益于毛利率提升和汇兑收益，利润大幅增加。

④科美特主营业务收入2.45亿元，yoy+9.02%，净利润为0.53亿元，yoy+47.11%，净利润增加主要为斯洋国际分红2,010万所致。

⑤韩国子公司UP CHEM新建了第三工厂，预计2026年底全面投产，同时在2026年上半年新购土地并开始第四工厂的规划。

毛利率承压、精细化管理压降费用。公司2026Q2毛利率为28.8%，同比-6.26pct，销售净利率为13.29%，同比-0.62pct，从费用率来看，2026Q2销售费用率、管理费用（包含研发费用）率、财务费用率分别为3.45%、9.46%、1.06%，同比为-0.15pct、-0.49pct、-1.85pct，费用得到有效压降。投资建议

预计公司2026-2028年营业收入分别为98.2亿元、112.5亿元、129.08亿元，同比增长分别为14%、14.6%、14.7%，预计归母净利润分别为12.92亿元、15.68亿元、18.38亿元，同比增长分别为29.2%、21.4%、17.2%，公司2026年8月26日收盘价为135.23元，对应的2026-2028年PE分别为49.8倍、41倍、35倍，公司转型成为平台型材料公司，HBM和NAND层数提升，前驱体用量弹性较大，国产替代背景下，公司的发展空间打开。首次覆盖，给予“买入-A”评级。

风险提示

宏观环境变动风险。全球政治经济形势复杂，受全球宏观经济、终端需求、下游厂商扩产节奏等因素的影响，公司业务发展走向存在一定的不确定性。

下游行业周期性波动风险。电子材料作为芯片制造上游原材料，行业景气度与全球宏观经济发展速度高度绑定，具备强周期属性，LNG保温绝热材料受下游液化天然气行业景气状况的影响较大。

市场竞争加剧风险。市场上已经出现了一些与公司部分产品相似且具有较强竞争力的企业，随着行业新增产能持续释放，市场竞争日趋激烈。同行业企业加速技术突破和产能扩张，可能引发行业产品同质化竞争、价格竞争加剧等情形，公司可能面临比较激烈的市场竞争。

汇率波动风险。公司存在一定比重的境外收入，汇率的不确定性波动，可能会对公司的经营业绩及盈利稳定性造成一定程度的影响。

【山证能源】华阳股份（600348.SH）2026年半年报点评-盈利质量改善，钠电与碳纤维产业化提速

胡博  hubo1@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

公司发布2026年半年报，实现营业收入99.21亿元，同比减少11.73%；利润总额达到17.13亿元，同比增长34.98%；实现归母净利润10.62亿元，同比增长35.63%。

事件点评

上半年商品煤销量承压下行，发电供热协同发展。2026年上半年，公司原煤产量完成2,033万吨，同比降低2.10%。商品煤销量1,766万吨，同比降低8.44%。其中，块煤184万吨，同比增长0.28%；洗末煤127万吨，同比增长15.08%；末煤1,347万吨，同比降低13.56%；煤泥107万吨，同比增长41.11%。发电量完成215,879.60万千瓦时，同比降低6.81%。供热完成220.76万百万千焦，同比增长9.88%。上半年经营活动现金流净额达6.99亿元，同比激增1249.04%，主要系购买商品接受劳务支出的现金减少所致；上半年毛利率43.1%，同比提升9.94个百分点，期间费用率14.93%，同比提升3.24个百分点。

产能核增与资源储备稳步推进，开采高效提效。公司稳步释放优质合规产能，七元公司正式投产、泊里公司进入联合试运转，矿井核定总产能4590万吨/年；新设于家庄矿分公司统筹后备资源，保障中长期产能接续。上半年矿井单产、单进、采掘工效均优于年度计划；瓦斯治理有序落地，钻孔进尺、瓦斯抽采量分别完成年度计划58%、55%，抽采率达标。多矿井常态化应用切顶卸压、以孔代巷工艺，七元公司覆岩隔离注浆充填试验消纳粉煤灰30万吨、增加可采原煤64万吨。

推进钠离子电池产业化、高性能碳纤维规模化生产。钠离子电池研发迭代提速，市场落地取得实效联合科研院所搭建钠电产学研平台，正负极、电解液多批次样品测试达标；模块化储能柜项目完成验收并转化4项实用新型专利。T1000碳纤维产线稳定运行，高端试样验证持续推进200吨/年示范产线现已实现全线稳定连续运行，项目持续打磨产品合格率与拉伸强度指标。目前已向航天、复合材料企业递送样品。

投资建议

预计公司2026-2028年EPS分别为0.59\0.62\0.65元，对应公司8月26日收盘价8.96元，PE分别为15.3\14.5\13.7倍，维持“增持-A”投资评级。

风险提示

宏观经济增速不及预期风险；煤炭、煤化工价格超预期下行风险；安全生产风险等。

【公司评论】联德股份(605060.SH)：联德股份26中报点评-AIDC驱动业绩持续增长，海外布局顺利推进

刘斌  liubin3@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

近日，联德股份发布2026年半年度报告。2026年上半年公司实现营业收入7.31亿元，同比+24.57%；归母净利润1.39亿元，同比+27.60%；扣非归母净利润1.37亿元，同比+28.46%。其中Q2单季实现营业收入3.94亿元，同比+26.47%，环比+17.00%；归母净利润0.77亿元，同比+22.12%，环比+23.32%，扣非净利润0.76亿元，同比+22.90%，环比+25.37%。

事件点评

海外业务稳步增长，AIDC驱动制冷与发电业务高增。上半年公司主营业务收入7.29亿元，其中工程机械部件收入2.95亿元，同比+42.82%，为增速最突出的板块，主要受益于北美制造业回流及全球基建需求。海外主营业务收入3.78亿元，同比+28%，北美、欧洲等重点市场订单交付顺畅，公司在全球高端装备供应链的卡位优势持续强化。制冷端，压缩机业务受益于数据中心功率密度提升，需求强劲；发电端，北美电力紧缺驱动大马力发动机及燃气轮机需求，公司已切入卡特彼勒等龙头供应链，产品配套数据中心电源、燃气电站等下游场景。

经营质量不断向好，盈利能力稳步提升。上半年经营活动现金流净额1.73亿元，同比+39.56%，销售回款情况良好。上半年公司综合毛利率为38.06%，同比+1.22pct，净利率为19.21%，同比+0.5pct。其中Q2单季毛利率38.90%，同比/环比+1.29/+1.82pct，净利率19.67%，同比/环比-0.73/+1.01pct，产品结构优化与规模效应持续显现。

产能有序扩张，海外布局顺利推进。截至2026年6月末，公司年铸造能力达12万吨，拥有13个数控加工车间、161台大型加工中心。国内明德工厂持续推进产能爬坡，明德二期项目已启动建设；海外方面，墨西哥工厂建设顺利推进，国内外产能协同格局初步形成。期末在建工程达2.90亿元，较年初增长79.39%，主要系墨西哥生产基地投入增加。国内外产能的逐渐释放为公司业绩增长奠定坚实基础。

投资建议

短期看，海外业务稳步增长叠加AIDC需求带动制冷与发电零部件放量，公司在手订单饱满，业绩有望延续高增趋势；中长期看，随着墨西哥工厂投产、明德二期产能释放，公司逐步突破产能瓶颈。公司有望凭借“铸造+机加”一体化能力，在大马力发动机、燃气轮机等高端制造领域不断突破。

我们预计公司2026-2028年营收分别为15.99、20.88、26.35亿元；归母净利润分别为3.22、4.23、5.38亿元，EPS分别为1.34、1.76、2.24元，对应26年8月26日收盘价PE分别为32、24、19倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。

风险提示

下游需求波动风险：AIDC建设、能源动力等行业需求变化会直接影响订单释放节奏。

产能释放不及预期风险：墨西哥工厂及德清二期建设进度若延后，将影响订单交付与收入确认。

汇率波动风险：公司海外收入占比较高，人民币汇率大幅波动可能产生汇兑损失。

贸易摩擦风险：中美关税政策不确定性可能影响公司出口业务。

【山证农业】圣农发展2026半年报点评-育种迭代升级，收入结构优化

陈振志  chenzhenzhi@sxzq.com

【投资要点】

公司披露2026年半年报。公司2026年上半年实现营业收入107.81亿元，同比+21.73%，归属净利润5.02亿元，同比-44.80%，EPS为0.41元，加权平均ROE4.40%，同比下降3.98个百分点。公司2026年Q2单季度实现营业收入56.19亿元，同比+18.49%，归属净利润2.50亿元，同比-67.28%。公司业绩同比下降主要是由于去年同期完成对太阳谷54%股权的收购并取得控制权，确认投资收益5.46亿元，抬高了同比基数所致。剔除该一次性投资收益影响后，公司2026H1归属净利润较去年同期可比口径增长约38.0%。

产品销量稳健增长，毛利率稳中有升。在销量端，公司2026年上半年鸡肉生食销售量73.2万吨，同比增长10.3%，深加工肉制品销售量25.1万吨，同比增长46.1%。在营收端，2026年上半年家禽饲养加工板块实现营业收入53.65亿元，同比增长14.80%，毛利率7.32%，同比上升 0.98个百分点；食品加工板块实现营业收入49.05亿元，同比增长32.82%，毛利率18.44%，同比大致持平。公司依托全产业链一体化与种鸡性能持续迭代优势，致力于提升生产管理效能，养殖成绩持续向好，综合造肉成本得到有效控制。

全渠道策略成效进一步显现。公司2026年上半年C端零售渠道收入突破20亿元（含太阳谷），同比增长超20%，出口渠道收入同比增长超30%，高价值渠道占比稳步提升，收入结构持续优化。

育种能力持续迭代升级。公司培育的“圣泽 901”配套系于2021年末获农业农村部批准对外销售；此后，公司在2023 年推出性能优化的“圣泽901plus”；今年上半年，公司最新自主培育的“圣泽903”配套系已实现规模化应用，该品种在保留原有繁殖性能的同时，料肉比、生长速度、存活率等关键指标进一步提升，肉鸡综合性能达到国际先进水平。

投资建议

我们预计公司2026-2028年归母净利润12.22/14.92/17.73亿元，对应EPS为0.98/1.20/1.43元，目前股价对应2026年PE为17倍，维持“买入-B”评级。

风险提示

畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

【公司评论】妙可蓝多(600882.SH)：妙可蓝多：奶酪主业高增，费用投放蓄力长期增长

熊鹏  xiongpeng@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

2026H1公司实现营业收入33.04亿元，同比增长28.71%；归母净利润1.51亿元，同比增长13.74%；扣非归母净利润1.21亿元，同比增长17.87%；经营活动现金流净额3.00亿元，同比增长27.38%。其中2026Q2实现收入16.78亿元，创单季度收入新高。利润增速低于收入增速，主要受品牌营销、内容电商等投入增加影响，2026H1销售费用同比增长42.93%。。

事件点评

奶酪主业保持较高增长，核心品类地位进一步巩固。2026H1奶酪产品实现收入28.87亿元，同比增长28.95%，占主营业务收入的88.06%，贡献主营业务毛利的97.78%，仍是公司最主要的收入及利润来源；奶酪业务毛利率为33.24%，同比下降0.92个百分点，主要与产品结构变化和阶段性营销投入有关。公司持续完善儿童、成人及家庭餐桌产品矩阵，并推出常温奶酪片等新品，有望扩大奶酪消费场景、提升家庭端渗透率。

渠道覆盖持续加深，品牌势能有望向销售规模转化。2026H1经销渠道实现收入21.46亿元，直营渠道实现收入7.50亿元，贸易及供应链业务实现收入3.82亿元；期末经销商数量达到6,333家，较年初净增加286家。公司一方面继续覆盖传统商超，B端与经销商深化合作，另一方面加快会员店、内容电商、即时零售和量贩布局，并借助世界杯官方奶酪、麦当劳及主题乐园IP合作提升品牌曝光。

业务结构进一步聚焦奶酪，国产替代与海外市场提供中长期增量。2026H1公司乳制品加工业务实现收入28.96亿元，同比增长24.67%，毛利率为33.33%；贸易及供应链业务实现收入3.82亿元，同比增长66.58%。分产品看，液态奶收入1.60亿元，同比下降16.72%，占主营业务收入比重已降至4.87%。随着公司按照承诺期限退出液态奶业务，资源配置有望进一步向奶酪主业及高增长业务集中。B端原制马苏里拉、奶油等产品持续覆盖餐饮、烘焙及工业客户，有望受益于奶酪国产替代和餐饮供应链扩容；海外方面，公司已推进中国香港、泰国、新加坡等市场，并延长沙特合作备忘录有效期。

投资建议

预计公司2026-2028年EPS分别为0.67\0.89\1.08，对应公司8月26日收盘价20.26元，2026-2028年PE分别为30.4\22.7\18.8。我们预计公司2026-2028年营收分别为66.7、73.59、81.45亿元，yoy分别为18.4%、10.3%、10.7%；归母净利润分别为3.39、4.54、5.47亿元，yoy分别为185.8%、34.1%、20.4%。公司C端产品矩阵由儿童零食向成人及家庭餐桌延展，B端原制马苏里拉、奶油等产品加快覆盖餐饮、烘焙及工业客户，国产替代有望形成第二增长曲线，同时多渠道协同继续打开空间，考虑到公司奶酪龙头的稀缺性、主业较快增长及盈利修复弹性，首次覆盖，我们给予“买入-A”评级。

风险提示

新产品推广及B端业务拓展不及预期的风险。若新品客户验证进度慢于预期，或国产替代产品未能形成明显优势，相关业务的收入增长和盈利贡献可能低于预期。

营销投入及渠道拓展效果不及预期的风险。若流量成本上升、品牌活动转化率不足，销售费用增长可能快于收入增长，从而影响公司盈利能力。

渠道扩张、经销商管理及价格体系稳定性的风险。渠道增加也同步提高终端动销监测管理难度，可能影响渠道库存健康度及品牌价格体系。

市场竞争加剧及盈利能力承压的风险。国内奶酪市场参与者及海外品牌较多，一定程度影响公司市场份额和利润兑现。

原材料价格、汇率及供应链波动的风险。

分析师：彭皓辰

执业登记编码：S0760525060001

报告发布日期：2026年8月28日

【分析师承诺】

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依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。