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资讯 中信证券第五届股权投资会议
CITICS 5th Equity Investment Conference
中信证券第五届股权投资会议于2026年8月20至21日在南京举办。“募资-投资-退出-再投资”的良性循环是股权市场健康发展的基础，而在“募投管退”的链条之下，“退出环节”无疑是最受关注也最具挑战的环节。如何打通退出的“最后一公里”？如何在多元化的退出途径中寻找最优解？这正是本场分会场的主题——《退出之道：多元策略与实战路径》。
退出之道：多元策略与实战路径
分会场6
日期
2026年8月21日下午
主持人
刘笑天
中信证券组合配置首席分析师
主讲
嘉宾
王博隆
中信证券组合配置分析师
姚爽
中信证券投行委综合组（上海） 高级副总裁
卢荻
中信证券投行委成长企业融资部总监
张书明
香港交易所董事总经理暨亚洲区上市发行服务部主管
褚明晔
江苏股权交易中心总经理
金诺维
中信证券机构股票业务部交易总监
退出市场的对比与展望
王博隆 中信证券组合配置分析师
一、市场概览：总量回暖，韧性增强
经历2022年至2024年连续三年的深度调整后，我国股权市场退出端已正式步入周期性修复通道。根据清科研究中心数据，2025年全年退出案例数突破5200笔，同比大幅增长41%；2026年上半年，累计退出案例数超2500笔，同比增长8.3%；尽管增速较2025年有所放缓，但表明市场已从“阶段性反弹”转入“常态化复苏”的新阶段，退出生态的韧性进一步增强。
二、A股退出生态：改革赋能，质量进阶
2025年以来，证监会密集出台改革举措，提升资本市场包容性与适应性，健全投融资协调功能。A股退出生态方面，一是多板块并行IPO拓宽创投退出渠道，对冲单一市场风险，缓解退出压力；二是新股筛选从“满足底线”向“追求高质量”演进，各板块盈利中枢整体抬升；三是发行估值、上市表现与流动性协同改善，IPO退出生态实现系统性优化。
三、港股退出生态：政策破冰，闭环成型
政策上，备案制、18A/18C及全流通等制度完善，提升了上市与流通确定性；估值上，港股虽相对A股折价，但优质硬科技资产可实现低折价甚至溢价；市场上，成交活跃度提升，IPO破发率回落至20%-30%；执行上，有基本面支撑的公司解禁后仍有修复空间。总体而言，港股已具备“可上市、可定价、可流通、可减持”的完整退出闭环，将逐步成为股权投资退出的合格渠道和重要方式。
四、并购退出生态：全链护航，产业深耕
2025年以来，政策脉络从鼓励交易演进为覆盖全周期的制度框架完善，并购重组市场持续活跃。展望未来，预计本轮并购重组市场将进入下半场，从政策驱动的脉冲式放量转向围绕硬科技产业链与传统产业的常态化整合。上市公司参与并购的重心将从“公告数量”转向“交割质量”，央国企将通过横向合并同类项、纵向打通产业链来落实国有资本布局优化。
五、退出市场展望
我们预计退出端将呈现“IPO为主、并购为辅”的双轮驱动格局，S基金等日趋完善的多元化退出渠道亦有望于关键阶段分担集中退出压力。一方面，伴随资本市场深化改革与多层次市场体系持续健全，IPO仍是兼顾回报幅度与资金周转的最优退出通道，但面对存量退出压力与审核窗口的周期性波动，“单一路径依赖”正被逐步打破。另一方面，在政策持续松绑、产业整合需求上升的推动下，并购退出加快补位，在IPO逆周期调节阶段有效承接了退出需求，但由于交易难度、发展模式、文化差异等影响，我们预计并购在退出端的占比仍将居于IPO之下。与此同时，区域性股权市场试点、基金份额转让平台等政策不断出台，S基金等多元渠道正加速成熟，有望在阶段性收紧的退出压力期，发挥组合管理与资本循环基础设施的“缓冲垫”作用。综合来看，IPO、并购与S基金等渠道彼此补位、梯次衔接，将推动“募资—投资—退出—再投资”的良性循环加速形成，为股权市场高质量发展夯实流动性底座。
风险因素：地缘政治不确定性超预期，宏观经济复苏不及预期，改革举措不及预期，政策制度调整，统计数据偏差及滞后性问题。
科技类并购市场情况及并购经验交流
姚爽 中信证券投行委综合组（上海） 高级副总裁
一、 科技类并购市场的宏观趋势与特征
当前，中国科技类并购市场正经历从“套利驱动”向“产业驱动”的深刻转型。在我国经济周期由高速发展阶段转向高质量发展阶段，伴随“新质生产力”政策导向的双重作用下，并购重组已成为科技企业资本运作的核心路径之一。与2014-2017年以市值管理、跨界为主的并购潮不同，本轮科技并购呈现出鲜明的产业逻辑：交易双方多为产业链上下游或技术互补方，标的集中于半导体、人工智能、生物医药、高端装备等硬科技领域，估值体系兼顾技术壁垒、研发能力与协同效应，而非单纯财务指标。
市场参与主体亦发生结构性变化。一方面，上市公司尤其是行业龙头，正通过并购整合关键技术、拓展产品矩阵、巩固竞争壁垒；另一方面，国资平台与产业基金深度介入，既作为买方推动区域产业集群建设，也作为卖方协助存量项目退出。此外，跨国并购虽受地缘政治影响有所收缩，但在细分技术领域仍存在“引进来”与“走出去”的双向机会。整体而言，科技并购已从资本运作回归产业本质，成为推动技术迭代与产业升级的重要引擎。
二、并购实操中的关键挑战与应对策略
尽管市场热度上升，但科技类并购在实操中仍面临多重难点。首先是估值分歧：硬科技企业往往前期投入大、盈利滞后，传统PE倍数/DCF等方法难以准确反映其价值，需引入技术评估、专利分析、团队背景等非财务维度综合判断。其次是整合风险：科技企业的核心资产是人才与知识产权，若并购后文化冲突、核心团队流失或技术路线错配，极易导致“买得来壳、留不住魂”。再次是合规复杂性：涉及跨境数据、出口管制、反垄断审查等问题日益突出，尤其在半导体等领域，尽职调查需覆盖技术来源合法性、供应链安全等非传统维度。
针对上述挑战，成功交易普遍遵循以下原则：一是坚持“战略先行”，明确并购服务于长期技术路线图而非短期股价；二是构建“技术+商业”双轨尽调机制，由产业专家与财务顾问协同验证标的真实价值；三是设计灵活的交易结构，如分期支付、业绩对赌、股权锁定等，以平衡买卖双方风险；四是前置整合规划，在交割前即制定人才保留、研发体系对接、客户资源整合等详细方案，避免“重交易、轻整合”。
三、未来展望
展望未来，科技并购市场将呈现三大趋势：其一，并购将更加聚焦“卡脖子”环节与国家战略性新兴产业，政策支持力度持续加大；其二，S基金、接续基金等工具将活跃于并购交易前端，为早期投资人提供退出通道，同时为产业方筛选优质标的；其三，并购后的价值创造能力将成为衡量交易成败的核心标准，市场对“伪整合”容忍度降低。建议市场主体摒弃投机心态，以长期主义视角布局并购战略，强化产业研判与投后管理能力，真正发挥并购在科技创新与产业升级中的枢纽作用。
如何助力成长型企业融资
卢荻 中信证券投行委成长企业融资部总监
一、梯度培育体系与多元融资工具
国家已构建“科技型中小企业—专精特新中小企业—专精特新‘小巨人’”三级梯度培育体系。截至2026年4月，“小巨人”企业达1.76万家，其中1300余家已登陆境内外资本市场，近五年未上市“小巨人”一级市场融资额近万亿元，显示资本对细分赛道优质企业的高度认可。
配套融资体系实现“股贷债”协同：银行端，专精特新贷款余额超6.57万亿元，知识产权质押融资在四川等地增长显著；股权端，2021年以来“小巨人”股权融资超1.4万笔，A股专精特新上市公司达2100家；债券端，科创债累计发行2.1万亿元，首单专精特新公司债利率低至2.18%。此外，区域股权市场专精特新专板及投贷联动模式，进一步丰富了早期企业的融资工具箱。上市核心价值体现在四方面：增强资本实力、规范公司治理、提升品牌资源获取能力、实现跨越式成长。
二、多层次资本市场定位与审核新动向
全面注册制下，各板块定位清晰且错位发展：主板聚焦大盘蓝筹；科创板硬科技属性突出，2026年扩大第五套标准适用范围至AI大模型、量子科技等领域，并试点IPO预先审阅机制；创业板新增第四套标准，支持未盈利但高成长的创新创业企业，覆盖新型消费与现代服务业；北交所专注创新型中小企业，92%企业市值低于50亿元，是专精特新主阵地；港股则通过18A/18C章节吸引未盈利生物科技及特专科技公司。
当前审核呈现两大趋势：一是板块定位刚性化，错配即终止（如香料企业利润9000万元申报创业板被否，转北交所成功）；二是科创属性实质化，监管通过现场检查、多轮问询压实信息披露责任，时间预期更明确。值得注意的是，北交所要求新三板创新层挂牌满12个月方可上会，但规范企业实际周期可控。
三、上市筹备实操建议与常见误区
企业上市失败主因常非业绩不足，而是历史遗留问题未解。从投行视角提出七项整改抓手。
1）融资规划前置：厘清市场空间与差异化优势，审慎对待对赌回购条款，申报前彻底清理特殊权利安排，避免私下协议被核查发现；
2）股权架构优化：早期设计控制权、战投引入及激励机制，杜绝代持隐患；
3）内控体系实效化：建立部门制衡与考核追责机制，确保业务财务流程闭环，而非制度空转；
4）财务团队升级：超越记账报税思维，完善收入确认、成本归集等全流程核算，保障数据真实准确；
5）研发管理规范化：建立研发辅助台账，严格区分研发与生产费用，验证研发投入与收入变动的逻辑匹配性；
6）知识产权确权：确保核心技术权属清晰，避免瑕疵成为审核障碍；
7）人才激励预留：提前规划股权激励份额，绑定核心团队利益。
上市是高质量发展起点，唯有提前规范、精准选板、善用工具，方能把握窗口机遇。
香港资本市场的现状与展望
张书明
香港交易所董事总经理暨亚洲区上市发行服务部主管
一、2026年上半年港股市场强劲复苏
2026年上半年，香港资本市场交出亮眼成绩单。一级市场表现强劲，IPO融资额达267亿美元，同比增长85%，创历史同期第二高纪录；股本融资额达645亿美元，同比增长39%；增发融资额达379亿美元，同比增长18%。二级市场流动性充裕，日均成交额达2829亿港元，相较2025年增长13%；南向日均成交额达1235亿港元，港股通成交额占比21.8%。
市场呈现六大结构性趋势：一是国际化程度提升，70%以上IPO引入国际基石投资者，欧美长线基金及中东主权基金积极回归；二是中国企业全球化加速，60%发行人拥有海外收入，港股成为连接全球客户与合作伙伴的战略平台；三是AI产业链引领科技融资热潮，覆盖基础设施、大模型、机器人等环节；四是行业多元化，科技企业占IPO数量58%，资源矿业板块融资创十年新高；五是新股定价与流动性功能增强；六是A+H上市常态化，上半年25家A股公司赴港，融资162亿美元，两地市场协同发展。
二、国际投资者参与度提升与再融资生态成熟
港股热度源于国际机构投资者深度参与，其交易量占比达70%，构成理性定价基础。再融资机制高效灵活，香港市场具备高效的再融资机制，可帮助企业灵活开展配售及可转债融资。
可转债等工具广泛应用，人民币结算日益普及，满足多元融资需求。从全球视角看，港股日均363亿美元成交额远超东南亚、伦敦等市场，进一步巩固其作为亚洲领先国际金融中心和全球资本配置平台的地位。国际投资者不仅关注科技股，也积极配置工业、新能源、消费及医疗板块，体现风险分散策略。
三、监管改革强化高质量与国际竞争力
2026年7月生效的新一轮上市制度改革聚焦三大方向：一是放宽同股不同权企业财务门槛，为商业化生物科技及特专科技公司提供更灵活路径；二是简化已在海外成熟市场上市企业的第二上市流程；三是全面推行非公开递交机制，保护商业敏感信息，与国际惯例接轨。这些举措彰显港股提升制度包容性与国际竞争力的决心。同时，监管机构持续加强对保荐人执业质量的监管，推动市场稳健发展。
四、未来展望
对股权投资机构而言，港股价值远超IPO退出本身，更是集首次融资、持续再融资、国际投资者对接与全球化发展于一体的综合资本平台。随着制度改革持续推进，以及越来越多中国内地企业拓展国际市场，香港正巩固其作为连接中国内地与世界的金融枢纽地位。
共建私募股权二级市场新生态
褚明晔 江苏股权交易中心总经理
一、退出困境催生S交易成为“必选项”
当前，我国约有12.5万亿元私募股权和创投基金处于退出阶段。传统退出渠道面临严峻挑战：IPO节奏放缓；并购市场规模有限；回购作为兜底手段难以普遍实现。在此背景下，私募股权二级市场已从“备选方案”转变为解决流动性问题的“必选项”。
二、全国S交易规模和趋势
2022年，全国S交易规模突破千亿元后增长缓慢，相比16.38万亿元的VC/PE存续规模，渗透率仍较低；2025年全球S市场交易规模2330亿美元，同比增长53.3%，国内S市场发展空间广阔。
目前，全国S市场呈现四个趋势：一是交易类型深化，LP主导交易占比九成以上，GP主导占比不高但增速很快；二是参与主体丰富，以险资和国资为主，2026H1险资出资占比41%，地方S基金密集落地，长三角是国内S基金“募资中心”；三是投资赛道聚焦硬科技和先进制造；四是定价逻辑在演变，优质资产溢价、风险资产折价的分化格局形成，资产优劣成为决定价格的关键因素。但市场仍存在估值没有统一标准、国资退出合规顾虑、信息披露边界、税收等难点堵点。
三、江苏股权交易中心的实践探索
作为中国证监会批准的江苏省唯一私募股权和创业投资份额转让平台，江苏股权交易中心针对上述难点开展系统性探索：
在合规退出方面，依托省级政策保障合规进场交易。2024年底《促进区域性股权市场高质量发展的意见》明确引导国资基金进场交易，对政府和国企出资人通过份额转让平台规范转让的，在监督检查、考核评价时作为尽职免责、容错纠错的重要参考因素；2026年2月《促进江苏省政府投资基金高质量发展的实施意见》也对基金退出明确了相关要求。平台通过提供合规出口、协助处理优先认购权场内行权，有效化解国资退出合规风险。
在信息披露方面，建立双层信披机制。协议转让可豁免信息披露；单向竞价则实行分层披露：第一层向平台已认证的合格投资者披露基金名称、转让方名称等信息，第二层向平台已审核通过的意向购买方开放基金合同、管理报告等详细资料。
在活跃市场方面，构建买方生态与全流程服务。2024年成立江苏S基金联盟，汇聚政府投资基金、国资机构、险资及市场化S基金等各类买方资源；2026年上半年省级S基金落地，进一步实现资源高效对接。平台还充当协调者角色，提供从尽调到交割的全流程支持。
在估值与配套服务方面，正在探索开发省级统一估值系统，建立标准化框架辅助国资合规审查。此外，江苏股权交易中心还提供上市培育、有限合伙份额质押、认股权、非上市股份公司股权登记托管等服务，形成综合生态。
四、未来展望
江苏有雄厚的产业基础、领先的专精特新企业集群及完善的配套服务，我们诚挚邀请大家“投江苏，赢未来”！江苏股权交易中心致力于打造合规透明、专业高效的份额转让平台，通过政策协同、机制创新与生态共建，为各方提供S交易全流程服务。期待各方携手共建更加活跃、规范、高效的私募股权二级市场新生态，让份额转得动、资本退得出、行业活起来。
交易综合服务
金诺维 中信证券机构股票业务部交易总监
一、综合交易服务综述
中信证券机构股票交易团队成立于2005年，最初服务海外投资者；2012年合并自研算法交易与海外销售业务；2015年增加异常风控模块；2016年向经纪类客户推广算法；2017年首创国内特委创新服务助力IPO大股东退出；2019年算法服务延伸至公募基金；2022年上线增减持系统；2025年上线港股特委业务。
2026年上半年，团队完成交易量22.4万亿元，同比增长120%；股票日均交易量超1400亿元，占沪深京三市总份额2.58%。服务QFII客户340余家、国内客户千余家，境内外托管资产超1.5万亿元。其中，公保银（公募、保险、银行）算法客户近40家，国内交易成交额超1141亿元，增减持客户量588亿元，交易类客户量533亿元。QFII交易量占全市场约45%，A股市场占有率居首。
客户类型分为三类：一是以二级私募基金、量化投资机构、公保银为代表的专业交易者，该类客户的主要需求为专业的交易执行工具；二是以WFOE、高净值个人为代表的专业投资者，该类客户的主要需求为专业的交易执行服务；三是以股东及董监高、上市公司、一级私募基金为代表的增减持回购客户，该类客户的主要需求为合规计算加交易执行工具或服务。针对上述差异化需求，团队构建了包含特殊方式委托交易、股份增减持系统、算法交易服务及大宗交易撮合在内的四类核心产品服务体系，以实现精准匹配与高效响应。
二、特殊方式委托交易服务方案
特殊委托服务是中信证券机构股票业务部为客户提供的定制化一对一的交易执行服务。减持客户将所持股票转托管或指定交易变更到中信证券并签订相关交易委托协议，交易团队基于客户减持要求，竞价减持部分安排资深交易员通过专业的交易系统为客户执行减持交易；大宗减持部分根据股份的性质及股东的偏好为股东提供自有资金大宗交易及大宗撮合交易服务。
以协助客户“实现资产变现价格最大化”为核心目标，在满足监管约束、时间窗口及交易完成度要求的前提下，通过系统化交易执行体系，在控制市场冲击的同时尽可能提升成交价格水平。在具体减持思路上，第一，基于标的证券的历史成交结构、日均成交规模（ADV）、盘口深度及订单规模占比，对市场容量进行综合评估，并据此设计交易周期、订单拆分方式及参与率水平，使交易节奏与市场流动性相匹配。第二，建立以VWAP、TWAP及区间均价为核心的多维度动态基准体系，并结合市场实时成交情况、价格趋势及波动特征，对交易策略进行动态调整：当价格接近目标区间或市场流动性改善时，及时提升参与度、加快成交节奏，充分捕捉价内流动性；当市场流动性不足或波动加大时，则适度放缓执行节奏，降低对市场价格的冲击。第三，通过被动算法与流动性驱动型主动策略相结合，并辅以关键时点的人工交易干预，实现“均匀参与+机会捕捉”的综合执行效果，在不同市场环境下平衡价格实现、冲击成本及交易完成度，从而持续优化整体减持变现水平。
- end -
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