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从规模增长走向质量改善，商汤进入AI2.0商业化价值新象限
经常性收入首次披露、IFRS口径首次实现盈利，是商汤2026年中报中两个值得关注的信号，也让市场有了新的视角重新审视这家AI公司的业务结构和价值坐标。8月26日，商汤科技发布2026年上半年业绩。集团总收入人民币29.1亿元，同比增长23.4%；毛利12.1亿元；毛利率41.4%。值得注意的是，这是集团首次披露经常性收入（Recurring Revenue）11.4亿元，占比39.3%；并首次按国际财务报告准则（IFRS）实现盈利，净利润人民币6.2亿元。其中生成式 AI 收入23.3亿元，占比近80%；海外业务收入同比增长127%，远高于集团整体增速。这些数字背后反映的是：商汤的技术、基础设施和产品正在形成更完整的商业闭环。AI时代，AI厂商能否将手中的算力资源，找到落地场景并转换成业绩，也是当下市场最为关注的，这是决定它们能否长期盈利，抵御竞争的核心命题。从布局看，商汤已经很难再用传统“软件公司”或单一“大模型公司”的框架来理解。算力基础设施、模型与智能体应用正在形成一套相互协同的系统能力，而这也意味着，市场对其估值逻辑可能需要新的参照系。从RR到减亏：经营质量发生了哪些变化
透过商汤的关键财务数据：经常性（RR）收入11.4亿元，占比39.3%，可以看出公司这次中报的真实成色和业务的深层逻辑。其RR是基于“报告期内已生效合同，而具备持续续约属性的收入。”相比去年上半年，今年公司RR收入同比翻倍，公司与客户的合作正由单次项目交付向持续服务和深入工作流演进。商汤智能体加速渗透企业及个人工作流程。企业嵌入智能体后迁移成本极高，这些使得公司客户的黏性真实提升，收入的可预测性变强。与收入持续性增强同时发生的，是经营效率的进一步改善。2026年上半年，公司按非国际财务报告准则（Non-IFRS）计量的调整后净亏损为3.9亿元，同比大幅收窄67.3%。其主营业务亏损进一步大幅收窄，得益于“收入结构换血、固定成本摊薄以及费用率下行。”从收入结构来看，公司生成式AI业务成为核心增长引擎，报告期实现收入23.27亿元，同比增长28.2%，占集团总收入79.9%。公司高毛利生成式AI业务挑大梁，一定程度上使Token订阅/智能体这类低成本高复购的服务，替代了部分过去的低毛利硬件项目；其次，算力和模型的固定成本正被海量调用摊薄。成本管控层面，商汤多项费用实现压降。上半年研发开支17.56亿元，同比下降17.1%；销售开支下降0.5%，行政开支同比下降13.2%。在2026年中期财报电话会上，公司管理层表示，随着公司产品越来越多地嵌入客户的工作流，预计经常性收入在整体业务的贡献还会进一步提升。从模型到Token工厂再到智能体：商业飞轮正在形成
当前，全球大模型行业普遍处于高投入、低回报的阶段性特征中。高额融资，却难以形成商业闭环，正促使市场从追捧规模故事转向审视?真实订单、AI 能力落地与生态可持续性。而商汤这份业绩，向市场放出一个明确的信号：公司的真正价值不在任何单一业务线、某一款应用的短期流量或是某个模型的单次跑分排名，而在于它能将手中的算力资源转化为可以落地的AI能力，并且搭建的AI生态具备可持续性。商汤董事长兼首席执行官徐立表示：“商汤构建的“一套模型、一座Token工厂、一套智能体管控系统”三个一核心能力体系，用一套模型实现持续提升智能上限的路径；持续用基础设施和优化能力降低Token成本，提高成本定价能力；以智能体深度融入企业与个人工作流，形成结果交付能力。这套体系赋能商汤超越单纯价格竞争，凭借差异化的技术与服务，开创可持续商业价值，同时扩大用户基础，带动经常性收入增长，为集团业务的高质量发展奠定坚实基础。”这套体系已经开始通过经营数据得到验证。截至公告发布，商汤运营总算力规模达到4.8万P；2026年7月，大装置日均Token服务量达到2.4万亿，同比增长约22倍，并已为4家外部基础模型厂商提供服务。在应用端，期内商汤智能体服务超过1000家企业客户，覆盖教育、政务、营销、物流、银行、保险等20余个重点行业。模型、Token生产与应用交付之间，正在形成相互推动的商业闭环。在大模型行业仍处于高投入阶段的背景下，市场的关注点正在从模型参数和融资规模，逐渐转向商业化能力、收入质量和投入产出效率。商汤上半年的财务表现，则提供了一个观察其系统级AI能力能否转化为持续商业价值的新窗口。平台型AI企业该如何定价？
这一业绩正向循环背后，不止对公司后续的投入、融资颇为关键，亦是市场充分理解公司估值坐标的重要指标。市场习惯将商汤与智谱、MiniMax等纯模型公司对标，却忽略了大装置体系带来的算力运营收入与基础设施属性，仍以旧尺子量新物种。商汤目前最新市值约600亿港元，其基于2025年实际营收的静态PS（市销率）约11倍。市场认为商汤估值错配存在三大原因，一是与纯模型公司的估值参照存在明显差异。若以纯模型叙事，上半年商汤的生成式AI收入规模是MiniMax总收入的近三倍，市值却不及MiniMax。市场给予MiniMax和智谱这样的AI公司更多估值溢价。二是，机构目标价普遍高于现价，其中高盛将DCF目标价由2.00港元上调至2.05港元。此外，商汤自身的业务结构和商业模式也在发生变化，而这一变化尚未被市场完全纳入传统估值框架。如今，单一的大模型公司估值框架已经难以完整覆盖商汤的业务结构。其既运营大规模AI基础设施，又持续迭代自研多模态模型，并通过智能体产品进入企业和个人工作流。“算力+模型+应用”的复合能力，使其拥有与单一模型厂商或单一算力供应商不同的价值参照。商汤这份中报的意义，正是让这种“平台型企业”的轮廓在经营数据中变得更加清晰：经常性收入占比提升、Token服务规模快速增长、智能体深入工作流，三个维度共同指向商业模式从项目交付向持续服务和任务交付演进。如果市场未来能够更加充分地定价这套系统级AI能力，商汤的估值坐标也可能随之被重新审视。
从RR到减亏：经营质量发生了哪些变化
透过商汤的关键财务数据：经常性（RR）收入11.4亿元，占比39.3%，可以看出公司这次中报的真实成色和业务的深层逻辑。其RR是基于“报告期内已生效合同，而具备持续续约属性的收入。”相比去年上半年，今年公司RR收入同比翻倍，公司与客户的合作正由单次项目交付向持续服务和深入工作流演进。商汤智能体加速渗透企业及个人工作流程。企业嵌入智能体后迁移成本极高，这些使得公司客户的黏性真实提升，收入的可预测性变强。与收入持续性增强同时发生的，是经营效率的进一步改善。2026年上半年，公司按非国际财务报告准则（Non-IFRS）计量的调整后净亏损为3.9亿元，同比大幅收窄67.3%。其主营业务亏损进一步大幅收窄，得益于“收入结构换血、固定成本摊薄以及费用率下行。”从收入结构来看，公司生成式AI业务成为核心增长引擎，报告期实现收入23.27亿元，同比增长28.2%，占集团总收入79.9%。公司高毛利生成式AI业务挑大梁，一定程度上使Token订阅/智能体这类低成本高复购的服务，替代了部分过去的低毛利硬件项目；其次，算力和模型的固定成本正被海量调用摊薄。成本管控层面，商汤多项费用实现压降。上半年研发开支17.56亿元，同比下降17.1%；销售开支下降0.5%，行政开支同比下降13.2%。在2026年中期财报电话会上，公司管理层表示，随着公司产品越来越多地嵌入客户的工作流，预计经常性收入在整体业务的贡献还会进一步提升。从模型到Token工厂再到智能体：商业飞轮正在形成
当前，全球大模型行业普遍处于高投入、低回报的阶段性特征中。高额融资，却难以形成商业闭环，正促使市场从追捧规模故事转向审视?真实订单、AI 能力落地与生态可持续性。而商汤这份业绩，向市场放出一个明确的信号：公司的真正价值不在任何单一业务线、某一款应用的短期流量或是某个模型的单次跑分排名，而在于它能将手中的算力资源转化为可以落地的AI能力，并且搭建的AI生态具备可持续性。商汤董事长兼首席执行官徐立表示：“商汤构建的“一套模型、一座Token工厂、一套智能体管控系统”三个一核心能力体系，用一套模型实现持续提升智能上限的路径；持续用基础设施和优化能力降低Token成本，提高成本定价能力；以智能体深度融入企业与个人工作流，形成结果交付能力。这套体系赋能商汤超越单纯价格竞争，凭借差异化的技术与服务，开创可持续商业价值，同时扩大用户基础，带动经常性收入增长，为集团业务的高质量发展奠定坚实基础。”这套体系已经开始通过经营数据得到验证。截至公告发布，商汤运营总算力规模达到4.8万P；2026年7月，大装置日均Token服务量达到2.4万亿，同比增长约22倍，并已为4家外部基础模型厂商提供服务。在应用端，期内商汤智能体服务超过1000家企业客户，覆盖教育、政务、营销、物流、银行、保险等20余个重点行业。模型、Token生产与应用交付之间，正在形成相互推动的商业闭环。在大模型行业仍处于高投入阶段的背景下，市场的关注点正在从模型参数和融资规模，逐渐转向商业化能力、收入质量和投入产出效率。商汤上半年的财务表现，则提供了一个观察其系统级AI能力能否转化为持续商业价值的新窗口。平台型AI企业该如何定价？
这一业绩正向循环背后，不止对公司后续的投入、融资颇为关键，亦是市场充分理解公司估值坐标的重要指标。市场习惯将商汤与智谱、MiniMax等纯模型公司对标，却忽略了大装置体系带来的算力运营收入与基础设施属性，仍以旧尺子量新物种。商汤目前最新市值约600亿港元，其基于2025年实际营收的静态PS（市销率）约11倍。市场认为商汤估值错配存在三大原因，一是与纯模型公司的估值参照存在明显差异。若以纯模型叙事，上半年商汤的生成式AI收入规模是MiniMax总收入的近三倍，市值却不及MiniMax。市场给予MiniMax和智谱这样的AI公司更多估值溢价。二是，机构目标价普遍高于现价，其中高盛将DCF目标价由2.00港元上调至2.05港元。此外，商汤自身的业务结构和商业模式也在发生变化，而这一变化尚未被市场完全纳入传统估值框架。如今，单一的大模型公司估值框架已经难以完整覆盖商汤的业务结构。其既运营大规模AI基础设施，又持续迭代自研多模态模型，并通过智能体产品进入企业和个人工作流。“算力+模型+应用”的复合能力，使其拥有与单一模型厂商或单一算力供应商不同的价值参照。商汤这份中报的意义，正是让这种“平台型企业”的轮廓在经营数据中变得更加清晰：经常性收入占比提升、Token服务规模快速增长、智能体深入工作流，三个维度共同指向商业模式从项目交付向持续服务和任务交付演进。如果市场未来能够更加充分地定价这套系统级AI能力，商汤的估值坐标也可能随之被重新审视。
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