广发研究 | 本周精选

深度研究报告

固收 | 有近忧，无远虑：周策略图谱

宏观 | 美债问题的实质是什么？

策略 | 全球资产如何定价美债？——当高利率不再意味着强增长

策略 | 4.7%的美债再成焦点，究竟如何影响权益定价？——周末五分钟全知道（8月第4期）

电子 | 半导体制造崛起系列：CD-SEM是守护晶圆制造良率的核心量测设备

建材&化工 | AI材料系列：AI浪潮下被低估的材料，球硅国产替代进行时

计算机 | 智谱：算力扩容阶段性落地，Tokens和收入高增长可期

化工&电子 | 国瓷材料：陶瓷粉体平台型公司，MLCC与氧化锆驱动量价齐升

轻工 | 理文造纸：包装纸领先企业，结构升级&原料多元化构筑核心壁垒

纺服 | 新秀丽：全球旅行箱包龙头，品牌渠道焕新重塑增长动能

分析师线上路演

策略 | 4.7%的美债再成焦点，究竟如何影响权益定价？

机械 | 半导体设备研究框架：存储与逻辑共振，迎接超级景气周期

科技 | 很科技 很广发 - 广发科技周日谈（第166期）

策略 | 全球资产如何定价美债？

机械 | 光模块设备研究框架：与光同行，链接全域

计算机 | 智谱深度报告解读：算力扩容阶段性落地，Tokens和收入高增长可期

批零社服 | 阿里巴巴：AI估值及投资观点更新

地产 | 楼市旺季前瞻：一线城市已经具备企稳上涨条件

建材新材料 | AI材料系列：AI浪潮下被低估的材料，球硅国产替代进行时

农业 | 生猪：底部已现，蓄力周期反转

有近忧，无远虑：周策略图谱

核心观点：7月经济数据不及预期 + 摊余成本债基重启 + 供给压力增加但需求端不弱 – 央行持续零投放7D OMO- 交易盘止盈力量增强 = 牛市基础仍在但短期面临调整。预计到10月底，10Y国债目标点位1.6%，30Y国债目标点位2.0%。

策略建议：信用策略赔率低，建议采用高流动性的利率策略，并以哑铃结构扛波动。预计下周债市延续调整，10Y国债现券支撑点约1.70%，30Y国债现券支撑点2.18%和2.2%。具体而言：

1.资金面中性，税期隔夜逆回购投放结束后，资金面压力边际提升，但大幅收紧可能性较低。2.基本面偏多，7月经济数据不及预期，票据利率维持低位，均表明内需仍然偏弱。3.机构行为中性，交易盘持续止盈，但配置盘补位，需求端保持相对稳定。4.供给端中性，下周将迎来阶段性供给高峰，但需求端不弱+央行可能积极对冲，预计影响有限。5.技术面偏空。TL本周冲高回落，调整仍有概率延续。

作者：杜渐 S0260526020003；刘畅 S0260526060004

报告日期：2026-08-22

美债问题的实质是什么？

全球资产回归宏观定价，海外无风险利率上行压制股市风偏，科技资产久期敏感度回归。美国再度走出类新兴市场的股债汇三杀，黄金续升，有色偏强。美财政部回购信号大于实质，30年美债仍维持在5.27%高位。A股冲高回落再修复，万得全A指数周跌1.5%，贵金属、石油石化、银行领涨，“成长-红利”、“A股-中债”、“A股-H股”跷跷板并存，适度再平衡成市场共识。

美债问题的实质是什么？简单来说就是，决定美债收益率的，除实际增长预期这一基本面之外，还有通胀预期、期限溢价、财政风险溢价。当前三个线索叠加——地缘政治和厄尔尼诺影响推高通胀预期，AI企业发长债和美联储公信力下降推高期限溢价，财政赤字规模上升和债务可持续性担忧推高财政风险溢价。三组深层次矛盾：一是财政规模扩张与低融资成本之间的冲突。二是美债所要求的全球化储蓄需求与政策逆全球化之间的冲突。三是新技术的回报率更多落在长期和成本更多落在短期之间的冲突。冲突的本质是美债的“完美低风险溢价红利”正在消退。

作者：郭磊 S0260516070002；陈礼清 S0260523080003；陈嘉荔 S0260523120005；钟林楠 S0260520110001；吴棋滢 S0260519080003；王丹 S0260521040001；贺骁束 S0260517030003；文永恒 S0260524080007

报告日期：2026-08-23

全球资产如何定价美债？——当高利率不再意味着强增长

全球长债正在经历一轮跨市场的集体重定价。本轮调整并非单一国家的财政故事，而是油价与通胀风险回升、主权债券供给扩张、央行逐渐退出债券市场以及AI资本开支争夺全球储蓄共同作用的结果。

美债利率上行的核心驱动已从“更高更久”转向期限溢价重估。高赤字、长债供给、通胀不确定性与政策信誉折价，正在共同抬高市场持有长期美元资产所要求的风险补偿。因而，当前的高利率接近一笔针对财政与政策不确定性的“风险罚息”，并不类似于过去增长改善的价格信号。

风险型利率上行将压制资产估值，并进一步放大内部结构分化。美债期限溢价仍是G10长端利率的重要定价锚，在全球久期供给与通胀风险尚未缓解之前，海外长债即使出现技术性反弹，也较难形成趋势性行情。权益方面，美股大盘或延续震荡偏弱，具备订单兑现与盈利上修能力的AI龙头仍有基本面支撑，缺乏现金流保护、主要依赖估值扩张的板块则更易受到贴现率冲击。映射至A股，外部高利率将约束风险偏好，但国内流动性以及AI硬件、算力和国产替代逻辑仍可提供缓冲。

高利率与强美元的传统组合正在松动，黄金可能迎来价格重心上移的机会，铜在高位震荡的基准情形下同样存在上行趋势。当长端利率上升源于财政、通胀与政策信誉风险时，更高收益率未必能够吸引资金回流，反而加深市场对美元长期购买力的疑虑。

作者：刘晨明 S0260524020001；陈振威 S0260524090002

报告日期：2026-08-23

4.7%的美债再成焦点，究竟如何影响权益定价？——周末五分钟全知道（8月第4期）

8月以来美债10Y再度冲至4.6至4.8%，但5月与7月两次定价截然相反。差异不在利率水平，在分子端兑现确定性的边际变化。

1.利率上行对资产价格的影响是条件性的，其方向与幅度取决于两点：一是利率上行的驱动来源（短期实际利率预期、通胀预期、期限溢价）；二是分子端产业趋势的斜率。若盈利改善与贴现率抬升同时发生，净效果取决于两者速度。

2.对于国债与A股：国内利率对国内科技股几乎无方向性影响。3. 对于美债与美股：产业景气的解释力强于利率。4. 对于美债与A股：短期快速上行冲击前期涨幅大、估值高、交易拥挤的资产；冲击过后回归产业趋势定价，有产业趋势验证的宁组合创出新高，盈利走弱的茅指数进入下行通道。

5.在产业周期主线明确的行情中，产业周期是分子、美债利率是分母，两者方向的四种组合对应四种行情走法。同向组合由产业基本面定价，利率影响斜率不改方向；反向组合分子分母共振，形成双杀或双击。因此，判断产业主线，第一性原理是对盈利周期位置的判断。（1）若产业趋势向上，则美债利率的快速上行可能带来阶段性冲击，但通常不改变上行方向；（2）若产业趋势向下，则美债利率的回落即使带来阶段性修复，但也很难扭转下行趋势。（3）另外，从定价角度，美债利率趋势上行，冲击最大的是长久期资产，包括现金流分布稳定的蓝筹，以及未盈利高估值、现金流分布在远期的科技，而处于产业爆发周期中的资产反而受估值定价的冲击较小。

作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；李如娟S0260524030002；杨清源 S0260525080001

报告日期：2026-08-23

半导体制造崛起系列：CD-SEM是守护晶圆制造良率的核心量测设备

量检测设备是半导体前道制造中保障良率与工艺稳定的核心环节。 集成电路制造涉及数百道工序，质量检测设备贯穿晶圆制造全过程，承担发现问题、量化偏差与维持工艺稳定的核心职能。按技术路线划分，前道量检测设备主要包括光学和电子束两大路线。

CD-SEM是前道量检测国产替代的新路线，从晶圆到光罩覆盖前道全环节。电子束量测设备主要分为四类，其中CD-SEM是前道制造中用量最大、覆盖面最广的核心品类。随着制程节点向7nm及以下演进，传统光学量测在分辨率和局部结构识别上的局限性日益凸显，CD-SEM凭借亚纳米级电子束成像能力，成为光刻-刻蚀闭环控制中不可替代的尺寸标尺。其核心价值在于稳定、低损伤、高重复性的在线批量量测能力。

CD-SEM市场国产替代进入加速验证期。 国内市场方面，在中国半导体自主可控战略驱动下，晶圆厂扩产与产线国产化率要求共同催化需求，国内量检测设备整体市场持续扩容。

半导体制造崛起，CD-SEM战略地位日益凸显，国产替代正处于加速期。伴随国内晶圆厂持续扩产及存量产线国产化率提升需求，国产CD-SEM设备有望批量导入产线，将直接拉动上游核心部件的国产化配套需求，重点推荐半导体设备领域。半导体设备环节中，CD-SEM整机及其核心部件的突破将带动量检测设备产业链价值重估，核心设备及零部件企业有望受益于国产替代进程加速，建议关注产业链核心受益标的。

作者：王亮 S0260519060001；耿正 S0260520090002

报告日期：2026-08-25

AI材料系列：AI浪潮下被低估的材料，球硅国产替代进行时

球形硅微粉是AI算力与先进封装的基石。硅微粉是一种耐热、绝缘、低膨胀、导热好的超细颗粒材料，可用于覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷和涂料等领域。球形硅微粉基于填充量高、流动性好、热膨胀系数小、介电性能优异等特点，在高端覆铜板、大规模集成电路封装用环氧塑封料中广泛应用。

球硅是M9+ CCL时代的关键材料，迎来量价齐升的发展机遇。球硅主要填充于覆铜板的树脂中，占树脂体系的重量比例在24-55%时对应CCL性能最佳。因此，球硅在CCL的逻辑是总量和单位用量均提升+产品升级共同驱动价值量增长。

Low-α球硅是芯片的稳定剂，在先进封装中不可或缺。随着HBM持续向HBM3/4等高代际产品演进，芯片堆叠层数不断增加、I/O速率持续提升，封装尺寸和互连密度同步提升，球硅的需求增加、对其性能提出更高要求。预计2027年高端球硅需求超2.5万吨，国产替代进行时。需求端AI算力与先进封装已将球硅推入刚需主材层级，供给端认证周期长、化学法扩产慢，高端球硅存在供需缺口，产品有望迎来量价齐升。

作者：谢璐 S0260514080004；张乾 S0260522080003；陈琳云 S0260526010002

报告日期：2026-08-23

作者：刘雪峰 S0260514030002；周源 S0260523040001

报告日期：2026-08-22

作者：孟祥杰 S0260521040002；吴坤其 S0260522120001；耿正 S0260520090002；吴鑫然 S0260519070004

报告日期：2026-08-25

作者：曹倩雯 S0260520110002；李悦瑜 S0260524120002

报告日期：2026-08-24

作者：糜韩杰 S0260516020001；钟泽宇 S0260526020002

报告日期：2026-08-27

主题丨4.7%的美债再成焦点，究竟如何影响权益定价？

主讲人丨刘晨明

主题丨半导体设备研究框架：存储与逻辑共振，迎接超级景气周期

主讲人丨孙柏阳、王宁

主题丨很科技 很广发 - 广发科技周日谈（第166期）

主讲人丨廖志国、张大伟、周源、韩东

主题丨全球资产如何定价美债？

主讲人丨陈振威

主题丨光模块设备研究框架：与光同行，链接全域

主讲人丨孙柏阳、王宁

主题丨智谱深度报告解读：算力扩容阶段性落地，Tokens和收入高增长可期

主讲人丨周源

主题丨阿里巴巴：AI估值及投资观点更新

主讲人丨嵇文欣、曹敦鑫

主题丨楼市旺季前瞻：一线城市已经具备企稳上涨条件

主讲人丨郭镇

主题丨AI材料系列：AI浪潮下被低估的材料，球硅国产替代进行时

主讲人丨谢璐、陈琳云

主题丨生猪：底部已现，蓄力周期反转

主讲人丨钱浩、李雅琦