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资讯 中信建投固收研究团队深耕债市全品种，构建“宏观策论与利率量化—流动性及机构行为—信用品—转债与固收+—跨境与创新品种”五位一体特色体系，兼顾理论深度与交易实战。
中信建投固定收益首席分析师曾羽团队近期推出【债市基础框架系列】研究报告：
中资美元债框架美债与美元分析框架南向通框架01 中资美元债框架
一级市场方面，中资美元债发行自高峰持续回落，净融资连续多年为负且缺口仍在扩大；美联储维持高利率叠加境内化债政策，发行意愿疲弱、到期压力高企，一级市场整体处于缩量阶段。
二级市场方面，中资美元债指数总体走强、高收益领涨投资级，地产自底部修复；境内外利差受境内利率下行与境外利率上行双向拉动整体走阔，与美债利差投资级多收窄、高收益分化，仍具压缩空间。
存量市场方面，截至2026年8月13日，存量合计5178.78亿美元、较去年同期明显下降；到期收益率集中在4%–5%区间，行业分布呈金融主导、地产占比明显下降、互联网与多元主体补充的格局，剩余期限以中短端为主、期限结构有所拉长。
定义：中资美元债是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债券
发行方式：以直接发行、担保发行、备用信用证发行为主
类型：金融和地产主导，产业和城投多元补充的格局
境内监管：先后施行审批制、备案登记制、审核登记制，现行的《企业中长期外债审核登记管理办法》是发改委2023年2月10日起施行的对中长期外债的管理办法。
境外监管：
中国香港：以信息披露为核心，无禁止性规定的均可发行
美国：144A条款面对全球合格投资者，Reg S条款美国本土以外的全部投资者，两者可以合并使用
存量债：截至2026年8月13日，中资美元债存量合计 5178.78亿美元
分行业：存量债以金融债和地产债为主，分别占比27.62%和18.41%，地产债占比持续下降
分期限：中资美元债存量债以3年内为主，占比达55.5%，长期限品种占比提升，短端到期集中度有所缓解，到期结构有所拉长
分到期收益率：集中于4%-5%
新发债：
类型：2025年由于地产债务重组、城投借新还旧高峰发行量有所回升，2026年预计发行量总体处于低位
期限：集中于5年内
票面利率：新发债平均票面利率主要于4%-5%区间震荡，近期新发债中城投债平均票面利率高于金融债平均票面利率
二级市场：
指数：中资美元债指数总体上涨，高收益上涨幅度高于投资级
利差的计算：
与境内利差：由于国内采用发行人付费制度，评级普遍偏高，所以在计算境内外利差时，用境内AAA（如有AAA中位数则采用中位数）与境外投资级债券进行对比，用境内AA（如有AA中位数则采用中位数）与境外高收益债券进行对比。
与美债信用利差：因期限普遍分布0-3年，与2年期美债计算利差
风险提示：超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对海外市场造成较大负面影响。海外市场衰退风险、逆全球化风险不易察觉，海外货币政策、财政和贸易政策等对市场的风险也可能被忽视。国内经济风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。宽信用如果进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。数据整理的时效性：本文重点介绍债券市场相关的数据，具体数据更新到数据库披露的最新数据，但仍然存在更新不及时、数据库数据调整的风险。汇率风险：近几年美元兑人民币汇率波动较大，锁汇不当可能因汇率变动面临成本变高，收益缩水，形成损失。
报告来源证券研究报告名称：《中资美元债框架——债市基础框架系列（更新）》对外发布时间：2026年8月23日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号:S1440512070011
尚晓岑 SAC 编号:S1440523100003
02 美债与美元分析框架
供给端，美债总额首破40万亿美元，净利息占财政收入已达18.53%，债务自我膨胀机制未停。需求端，联储缩表终止后买盘断层浮现，外资减持、拍卖走弱、基差交易高杠杆三重压力叠加，财政部被迫以回购翻倍下场对冲。
定价上，本轮长端利率上行主要来自期限溢价的抬升，预期路径受加息博弈支撑。美元方面，去年的财政皱眉被加息预期暂时掩盖，双赤字与外资退潮仍在压低长期中枢。
本报告将上述事实纳入统一框架：利率端以三因素拆解定位驱动因子、以供需平衡跟踪边际变化；汇率端以微笑与皱眉判断周期位置、以双赤字把握长期方向。
美债总量现状：
总量与走势：美债总额已突破40万亿美元，约为GDP的1.2倍，呈只上不下的棘轮效应，每轮危机都留下永久性增量
持有人结构：美联储缩表（已于2025年底终止）叠加外资增持减弱，边际定价权从政策买家转向价格敏感型买家，长端利率对供给冲击的弹性明显抬升
外资分化：中国在退、日本在卖、英国托管通道在进
期限结构：短债占比已越过财政部发行指引上沿，利率风险财政化，加息对利息成本的传导转为即期
利息负担：利息是增长最快的支出分项并已超越国防开支，财政部操作转向发债计划与回购并行的双轨制
全球定位：美债约占全球主权债四成，深度与流动性无可替代，可边际分流、暂难量级替代
美债分析框架：
总体体系：理论端从费雪方程式演进到期限溢价，框架端为供需栖息地、伯南克三因素、r与g赛跑三大现代框架，分别回答供给如何影响利率、利率上行怪谁、债务能不能稳
伯南克三因素：把长期利率拆成预期路径、通胀补偿与期限溢价，用于给利率上行归因；当前长端上行主要来自期限溢价抬升，预期路径受加息博弈支撑，通胀预期较为平稳
供需平衡框架：供给端看财政部发多少、发多长，需求端看四类买家的动机结构，配置盘主导则稳、快钱主导则波动
财政可持续框架：核心是融资成本与经济增速的赛跑，利率反超增速则债务比率自我膨胀；当前实际利率已边际反超增速
美元分析框架：
总体体系：购买力平价定长期之锚、利率平价主导短期波动，判断上微笑看周期、皱眉看风险、双赤字看结构
利率平价：
经典利率平价：两种货币的远期汇率由两国利差决定——高息货币远期贴水、低息货币远期升水，使无风险套利收益相等
市场实操版本：交易员不看远期公式,直接看利差——利差走阔→资金流向高息货币→该货币升值
美元微笑：全球衰退避险与美国独强两端美元走强、中段走弱；当前处于利差驱动的非典型强位，避险情绪未触发，驱动力决定强美元的可持续性
财政皱眉：财政过度宽松引发信用担忧则美元走弱，与微笑互为镜像
双赤字联动：双赤字即财政赤字与经常账户赤字并存。财政赤字压低国民储蓄、放大经常账户逆差，叠加外资退潮侵蚀美元信用，决定美元长期中枢而非短期方向
风险提示：超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对海外市场造成较大负面影响。海外市场衰退风险、逆全球化风险不易察觉，海外货币政策、财政和贸易政策等对市场的风险也可能被忽视。国内经济风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。宽信用如果进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。数据整理的时效性：本文重点介绍债券市场相关的数据，具体数据更新到数据库披露的最新数据，但仍然存在更新不及时、数据库数据调整的风险。汇率风险：近几年美元兑人民币汇率波动较大，锁汇不当可能因汇率变动面临成本变高，收益缩水，形成损失。
报告来源证券研究报告名称：《美债与美元分析框架——债市基础框架系列》对外发布时间：2026年8月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号:S1440512070011
尚晓岑 SAC 编号:S1440523100003
南向通是境内投资者经由内地与中国香港基础设施互联互通机制投资中国香港债券市场的专属通道，2021年9月上线以来，投资者从41家银行类机构扩展至券商、基金、保险、理财四类非银，做市商由13家扩至22家，年度额度由5000亿元提升至8000亿元。
交易机制方面，南向通采用请求报价（RFQ）交易机制与名义持有人托管制度，资金通过CIPS闭环管理、原路回流。
可投标方面，南向通覆盖港币债、离岸人民币债、G3债三大类，其中离岸人民币债（点心债）与中资美元债是境内机构配置重点。点心债凭借人民币计价享有显著成本优势，信用表现优于中资美元债；中资美元债票息弹性更高但违约风险集中于地产板块。
定义与定位
南向通：境内投资者经内地与中国香港基础设施互联互通投资中国香港债券市场的机制安排
与QDII互补：债券专属通道，总额度共享，不占QDII额度
宏观定位：缓解境内“资产荒”配置压力；促进离岸人民币生态循环；巩固中国香港国际金融中心地位
政策脉络：四阶段演进
制度预留期（2017-2020）：北向通先行4年积累经验
审慎试点期（2021）：41家银行类一级交易商，额度5000亿人民币/日200亿人民币，首日40余亿元成交
机制完善期（2022-2024）：北向互换通启动、资金申报规范、做市商扩至22家
优化扩容期（2025-2026）：多币种结算、四类非银纳入、理财首批落地、险资首批落地、年额度提至8000亿人民币
交易框架
交易方式：RFQ请求报价，非连续竞价
托管：多级直连（上清所-CMU）或全球托管
额度：年度净流出上限8000亿元、每日额度200亿元（等值人民币）
资金闭环：资金通过CIPS跨境清算出境，债券到期/卖出后原路汇回境内，形成"出境—投资—回流"闭环
可投标的：中国香港债券市场
总量：2025年底三大币种合计约10224亿美元（港币债2592亿美元、离岸人民币债2296亿美元、G3债5336亿美元）
G3债占52%为主体，中资美元债是主要品种；离岸人民币债与港币债体量相当
可投标的：点心债
发行：2025年发行15,752亿元，2026年至今发行12,405亿元，融资成本优势显著
板块：银行债为核心（发行与到期双高滚动续作），城投新发骤降，地产持续低位，非银快速放量
存量：突破2.6万亿元，金融占比过半，3年内占比超七成，低票息区间占比超八成
违约：历史违约集中于地产且规模极小，2024年以来无新增，信用表现优于中资美元债
可投标的：中资美元债
发行：2025年1654亿美元，2026年至今440亿美元，净融资连续为负
板块：地产违约高峰已过但仍占主导，城投借新还旧驱动发行回升，银行持续萎缩
存量：约5179亿美元，金融占比27.62%居首，地产占比降至18.41%
违约：累计1786亿美元，地产占主要部分，2026年至今新增仅7.58亿，风险趋缓
风险提示：超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏。海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对海外市场造成较大负面影响。海外市场衰退风险、逆全球化风险不易察觉，海外货币政策、财政和贸易政策等对市场的风险也可能被忽视。国内经济风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。宽信用如果进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。数据整理的时效性：本文重点介绍债券市场相关的数据，具体数据更新到数据库披露的最新数据，但仍然存在更新不及时、数据库数据调整的风险。汇率风险：近几年美元兑人民币汇率波动较大，锁汇不当可能因汇率变动面临成本变高，收益缩水，形成损失。
报告来源证券研究报告名称：《南向通框架——债市基础框架系列》对外发布时间：2026年8月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号:S1440512070011
尚晓岑 SAC 编号:S1440523100003
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