贵金属后市投资机遇展望

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自今年Q1贵金属价格触及高位后，又经历了长达4个多月的调整。近期，在全球市场波动加剧之际，贵金属的走势再度成为市场焦点之一。究竟是反弹还是反转？站在当下，贵金属价格还有望突破历史新高吗？本文与您探讨分享。

贵金属投资机遇

宋雪涛

国金首席经济学家、宏观首席

执业编号：S1130525030001

牟一凌

国金首席策略官

执业编号：S1130525060002

吴晋恺

国金金属团队首席

执业编号：S1130526010001

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贵金属投资机遇展望

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若将截止目前的贵金属上涨行情定性为反弹，反弹的动力来源为何？

6月下旬以来，全球市场经历剧烈轮动。韩国股市去杠杆与前期获利盘兑现共振，推动AI硬件板块大幅调整，资金逐步转向M7、港股、非AI资产及贵金属。7月20日以来，黄金、白银及黄金股明显反弹，ETF持仓和期货投机头寸也有所回升。

但当前金银上涨更多是科技动量减弱后的资金轮动，而非新一轮趋势性行情的确认。央行购金、ETF流入和投机仓位的改善幅度仍有限。

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是反弹or反转？三大宏观叙事对金价后市趋势影响大

黄金能否真正反转，仍取决于AI泡沫论、降息预期和美元信用担忧能否重新升温。

当前AI硬件赛道在经历充分调整后仍有基本面资金承接，但后续AI相关基本面数据再次出现“极好消息”的难度更高。与此同时，尽管油价和美债利率近期上行，市场对美联储加息的定价仅小幅升温，说明加息预期可能已度过最鹰阶段，这为金银反弹提供了阶段性支撑。

展望下半年，黄金下有配置价值、上需事件催化。基准情景下，黄金更可能震荡修复，适合在回调中逐步配置，并与科技资产保持均衡。若AI投资回报受到质疑、降息预期重启，或美国财政与债务问题引发美元信用担忧，黄金或将打开更大的上涨空间。

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从海外债务可持续性角度看，黄金等实物资产过去三年的走势如何理解？如何看待未来价格演绎路径？

2024年以来债务扩张的不可持续担忧发酵，引发投资者对美联储的货币政策独立性的质疑，实物资产所具备的资产储备功能愈发受到重视，在央行够金等配置力量支撑下，逐渐与实际利率脱锚；但今年上半年AI产业收入快速增长暂时缓解了债务压力的担忧，一方面把实物资产拉回了原有的实际利率机会成本框架，另一方面天量融资需求从流动性的角度拉高了实际利率，美国对于全球资本的虹吸也拉高了单位GDP实物消耗更高的非美经济体的资金成本。

过去一年中，AI产业的发展与科技巨头的融资为海外债务压力的上升提供了一种可能的解决路径，即AI企业通过债务扩张换来未来更高的经济增长速度，而阶段性链条上的通胀又压低了AI链融资的真实利率。但当前，债务/TOKEN总值的比值重新回升，指示这一路径开始失效，考虑到当下AI投资额度绝对量已经明显大于现有产值，回报率预期的下降指示AI这轮投资可能不但没有缓解低储蓄与高负债之间的矛盾，反而可能强化了矛盾。当前AI云厂商又存在着2.3万亿的待履约义务，部分需要债务融资推动资本开支，而链条上的顺价矛盾又让链条真实利率也在重新回升。当下，科技企业可能重新回到与全市场一样受到高利率限制的状态。

本周的杰克逊霍尔会议成为重要观测时点，如果没办法进入宽松，科技企业偿债压力的增加持续扩大投资者对AI产业发展前景的担忧；如果降息或者宽松开启，本身也是对AI投资回报率下行的一种确认，全球资本可能会开启与3月以来截然不同的再平衡，流向去年底以来正处于复苏周期的非美市场，带来实物消耗强度的上升。

对于以黄金为代表的实物资产而言，未来演绎路径的第一步是实际利率上行对价格的压制减弱，第二步是资产储备功能再次受到投资者的重视，在资产配置组合中的占比重新系统性提升。

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除了宏观叙事角度，短中期还有哪些利好支撑金价？

（1）美国财政部扩大长期国债回购规模，推动长期美债收益率回落、美元走弱；实际利率与美元下行降低持有黄金的机会成本；

（2）美国对伊朗“经济战”的外溢效应沿能源、航运和供应链扩散，推升全球通胀与地缘风险；避险和抗通胀需求升温。

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风险提示

风险提示：海外云厂商资本开支低于预期；全球杠杆资金去化程度超预期；国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。