综合Ⅱ

2026 年 08 月 30 日

投资评级：看好（维持）

赤子城、美丽田园、现代牙科半年报增速亮眼，Slaesforce 进入 AI 产品兑现期

行业走势图

相关研究报告

《受益于AIDC建设2026Q1海外电力设备龙头强势增长，中国香港地产 Q2旺季来临—行业周报》-2026.4.26

初敏（分析师）

chumin@kysec.cn

——行业周报

李睿娴（分析师）

证书编号：S0790522080008

liruixian@kysec.cn

程婧雅（分析师）

证书编号：S0790525020004

chengjingya@kysec.cn

证书编号：S0790525070010

⚫ 赤子城科技： 业绩增速亮眼，下半年旗舰产品 新游戏延续势头2026H1 公司实现收入 6.07 亿美元（同比+37%），净利润 0.997 亿美元（同比+41.2%），AI在各业务线深入优化支撑盈利质量持续抬升。分区域看，中东北非仍是核心（占比超一半），泛东南亚为第二大来源，欧美拉美成功进入；SUGO（收入同比+60%以上）、TopTop（同比+30%）双引擎仍处较高增长趋势；短剧业务推进AI转型，AI短剧容量占比已超内部 50%、单剧上线效率提升超 60%。销售费用率自2026Q1高点回落至 37.7%，AI赋能获客CPI下降超25%，投放回收处良性区间；Aippy 完成独立融资后投入压力减轻，回购已实施 1.15亿港币，利润释放确定性增强。

⚫ Salesforce：AI产品兑现+订单回暖，大模型与SaaS由替代走向协同

Salesforce FY2027 Q2业绩整体稳健，订单前瞻指标改善，AI商业化延续高增长。公司实现收入 113.45 亿美元，同比增长 10.8%；订阅及支持收入 108.20 亿美元，同比增长11.7%；cRPO 达到 335 亿美元，同比及恒定汇率均增长 14%。GAAP 营业利润率同比下降 2.3个百分点至20.5%，Non-GAAP 营业利润率维持在34.1%；经营现金流和自由现金流分别同比增长71.5%和 81.5%。AI与数据业务方面，Agentforce 与 Data 360 ARR 接近 39 亿美元，同比增长超过 210%；Agentforce ARR 超过 15 亿美元，同比增长超过 240%，产品层面，公司与 Anthropic联合推出 Claudeforce，首个 Salesforce in Claude 插件提供 37 项预置销售技能，预计 2026 年 9 月开放 Beta。

⚫ 美丽：美丽田园2026H1业绩超预期，现代牙科盈利能力持续提升

美丽田园医疗健康： 收入同比增长 至 亿元，经调整净利润亿元，同比+39.9%，利润增速显著快于收入。三大业务板块均实现客流与客单价双增，毛利率同比提升 个百分点，并通过整合思妍丽（经调整净利率由提升至 11%）和奈瑞儿验证了“内生+外延”的平台化协同能力，正从多品牌美容集团向美与健康产业平台升级。目前在手推进并购项目超过 个，下半年计划落地2—3个区域龙头项目。现代牙科：2026H1营收同比增长 10.8%，归母净利润增长31.2%，毛利率提升至 58.1%，利润增速更快主要得益于高毛利的欧洲和澳洲区域收入占比提升（欧洲/澳洲收入占比由2025年50.5%/7.7%提升至2026H1的 / ）、数码化转型提效（数码化案例占比持续增长）以及利息支出减少。净利率从 年的 升至 的 。公司同时通过新产品布局（如数码化贴面、3D睡眠防鼾器）拓展增长空间。

⚫ 本周行情：电力设备及新能源、消费者服务、商贸零售均跑输大盘

本周（2026.8.24-2026.8.28）港股商贸零售/消费者服务/电力设备及新能源指数-6.39%/-4.87%/-3.66%，较恒生指数涨跌幅-4.76%/-3.24%/-2.02pct，在 30 个一级行业中排名第 30/29/27.

推荐标的：美护：科思股份、水羊股份、康冠科技、倍加洁。

受益标的：（ ） ：泡泡玛特、布鲁可、华立科技、青木科技；（ ）美护：毛戈平、上美股份、若羽臣、巨子生物、四环医药、雅诗兰黛；（ ）零售：美团 、顺丰同城、中国中免；（ ）牙科：时代天使、现代牙科、爱迪特、先临三维；（ ）地产：华润万象、新鸿基地产、太古地产。（6）AI 电力：Bloom Energy、壹连科技、威胜控股、新洁能、士兰微。（ ）制造：津上机床中国。

⚫ 风险提示：项目落地不及预期，社会零售不及预期，行业竞争加剧等。

目 录

1、赤子城科技：2026H1业绩增速亮眼，下半年旗舰产品+新游戏延续势头……4

2、Salesforce：AI产品兑现+订单回暖，大模型与SaaS由替代走向协同……5

2.1、FY2027Q2业绩与AI商业化跟踪……5

2.2、大模型与SaaS由替代走向协同，Salesforce强化企业AI控制层定位……8

3、美丽田园医疗健康：业绩全面超预期，整合能力持续体现……9

4、现代牙科：区域结构优化&数码化转型提效，盈利能力稳步向上……11

5、行业行情回顾：本周电力设备及新能源、消费者服务、商贸零售均跑输大盘……13

5.1、港股行业跟踪：本周电力设备及新能源、消费者服务、商贸零售均跑输大盘……13

5.2、港股制造消费标的表现：本周（2026.8.24-2026.8.28）消费者服务、传媒类上涨排名靠前……14

6、风险提示……16

图表目录

图1: 2026H1赤子城收入6.07亿美元，同比+37%......4

图2: 2026H1公司净利润0.997亿美元，同比+41.2%，净利润率提升至16.4%......4

图3: 预计全球社交媒体平台市场规模将由2025年的1.0万亿美元增长至2030年的4.42万亿美元，CAGR为35%...5

图4: 全球社交应用的下载量和活跃用户数有望实现显著增长......5

图5: Salesforce季度收入稳步增长，FY2027 Q3收入指引同比增长11%-12%......5

图6: Salesforce cRPO恒定汇率增速回升至14%，未来一年收入可见度改善......6

图7: Salesforce FY2027 Q2净利润显著提升，同比增长86.9%......6

图8: Salesforce AI与数据产品ARR接近39亿美元，同比增长超过210%......7

图9: Salesforce季度AWU加速增长，FY2027 Q2达到32亿个......8

图10: Claudeforce产品公告页......9

图11: 2026H1美丽田园医疗健康收入加速增长......9

图12: 美丽田园医疗健康经调净利润稳步增长......9

图13: 公司三大业务均稳健增长......10

图14: 2026H1医疗美容服务和亚健康评估与干预服务收入占比持续提升......10

图15: 公司盈利能力持续提升......11

图16: 公司费用率整体稳中有降......11

图17: 现代牙科营收稳步增长......12

图18: 现代牙科归母净利润稳健增长......12

图19: 公司数码化案例持续增长......12

图20: 现代牙科在欧洲、澳洲市场收入占比持续提升......12

图21: 现代牙科净利率持续提升......12

图22: 本周（2026.8.24-2026.8.28）港股消费者服务、电力设备及新能源、商贸零售均跑输恒生指数（%）......13

图23: 2026年初至今三大板块走势均弱于恒生指数（%）......13

图24: 本周（2026.8.24-2026.8.28）轻工制造、钢铁、煤炭表现强劲（%）......13

图25: 2026初至今港股银行、煤炭、石油石化板块涨幅靠前（%）......14

图26: 本周（2026.8.24-2026.8.28）东方甄选、飞天云动、阜博集团领涨（%）......14

图27: 本周（2026.8.24-2026.8.28）海昌海洋公园、绿茶集团、星凯控股跌幅较大（%）......15

表1: Salesforce Q2分业务收入、利润及现金流对比（百万美元）......6

表 2: 盈利预测与估值 …… 15

1、 赤子城科技：2026H1 业绩增速亮眼，下半年旗舰产品+新游戏延续势头

管理层明确，上半年业绩增速好于年初预期，快速发展的势头有望持续。2026H1公司收入 亿美元（同比 ），净利润 亿美元（同比 ），经调整权益股东应占利润 1.01 亿美元（同比+18.7%），经调整 EBITDA 1.11 亿美元（同比+23.6%）。整体毛利率 57.8%（同比+2.0pct），其中社交业务毛利率 57.2%（同比+3.6pct）、创新业务毛利率62.6%，AI在各业务线深入优化支撑毛利率持续抬升。现金流充沛，经营性净流入 0.95亿美元，期末现金及等价物4.09亿美元。

分区域，非中东市场增长强劲。中东北非仍是核心（占比超一半），泛东南亚为第二大来源，欧美拉美成功进入；旗舰产品SUGO中东与非中东收入占比已达“五五开”，非中东区域（拉美、东南亚）部分市场增速超翻倍。

下半年展望：增长势头延续，双引擎+新游戏接力。旗舰产品仍是主驱动，SUGO（2026H1收入同比+60%以上）、TopTop（同比+30%）"仍有较高增长趋势"，新市场继续拓展用户规模并优化商业化。创新业务方面，三款新游戏下半年逐渐放量，为2027、2028 年营收和利润提供保障。短剧业务持续推进 AI 转型，AI 短剧容量占比已超内部 50%，单剧上线效率提升超 60%。新产品储备：其他社交产品占比稳健增加，有 2-3款产品有望贡献规模化营收和利润。

销售费用率逐步优化，AIPPY 分拆出表减轻投入压力。销售费用率从 2026Q1最高点逐渐下降（2026H1 为 37.7%），反映 ROI 把控能力。AI 游戏社区 Aippy 于 2026年6月完成数千万美元独立融资、投后估值2.5亿美元，上市公司保留约1/3股权——引入外部资本后不受上市公司成本控制约束，后续对公司利润影响较小，盈利后仍可享受利润分成。

回购方面，静默期前已完成 1.15 亿港币，后续将持续进行，回购股份用于储备未来股权激励池。并购储备进行中、一事一议；AI延伸方向（世界模型、AI原生游戏引擎、AI广告营销）采用小比例投资协同布局。

全球社交娱乐市场仍处于快速发展阶段，市场空间广阔。ResearchandMarkets2026年1月份的数据显示，全球社交媒体平台市场规模预计将由 2025年的约1.0万亿美元增至 2026 年的 1.34 万亿美元，并于 2030 年达到 4.42 万亿美元，2025-2030年的CAGR为 35%。拉美、中东北非、南亚及欧洲需求释放仍处早期。

2、 Salesforce：AI 产品兑现+订单回暖，大模型与 SaaS 由替代走向协同

2.1、 FY2027 Q2 业绩与 AI 商业化跟踪

收入双位数增长， O（当前剩余履约义务）增速进一步加快。从季度趋势看，Salesforce 营业收入由FY2026 Q1 的 98.3 亿美元增长至 FY2027 Q2 的 113.45 亿美元，整体保持稳步上行；公司预计 FY2027 Q3 收入为 114.2-115.0 亿美元，同比增长11%-12%。FY2027 Q2 收入同比增长 10.8%，其中订阅及支持收入 108.20 亿美元，同比增长11.7%，占总收入约 95%。期末 cRPO为 335亿美元，同比增长及恒定汇率增长均为 14%，Q3 指引继续维持约 14%。cRPO 代表已经签约、尚未确认但预计将在未来 12 个月转化为收入的合同金额，是衡量 SaaS 企业近期订单储备及收入可见度的重要领先指标。

应用层保持稳健增长，数据与平台层增速更快。FY2027 起，Salesforce 将订阅及支持收入重新划分为 Agentforce Apps 和 Data 360、Headless Platform 及其他两类。Agentforce Apps 包括 Sales、Service、Marketing、Commerce、Slack 及相关 Flex Credits，本质上是嵌入 Agentforce 能力后的 CRM 应用层，并非单独的 Agentforce 产品收入。本季度该板块收入 71.93亿美元，恒定汇率增长 8%，约占订阅及支持收入的三分之二，代表 Salesforce 传统核心应用基本盘。Data 360、Headless Platform 及其他板块包括 Data 360、Headless Platform、Informatica、MuleSoft、Tableau 及平台 Flex Credits等产品，本季度收入 36.18亿美元，恒定汇率增长20%。该板块为AI模型和智能体提供企业数据、权限、业务逻辑及系统连接能力，是 Agentforce 读取企业上下文并执行实际业务动作的底层基础。

主营营业利润基本持平，报表净利润大幅增长主要受投资收益推动。FY2027 Q2GAAP 营业利润为23.31亿美元，同比基本持平，营业利润率为 20.5%，同比下降2.3个百分点；报表净利润达到 35.26 亿美元，同比增长86.9%，主要由于本季度确认战略投资净收益 26.13亿美元，而上年同期仅为600万美元。同期经营现金流同比增长71.5%至 12.69 亿美元，自由现金流同比增长 81.5%至 10.98 亿美元，现金流改善更能验证订阅业务的回款质量及资本回报能力。

表1：Salesforce Q2分业务收入、利润及现金流对比（百万美元）

数据来源：Salesforce 公司公告、开源证券研究所

AI与数据产品ARR快速扩张，但与 Agentforce Apps 收入增速并非同一口径。FY2027 Q2，Agentforce 与 Data 360 相关 ARR 接近 39 亿美元，同比增长超过 210%；其中 Agentforce ARR 超过 15 亿美元，同比增长超过 240%，显示 AI 产品正由早期试用逐步转向付费部署。ARR 是期末有效订阅合同价值的年化金额，反映相关产品当前的收入运行规模和未来商业化潜力，但不等同于当季度已经确认的收入。相比之下，Agentforce Apps收入是当季度按照会计准则确认的订阅及支持收入，覆盖Sales、Service、Marketing、Commerce 和 Slack 等成熟业务，Agentforce 只是其中的新增功能或增购模块。因此，Agentforce Apps恒定汇率增长8%反映的是大体量传统应用整体增速，而AI与数据ARR超过 210%的增长反映的是较小基数上的快速放量，两者并不矛盾。

Agentforce实际使用量加速，AI商业化由合同签约进入生产应用阶段。FY2027Q2，Salesforce 平台单季度完成 32 亿个 Agentic Work Units（AWUs），环比增长 97%，累计完成量达到70亿个。AWU是Salesforce衡量AI智能体实际完成工作量的指标，每个 AWU 代表智能体在生产环境中执行的一项具体任务，例如解决客户服务请求、更新CRM记录或触发自动化工作流。相较于交易数量和 ARR，AWU更能反映客户是否真正部署并使用 Agentforce；季度 AWU 连续快速增长，说明 AI 产品正在由合同签署向实际调用和业务执行转化。同期 Data 360摄取 104万亿条记录，同比增长355%，其中Zero Copy摄取 82万亿条，同比增长731%，进一步说明企业数据调用需求快速增长。但AWU是公司自行定义的运营指标，目前尚未披露单个 AWU对应的收入及成本，因此不能将 AWU 增速直接等同于Agentforce 收入或利润增速。

2.2、 大模型与 SaaS 由替代走向协同，Salesforce 强化企业 AI 控制层定位

大模型并未直接绕过企业应用，反而主动与SaaS平台合作。2026年8月26日，Salesforce 与 Anthropic 宣布扩大合作并推出 Claudeforce。首个产品 Salesforce inClaude 以插件形式提供 37 项预置销售技能，使商家和代理能够在 Claude 界面中读取 Salesforce的实时营收及客户上下文，完成会议准备、交易健康度评估和销售管线更新等任务，并由 Salesforce继续负责数据权限、业务规则和操作治理。该合作表明，通用大模型虽然具备较强的理解、推理和交互能力，但要进入企业核心业务，仍需依赖 SaaS厂商沉淀的客户数据、权限体系、业务流程和执行接口。大模型提供通用智能，SaaS平台提供企业上下文及可信执行环境，两者更可能形成上下游协作关系，而非简单替代关系。

Salesforce竞争壁垒由软件界面向企业数据与业务执行控制层迁移。Claude可以成为用户访问 Salesforce能力的新入口，降低对传统CRM 页面操作的依赖；但模型最终仍需调用 Salesforce中的客户记录、权限、工作流和业务动作才能完成实际任务。Q2推出的Agentic Advisor面向财富顾问，能够自动完成会议准备、客户信息摘要和记录更新；Agentforce Commerce 则将商品目录连接至 ChatGPT、Google Search 和Gemini 等外部入口，使消费者可在大模型或搜索界面完成商品发现和需求表达，再由 Salesforce承接商品管理、交易结算、客户服务及后续运营。

3、 美丽田园医疗健康：业绩全面超预期，整合能力持续体现

2026H1 公司实现收入 18.8 亿元，同比+29%；净利润 2.39 亿元，同比+40.2%；经调整净利润 2.63亿元，同比+39.9%，利润增速显著快于收入。经营活动现金流净额达 5.5 亿元，同比+34%，期末现金储备 24.3 亿元。我们认为，公司 2026H1 内生增长、并购贡献与盈利改善同步兑现，验证“内生+外延”增长路径的有效性。

客流及客单实现双增，三大业务板块均实现亮眼表现。分业务看，2026H1 美容和保健 医疗美容 亚健康医疗收入分别为 亿元，同比分别+35.7%/+20.9%/+20.1%。其中，美丽田园主品牌同店收入同比+5.5%，客流及客单价分别+2.2%/+3.2%，内生经营保持韧性；医美含税收入 6.38 亿元，同比+28.6%，客流及客单价分别+23.7%/+3.9%，实现量价齐升；亚健康医疗客流及客单价分别+8.3%/+11.1%，功能医学、女性健康等高价值项目持续打开增长空间。

利润端改善主要来自规模效应、采购降本、产品结构升级及中后台协同。2026H1公司整体毛利率同比+2.1pct 至 51.4%，美容和保健/医美/亚健康医疗毛利率分别为44.2%/58.9%/69.0%，同比分别+2.1/+2.0/+5.9pct。采购议价能力提升及高价值新品推出带动毛利率改善。费用方面，销售/管理/研发费用率分别为 17.6%/15.8%/1.1%，同比分别+0.4pct/-0.5pct/-0.3pct，规模增长下费用管控保持稳健。

外延并购协同整合兑现，平台化能力持续深化。（1）思妍丽：2026年 1月并表，上半年贡献收入 亿元；公司锚定其高端科技美容定位，对标美丽田园服务标准升级门店体验，并接入集团数字化、人才、供应链及财务平台，同时向其客户导入医美和亚健康医疗资源，推动思妍丽经调整净利率由收购前的 9.5%提升至 11%。（2）奈瑞儿：整合经验亦持续兑现，上半年经调整净利率同比+0.4pct 至 10.8%；8 月杭州 10 家奈瑞儿加盟店并入直营体系，杭州直营门店增至 25 家，并叠加杭州美田医疗门诊，完成当地 双美 双保健 业务闭环。两次整合验证公司不仅能够并表扩张，更能够通过平台能力改善被投品牌经营效率，并在核心城市放大会员及门店网络价值。

长期看，公司正由多品牌美容服务集团向美与健康产业平台升级。2026年8月，集团正式更名为“BFG 美田集团”，以“超级品牌、超级连锁、超级数字化”为中期战略，横向通过内生增长与外延并购加密高线城市，纵向提升医美、亚健康及抗衰医疗渗透率。产品与品牌矩阵方面，公司新推出高奢院线专研品牌 Ladmirer 肌喻及消费医疗品牌 CellCare 美田医疗，前者推动集团由产品引进向自主创研延伸，后者定位美与健康抗衰医疗专家，承接消费医疗长期增长。管理层提出向20个收入过亿元城市迈进，目前在手推进并购项目超过 15 个，下半年计划落地 2—3 个区域龙头项目。后续重点关注并购整合及门店升级节奏、新品牌培育效果、消费医疗渗透率提升。

4、 现代牙科：区域结构优化&数码化转型提效，盈利能力稳步向上

现代牙科收入稳步增长，毛利率稳健提升，利润增长快于收入。2026H1 2026H1公司实现营收 20.3 亿港元，yoy+10.8%，EBITDA 达 5.6 亿港元，yoy+22.8%，归母净利 3.7 亿元/yoy+31.2%，毛利率由 2025H1 的 54.8%提升至 2026H1 的 58.1%。利润增长快于收入，主要系区域结构优化、数字化转型提效、利息支出减少。

区域结构优化：高毛利区域销售增速领先。2026H1欧洲区按原货币口径收入同比增长 10.9%，澳大利亚区域同比增长 6.3%，加之外币兑港币升值，欧洲货币变动导致收入增长 7.1%，澳大利亚货币变动导致收入增长 11.1%，按原货币中国大陆市场收入同比增长 0.9%，中国香港收入下滑 8.5%，北美非 MicroDental 业务同比增长1.4%，MicroDental 业务同比下滑 12.7%主要系公司主动终止了低利润客户的合作，虽然拉低了收入但提升了整体盈利水平。欧洲/澳洲收入占比由 2025 年 50.5%/7.7%提升至 2026H1 的 53.8%/8%。

数码化转型提效：过去两年公司数码化个案平均增速达 ，数码化案例占比持续提升，显著改善运营效率。牙科数码转型促进生产流程的优化及营运效率提升，公司也升级为综合牙科解决方案供应商和咨询商，净利润率大幅提高。公司净利率由 2019 年 6.7%提升至 2026H1 的 18.6%。

利息支出减少：2026H1 利息支出同比减少约 1000 万港元，公司当前银行贷款余额约 11.6亿港元，预计每年具备偿还8000万-1 亿港元贷款的能力。

5、 行业行情回顾：本周电力设备及新能源、消费者服务、商贸零售均跑输大盘

5.1、 港股行业跟踪：本周电力设备及新能源、消费者服务、商贸零售均跑输大盘

本周（2026.8.24-2026.8.28）港股商贸零售/消费者服务/电力设备及新能源指数-6.39%/-4.87%/-3.66%，较恒生指数涨跌幅-4.76%/-3.24%/-2.02pct，在 30 个一级行业中排名第 30/29/27；2026年初至今商贸零售/消费者服务/电力设备及新能源行业指数-19.27%/-21.37%/-9.46%，商贸零售/消费者服务/电力设备及新能源板块走势弱于恒生指数，在30个一级行业中排名 27/28/17。

5.2、 港股制造消费标的表现：本周（2026.8.24-2026.8.28）消费者服务、传媒类上涨排名靠前

本周（2026.8.24-2026.8.28）港股制造消费板块消费者服务、传媒类涨幅靠前，涨幅前三名分别为东方甄选、飞天云动、阜博集团，跌幅前三名分别为海昌海洋公园、绿茶集团、星凯控股。

表2：盈利预测与估值

数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所（除长白山、康冠科技、科思股份、康冠科技、华熙生物、大丰实业、水羊股份、好未来、爱美客、锦波生物、美团、泡泡玛特、布鲁可、蜜雪集团、锅圈、创科实业、华润万象生活为开源证券研究所预测，其余公司盈利预测及估值数据均使用 Wind 一致预期。以上港股上市公司计价货币为港元，EPS 为人民币，2026 年 8月 28 日港币兑人民币收盘价 0.86498；美股上市公司收盘价和 EPS 计价货币为美元，2026 年8 月28 日美元兑人民币收盘价 6.78110）

6、 风险提示

项目落地不及预期，社会零售不及预期，行业竞争加剧等。

特别声明

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分析师声明

本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

股票投资评级说明

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