有色阶段性逆风已过，黄金结构性顺风渐起

投资评级：推荐（维持）

---有色金属行业策略报告

华龙证券研究所 有色行业

分析师：景丹阳

SAC执业证书编号：S0230523080001

邮箱：jingdy@hlzq.com

2026年08月27日

证券研究报告

2026.1.5-2026.8.25市场走势

相关报告

《有色金属行业2026年度策略报告：实物资产的时代：把握工业金属投资机会》2025.12.22

报告摘要

\-2026年前7个月，有色金属板块整体承压，申万有色金属行业指数下跌 9% ，跑输大盘。贵金属价格呈现剧烈波动的倒V形走势，伦敦现货黄金于1月末创下5589美元/盎司的历史新高后大幅回落，前7个月均价同比上涨 47.8% ；工业金属中，铜铝在3月调整后二季度强势修复，伦铝一度创历史新高，伦铜突破13000美元；锌单边走强，铅则表现偏弱。子板块方面，仅小金属取得正收益，能源金属与金属新材料跌幅居前。

\- 黄金：阶段性逆风已过，迎接下半程行情。上半年黄金深度回调的核心原因在于宏观预期与资金面的双重压制。美以伊冲突导致油价飙升，输入性通胀重燃使市场计价美联储下半年转向加息；同时，SPDR与iShares两大黄金ETF持仓自3月高点回落较多，机构获利了结意愿强烈，黄金与实际利率的负相关性也重新走强。然而，当前压制金价的因素已现拐点：从基本面看，美国劳动力市场处于供需同步收缩的弱平衡，而财政赤字与付息压力持续攀升，严重制约加息空间；从资金面看，全球央行净购金态势不改，世界黄金协会调查显示 89% 的央行认为未来一年将继续增储。随着加息预期最强烈的阶段过去，黄金中长期逻辑——全球秩序不确定性、美元信用弱化和避险属性强化——并未改变，金价中枢有坚实支撑，向下空间有限，向上空间更大。

\- 工业金属：新经济需求正重塑定价逻辑。工业金属的核心叙事正从传统周期转向新经济驱动的结构性景气。铜作为“算力金属”的溢价推动铜铝比价突破4的历史高位。供给端，地缘对抗与资源民族主义加剧供应链撕裂，美国铜关税预期持续升温，COMEX-LME价差走阔，全球三大交易所库存显著分化。在供需错配从预期走向现实的背景下，铜价中枢易涨难跌，有望持续跑赢其他工业金属。

\- 投资建议：随着宏观环境与加息预期拐点到来，黄金等贵金属走强的确定性更高；工业金属在新经济需求的增量推动下，定价逻辑持续更新，供应链更紧张、新经济需求占比更高的品类有望持续跑赢。宏观环境压制有望逐渐缓解，维持行业“推荐”评级。建议关注优质龙头企业：紫金矿业（601899.SH）、洛阳钼业（603993.SH）、西部矿业（601168.SH）、铜陵有色（000630.SZ）、海亮股份（002203.SZ）、山东黄金（600547.SH）、中金黄金（600489.SH）、赤峰黄金（600988.SH）、云铝股份（000807.SZ）。

· 风险提示：海外通胀波动风险；美联储独立性存不确定性；海外地缘政治风险；特朗普经济政策落地进度存不确定性；数据引用风险。

重点公司盈利预测表

数据来源：Wind，华龙证券研究所（紫金矿业、海亮股份、山东黄金、西部矿业、云铝股份盈利预测来自华龙证券研究所，其他来自万得一致预期）

目录

1 行业走势回顾 2 黄金：逆风已过，开启下半程行情 3 工业金属：新需求重要性日益凸显 4 投资建议 5 风险提示

01 1.1 2026年1-7月走势

\-2026年前7个月，贵金属价格经历了年初冲高回落、随后深度回调的倒V形走势，期间波动剧烈。年初，金银延续2025年势头，在地缘政治局势紧张、美联储独立性担忧以及宽松预期下，强势冲高，伦敦现货黄金1月28日盘中触及5589.38美元/盎司的历史最高纪录。随后两个交易日获利盘涌出，金价自高位大幅回落，短期内高位波动。2月底，美以联合对伊朗发动军事行动，霍尔木兹海峡关闭推升油价，引发通胀重燃和美联储预期扭头，加息预期开始被市场计价，贵金属整体遭受压制进入下行通道。

\-2026年前7月，伦敦现货黄金、白银均价分别为4595.75美元/盎司、75.65美元/盎司，同比分别 +47.82% 、 125.62% 。

01 1.1 2026年1-7月走势

\- 前7个月，铜铝基本延续2025年走势，经历3月份的调整后，于二季度实现修复。1月初，在上游矿山扰动和关税因素推动下，伦铜首次突破13000美元/吨大关，伦铝于1月触及3325美元/吨的高点；在美以伊冲突影响下，通胀与加息预期压制风险资产，铜与黄金同步急跌，铝则因为中东电解铝产能受到波及，3月伦铝现货突破3500美元/吨，创历史新高，随后大幅波动。二季度，铜铝均实现较强反弹，北美铜关税预期仍在，铜表现强势，波动向上，铝则在6月2日触及3855美元的年内峰值后获利回吐。

\- 前7个月，伦铜、伦铝均价分别为13152.23美元、3346.87美元，同比分别 +38.66% 、 31.29% 。

01 1.1 2026年1-7月走势

\- 前7个月，锌单边走强，稳步上行。年初，锌跟随铜铝的牛市氛围走强，震荡上行，2月底美以伊开战后宏观避险情绪发酵，3月内触及3010美元的年内低点，月末修复。二季度，伦锌筑稳底部，重启上行趋势，7月31日收3710.50美元，创年内月度收盘新高。相比之下，前7个月铅走势较弱。1月高位开局后，短暂站上2000美元，随后回落。3月受中东战事影响叠加宏观压力加大，小幅波动向下。二季度在2000美元上下波动，但无法开启强势修复，截至7月底，收于1851.50美元。

\- 前7个月，伦铅、伦锌现货均价分别为1926.97美元、3389.67美元，同比分别 -1.9% 、 +23.54% 。

01 1.2 2026年1-7月行业走势

\- 年初至今（2026年7月底），申万有色金属行业指数（-9%）在经历2025年的单边上涨后，获利回吐压力较大，波动下行，跑输大盘万得全A（-5.02%）及沪深300（-2.75%）。

\- 分子行业看，申万有色金属二级子行业指数除小金属外为负收益，且表现分化较大。其中贵金属（-2.8%）冲高后回落，小幅下跌；能源金属（-27.41%）、金属新材料（-16.62%）、工业金属（-8.28%）下跌较多；小金属（3.95%）为前7个月唯一获得正收益的子板块。

目录

1 行业走势回顾 2 黄金：逆风已过，开启下半程行情 3 工业金属：新需求重要性日益凸显 4 投资建议 5 风险提示

02 2.1 上半年为何跌?

\-2026年1-7月，以伦敦黄金现货价格最高点1月29日、最低点6月30日计算，年内最大下跌幅度为 25.98% 。对比1980年以来自然年内下跌幅度较大的年份，2026年跌幅超过了2013年（ -25.8% ）、1997年（ -17.92% ），仅落后于1980年代保罗·沃尔克时刻之后的1980年（ -35.8% ）和1981年（ -33.66% ）。

\- 从宏观层面看，美以伊冲突的持续导致原油供给收紧，油价大幅上扬、短期内冲上110美元，并带动美国通胀走高，美联储政策利率预期开始转向。

02 2.1 上半年为何跌?

\- 随着冲突持续，高油价带来的输入性通胀增加了美国国内通胀粘性，使原本已进入降息周期的美联储政策利率方向产生变化。市场认为美联储将于下半年由降息转为加息，以遏制通胀、稳定物价。

\- 芝加哥商品交易所（CME）FedWatch Tool显示，5月份以后，美联储于9月FOMC会议上加息的概率显著增长，到7月24日最高点，加息概率已超过 80% ，其中加息50bp的概率达 26.64% 。货币政策紧缩预期的短期显著上升，构成了宏观层面对黄金为代表的贵金属的核心压制。

02 2.1 上半年为何跌?

\- 从资金面来看，全球两大主要黄金ETF基金持仓量3月份后开始下降，意味着2025年以来黄金单边上行行情的主要增量资金开始获利了结，从资金层面压制黄金。

\- SPDR和iShares两大黄金ETF持仓量从2024年年中开始稳步上涨，2025年大幅度增长，带动黄金价格一路创下历史新高。2026年3月2日两基金合计持仓量短暂突破1600吨，随后在地缘冲突升级、流动性收紧的背景下一路下滑，截至7月底，合计持仓量为1468.6吨，显著下降。

02 2.1 上半年为何跌?

\- 对比2022年以来黄金单边上行行情中与实际利率的关系，发现2026年两者部分程度重回负相关关系。经测算，2020年1月至2022年9月，两者相关系数为-0.44, 2022年10月至2025年10月黄金历史级牛市中，相关系数为0.34, 2025年11月至2026年7月，相关系数重回-0.55。

\- 总结而言，资金层面，流动性危机下黄金浮盈多、变现快，美以伊冲突后大量机构资金获利出逃；宏观层面，冲突持续使货币政策预期扭转，加息预期增长，且美联储换届与预期变化，部分缓解了市场关于美元信用与美联储独立性的担忧，实际利率与黄金负相关关系回摆。以上因素整体构成了2026年年初以来黄金承压的核心力量。

02 2.2 后续为何看好?

\- 经济增长方面，尽管美联储在今年议息会议上持续表示，就业增长与劳动力基本同步、失业率维持稳定，但事实上劳动力供需是在同步下降过程中实现的弱平衡，这意味着经济的供给端仍然疲弱，AI投资的火热主要体现在需求端。

\- 通胀方面，油价冲击带来的输入性通胀是主要担忧，而剔除能源与食品价格的核心通胀比较温和。

\- 对于美联储而言，经济增长未有供需共同增长的明显迹象，通胀具有温和粘性，政策利率变动空间有限，只能按兵不动。

02 2.2 后续为何看好?

\- 同时，美国财政压力仍然较大。自全球公共卫生事件以来，美国财政收入、支出双增，财政赤字持续增长，甚至略有加速。以当前利率水平来看，付息压力已较重，加息将使负担更重。

\- 这也从侧面说明，AI投资热潮还未使全社会生产率提升、或者迹象仍不明显，不能带动收入增长、覆盖财政支出增幅。在这种情况下，美联储加息的空间受到进一步限制。

2.2 后续为何看好?

• 资金层面，央行延续净购金态势，依然是黄金市场上重要买家，构成了支撑金价中枢稳定乃至向上的核心力量。

• 2026年上半年，尽管土耳其（-83吨）、俄罗斯（-44吨）等国央行大幅抛售黄金，但多数国家央行仍然净买入黄金，其中波兰（82吨）、乌兹别克斯坦（41吨）、中国（40吨）、哈萨克斯坦（27吨）为主要买家，捷克、新加坡等国亦净买入。

\- 据世界黄金协会7月发布的央行调查，绝大多数央行（89%）认为未来1年内黄金储备将增加，而有45%的央行表达自身黄金储备将在未来1年内增加，为历史新高。

02 2.2 后续为何看好?

\- 中国人民银行是过去几年持续购金的央行。除2024年年中短暂停止数月以外，从2022年至今持续增持黄金。

\- 值得注意的是，中国人民银行购金节奏随金价走势略有调整。2024年11月恢复购金以来，在2025年的黄金主升浪中，人民银行基本以每月数万盎司购入黄金，2025年下半年至2026年年初金价续创新高过程中，每月购金低至3或4万盎司。而当3月以后金价开始回调，人民银行每月购金数量大幅增加，7月单月即增持64万盎司。

02 2.2 后续为何看好?

• 近年来另一推动金价不断上行的核心力量是机构资金。2026年上半年，全球黄金ETF持仓量大幅减少，映证了我们观察到的获利盘止盈了结现象，其中北美黄金ETF减持幅度最大。7月，黄金ETF持仓量重回小幅增长。

\- 另一方面，从长期视角来看，亚洲黄金ETF持仓量近年来显著增长，在金价大幅回调的上半年，持仓量也仅小幅减少。这与央行购金的特点一致，即北美资金获利了结较多，亚洲资金则长期增持，逐渐成为黄金价格发现机制中的新力量。

02 2.3 逆风已过，开启行情下半程

\- 总结而言，上半年黄金的下调是高通胀下加息预期增长、获利资金了结、流动性阶段性收紧等因素的共同作用。

\- 中长期来看，黄金核心逻辑未出现根本性变化：全球秩序不确定性仍在、地缘政治局势可能升级、经济复苏并不稳健、对冲不确定性的需求仍然强烈。与此同时，非西方国家央行保持相当规模净购金，对金价中枢形成强力支撑，而亚洲黄金ETF近年来持仓量增长显著，亚洲资金对黄金价格的影响力在持续加大。

\- 在经济增长前景不明朗、通胀仍有粘性的大背景下，美联储加息面临两难。但从市场预期来看，加息预期最强烈的时候已经过去，对黄金的压制拐点已过。黄金中长期逻辑仍在、中枢有支撑，逆风已过、向下空间有限，有望迎来更大向上空间。

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1 行业走势回顾 2 黄金：逆风已过，开启下半程行情 3 工业金属：新需求重要性日益凸显 4 投资建议 5 风险提示

03 3.1 全球经济增长短期或放缓

图22：全球、美国、欧元区、亚洲发展中国家和新兴经济体2026年1月和7月经济增速预测（%）

\- 受中东地区战事冲突影响，除亚洲发展中国家和新兴经济体以外的全球经济增速预计将放缓。

\- 今年1月，IMF预测全球经济2026-2027年经济增速分别为 3.3% 、 3.2% ，在战争冲击下，7月份IMF将今年增速下调至 3.0% ，2027年 3.4% 。

\- 其中，美国、欧元区2026年经济增速预测分别下调0.1pct、0.4pct，美国2027年则上调0.2pct。亚洲发展中国家和新兴经济体两次经济增速预测未调整，显示韧性。

\- 据IMF预测，受战争冲击，全球经济前景更不均衡，能源进口国和脆弱经济体受冲击更大，能够融入全球AI技术价值链的国家则能够低消部分战争冲击。

03 3.2 新经济需求增长前景广阔

\- 必和必拓将铜需求分为传统经济、能源转型、数字经济三大部分。传统经济指全球经济自然增长及主要国家备库等传统需求，后两个部分则侧重新经济带来的增量需求，其中能源转型包括新能源车、电气化、风光、电网，数字经济包括数据中心、人工智能、5G、区块链等。

\- 必和必拓预测，到2050年，全球铜需求相比2021年将增长 70% ，能源转型和数字经济将成为主要增量。三大终端需求占比将由2021年 92% / 7% / 1% 变为 71% / 23% / 6% 。而单独测算数据中心用铜占所有铜需求比重，将从 2% 大幅提升至 9% 。

03 3.3 新经济需求日益重要

\- 由于能源转型、数字经济，尤其是数据中心等新经济的增量需求预期，铜在最近数年表现强势。据必和必拓，长期来看，铜铝比价中枢历史上是相对稳定的，比率超过3.5即是属于高位。2023年至今，伦、沪两市铜铝比价均长期超过3.5,2026年上半年，两市铜铝比价均突破4，体现出当前铜作为“算力金属”相对其他工业金属的溢价，沪市这一趋势更加明显。

\- 同时，北美铜关税预期对伦、沪两市铜价溢价也有影响。

03 3.3 新经济需求日益重要

2025年2月，特朗普宣布对铜及其制品启动232调查，但关税并未立即落地。受潜在的关税影响，北美与其他地区间铜产品存在套利交易空间，大量精炼铜库存抢在关税落地前流入美国，导致北美累库，2025年前5个月美国累计进口精炼铜超60万吨。2025年7月30日，特朗普宣布关税落地，关税仅针对进口半成品铜产品和铜密集型衍生产品征收，随后COMEX铜价下挫 18% 。但三大交易所铜库存并未发生趋势性扭转，美铜仍然持续流入。

\- 当前，C-L价差不仅未缩小，反而在扩大，显示市场对美国铜关税落地仍有较强预期，贸易壁垒越来越成为影响铜价的主要因素。美国商务部原定于2026年6月30日之前向白宫提交关于铜关税的报告，目前可能仍在评估签署中。上半年，美国进口阴极铜接近88.5万吨，较2025年增长 3% 。

03 3.3 新经济需求日益重要

\- 在美国铜关税预期下，C-L价差始终存在并波动走阔，伦、沪两市铜库存不断流向美国，三大市场铜库存持续分化。

\- 库存分化、铜紧缺加剧的本质是地缘对抗背景下人为原因割裂全球市场，主要经济体意在建立独立供应链、保障供应安全，对战略资源加征关税，市场套利交易火热。地缘对抗升级背景下，供应链的撕裂加剧了本已偏紧的铜供给短缺，而需求端新经济增量需求的较好前进，进一步催生铜价中枢向上，易涨难跌，铜价走势持续跑赢其他工业金属。

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1 行业走势回顾 2 黄金：逆风已过，开启下半程行情 3 工业金属：新需求重要性日益凸显 4 投资建议 5 风险提示

04 投资建议

\-2026年前7个月，有色金属板块整体承压，申万有色金属行业指数下跌 9% ，跑输大盘。贵金属价格呈现剧烈波动的倒V形走势，伦敦现货黄金于1月末创下5589美元/盎司的历史新高后大幅回落，前7个月均价同比上涨 47.8% ；工业金属中，铜铝在3月调整后二季度强势修复，伦铝一度创历史新高，伦铜突破13000美元；锌单边走强，铅则表现偏弱。子板块方面，仅小金属取得正收益，能源金属与金属新材料跌幅居前。

\- 黄金：阶段性逆风已过，迎接下半程行情。上半年黄金深度回调的核心原因在于宏观预期与资金面的双重压制。美以伊冲突导致油价飙升，输入性通胀重燃使市场计价美联储下半年转向加息；同时，SPDR与iShares两大黄金ETF持仓自3月高点回落较多，机构获利了结意愿强烈，黄金与实际利率的负相关性也重新走强。然而，当前压制金价的因素已现拐点：从基本面看，美国劳动力市场处于供需同步收缩的弱平衡，而财政赤字与付息压力持续攀升，严重制约加息空间；从资金面看，全球央行净购金态势不改，世界黄金协会调查显示 89% 的央行认为未来一年将继续增储。随着加息预期最强烈的阶段过去，黄金中长期逻辑——全球秩序不确定性、美元信用弱化和避险属性强化——并未改变，金价中枢有坚实支撑，向下空间有限，向上空间更大。

\- 工业金属：新经济需求正重塑定价逻辑。工业金属的核心叙事正从传统周期转向新经济驱动的结构性景气。铜作为“算力金属”的溢价推动铜铝比价突破4的历史高位。供给端，地缘对抗与资源民族主义加剧供应链撕裂，美国铜关税预期持续升温，COMEX-LME价差走阔，全球三大交易所库存显著分化。在供需错配从预期走向现实的背景下，铜价中枢易涨难跌，有望持续跑赢其他工业金属。

\- 投资建议：随着宏观环境与加息预期拐点到来，黄金等贵金属走强的确定性更高；工业金属在新经济需求的增量推动下，定价逻辑持续更新，供应链更紧张、新经济需求占比更高的品类有望持续跑赢。宏观环境压制有望逐渐缓解，维持行业“推荐”评级。建议关注优质龙头企业：紫金矿业（601899.SH）、洛阳钼业（603993.SH）、西部矿业（601168.SH）、铜陵有色（000630.SZ）、海亮股份（002203.SZ）、山东黄金（600547.SH）、中金黄金（600489.SH）、赤峰黄金（600988.SH）、云铝股份（000807.SZ）。

\- 风险提示：海外通胀波动风险；美联储独立性存不确定性；海外地缘政治风险；特朗普经济政策落地进度存不确定性；数据引用风险。

05 风险提示

● 海外通胀波动风险。当前美国经济仍存韧性，但仍面临“再通胀”风险，对金价产生影响。

● 美联储独立性存不确定性。特朗普执政下，美联储独立性可能面临考验，对降息节奏产生不确定性影响。

● 海外地缘政治风险。海外地缘政治事件可能引起极端避险情绪，从而影响金属价格。

\- 特朗普经济政策落地进度存不确定性。特朗普意图推行的经济政策可能落地存在不确定性。

● 数据引用风险。本文中的数据引用来源可靠，测算周密，数据经过多次审核，但是不排除有误差的可能性，请以实际为准。

分析师声明：

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